Processo per il crac Parmalat

Allora possiamo iniziare con l'appello
Basso Paolo
Resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato anche non anni del Foro di Roma che è presente Tagliani Carlo resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Alberto Alessandri del Foro di Milano
Sostituito dall'avvocato Pedrazzi
Porrò macchina Salvatore resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Gaetano Insolera del Foro di Bologna che è presente
Con il Lione Raffaele resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Luigi istruttori del Foro di Bologna che è presente
Corsi Stefano resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Angelo Nanni
A Rosi o Carlo resta contumace e difeso di fiducia dall'avvocato Giuseppe Iannaccone del Foro di Milano
Il mio amico Giorgio resta contumace difeso di fiducia dagli avvocati Francesco Isolabella e Andrea Soliani entrambi del Foro di Milano
Track Marco
è assente difeso di fiducia dagli avvocati Giuseppe Iannaccone Guido Carlo alleva
Anzi bordi Tommaso oggi assente
è difeso di fiducia dagli avvocati Francesco Isolabella i Guido Carlo alleva
Poi possiamo dire che nessuna delle parti civili è presente personalmente lei non è presente neppure alcuno dei rispettivi difensori
Passiamo ai responsabili civili Morgan Stanley benché International branca di Milano
Questa parte è rappresentata e difesa dall'avvocato Nicola Mazzacuva del Foro di Bologna che è presente
Monica stanno in con internet scioglierli in persona del legale rappresentante pro tempore la parte dei rappresentanti difesa dall'avvocato Ennio Cicconi del Foro di Roma tutte presenti
Da oggi Bank S.p.A. in persona del legale rappresentante pro tempore la parte rappresentata e difesa dall'avvocato Massimiliano Foschini
Del Foro di Roma che è presente
Da oggi banca agili ombra impersonato esproprio procuratore speciale avvocato Francesco Isolabella la parte rappresentata e difesa dall'avvocato Francesco Isolabella venti sostituito dall'avvocato Canzio
E poi diamo atto che è presente anche oggi l'interprete leggendo minato futurista Maria Teresa Bonomini
E quindi
Oggi procediamo con l'esame del consulente
Tecnico prego bene avanti
Tale frattempo solo per anticiparle alle undici e trenta sarò costretto a chiedere una breve sospensione per un'udienza che si celebra nella hall affianco perché però dovrebbe essere rapida perché sono soltanto questione preliminare
Non credo che ve ne siano richiesta istruttoria con enorme udienza molto rapide ma grazie
Allora prima di iniziare professor comanda io per l'eventualità che lei
Nel corso
Dell'audizione
Riferisca su circostanze che ha di fatto chi ha potuto conoscere nell'espletamento del suo incarico la invito arrendere che la dichiarazione di impegno dei testimoni
Consapevole della responsabilità morale e giuridica che assumo con la mia deposizione mi impegno a dire tutta la verità e a non nascondere nulla di quanto è a mia conoscenza
Si accomodi
Civiche innanzitutto come si chiama quando e dove è nato e dove risiede
Mi chiamo Mario Coman Ana sono nato a Bergamo lì risiedo sono nato il ventidue gennaio del mille novecentocinquantasette il suo indirizzo
Via Giambattista Moroni centotrentasette bene
Allora nelle difese possono procedere all'esame
Buongiorno professore
Buongiorno a o la può dire intanto al Tribunale di di cosa si occupa
Sarà
Insegna
Sì io sono professore ordinario di Economia degli intermediari finanziari alla LUISS Guido Carli di Roma dove sono titolare degli insegnamenti alla Triennale di
Economia dei mercati e degli intermediari finanziari e alla specialistica delle corporazioni investment banking
Inoltre svolgo attività professionale fra cui eminentemente quella di
Perito a parole a volte
Di nomina del tribunale sono iscritto all'Albo dei CTU della mia città che quindi la Tribunale di Bergamo
E ma svolgo in realtà anche l'attività peritale per di riparte quando richiesto
Rivesto alcune cariche societarie fra cui sono presidente del collegio sindacale di una bancari membro del Collegio sindacale di una
Società corporeità
Italiana quotata coi altre cariche minori
Non credo significativo riportate settanta ha detto
Titolare del corso di economia dei mercati degli enti e degli intermediari finanziari e l'altro invece colpo le tempeste al benché in corretto esattamente di cosa è
Allora questo corso fa come obiettivo quello di fornire agli studenti la conoscenza delle logiche delle modalità operative degli intermediari bancari
In due ambiti che sono propri
Per i servizi alle imprese e agli emittenti Corporate Banking e l'attività diciamo
Con una certa semplificazione si può dire l'attività creditizia ordinaria i servizi ad essi commessi
L'investment anche invece quell'ambito di attività dove gli intermediari
Agevolano a gli emittenti e gli investitori ad operare sui mercati stessi
Con tutta la tipologia di strumenti finanziari quindi partendo dalle dalle obbligazioni dagli strumenti di debito
A agli strumenti di capitale e agli strumenti derivati anche l'attività che ha svolto Morgan Stanley questa
Questa vicenda di cui ci occupiamo
Si può dire che rientra propriamente nella Campone di attività dell'Imam sembra anche in merito sette invece come attività professionale diciamo non accademica ha già detto di far parte di collegi sindacali
Di società quotate
Sì
E hanno pretende
Questa
Sì io credo che il fondo è un'informazione pubblica quindi non c'è nessuna
Nessuna problema di riservatezza sono membro del Collegio sindacale di Italcementi che in questo momento abili a
A da amo utilizza Beard
Se ho capito
Senta
E invece poi anche il collegio sindacale di una banca mi diceva
Sino a novembre sono stato nominato Presidente del Collegio sindacale della nuova Cassa di Risparmio di Ferrara
Che nell'ambito del procedimenti di
Bail-in delle banche la cui
Attività di amministrazione straordinaria non aveva condotto alla rimessa in bonis come noto quelle banche oggi
Appartengono all'Ente di risoluzione che in Italia esercitato dalla Banca d'Italia la quale ha la nominato i nuovi
I nuovi a organi mi ha chiesto di ieri sono stato richiesto di assumere la carica di Presidente del Collegio sindacale di quella
Banca va bene grazie sufficiente
E
Invece adesso può dire al Tribunale su cosa ha fondato la sua analisi dei fatti oggetto di imputazione quindi su cosa diciamo si basa
Quello che illustrerà come sue considerazioni esito delle sue ricerche al tribunale
Certo
Ovviamente io ho fatto riferimento principalmente agli atti contenuti nella fascicolo del Pubblico Ministero e nei documenti presentati dalla difesa
Dalle difese come noto questo è un procedimento dove la quantità documentale
è risultata ampia che io ho
Cercato di orientare la mia attenzione su tutti quegli elementi che fornissero dei contributi alla comprensione
Dei fatti alla loro interpretazione naturalmente o connesso queste informazioni con
Pubblicazioni di carattere accademico con le conoscenze tecniche che mi derivano dal mio percorso appunto accademico lei
Professionale e naturalmente anche mi sono avvalso dei database d'
Pubblici laddove fosse stato
Necessario acquisire dati quantitativi essenzialmente riferiti ai mercati o ad altre
Ma società
E poi di volta in volta insomma indicheremo a quale documenti fa riferimento
Senza lei sa vero che in questo procedimento sono state assunte anche numerose telefonate al desk di
Due due operatori due dipendenti di Morgan Stanley in particolare due
Componenti del team di sales presso Morgan Stanley a Milano nell'ambito del artisti impianti dicendo ha tenuto conto anche di questo
Come dicevo questo procedimento a una quantità documentale molto ampie aree quando
Dico documentale io faccio prevalentemente riferimento alla documentazione come di vivere di tipo cartaceo che oggi può anche essere de materializzata ma nasce da documenti
Scritti Ra certamente o visto che all'interno dei
Degli atti di causa vi sono anche queste telefonate
La registrazione di queste telefonate io o meno rappreso sommaria conoscenza ma ho ritenuto di privilegiare un approccio documentale più oggettivo perché
In questo modo questo mi dalla
Certezza delle delle affermazioni dei fatti e degli elementi questo è anche l'approccio che si usa
Nell'ambito dell'investigazione scientifica laddove invece le conversazioni telefoniche una volta
Estrapolate da un loro contesto a volte anche con interlocutori la cui collocazione organizzativa e quindi motivazione l'espressione io non conosco
Nato evidentemente hanno una minore base di oggettività pertanto la mia risposta è io conosco dell'esistenza dei delle telefonate
In qualche passaggio la dove non ho rinvenuto una documentazione documentale oggettiva
Sufficiente a comprovare le analisi che andavo conducendo ho fatto affidamento anche su di esse riportando quegli stralci che mi offrivano un contributo di interpretazione
Benissimo
La ringrazio allora se non ci sono
Numero un chiarimento
Per quanto riguarda le conversazioni telefoniche lei a quale tipo di
Documentazione attinto cioè le registrazioni
Le trascrizioni seguite dai periti nominati dal Tribunale che cosa io ho letto con lei considerato le trascrizioni in lingua italiana credo che queste fossero quelle
Prodotte dai
Dai periti del Veltroni non è il solito io il materiale al professor comando ha fornito la versione per la verità
Dei consulenti della difesa nella quale evidenziata la differenza con il quella dei periti d'ufficio quindi laddove c'è una differenza si vede come un grazie della precisazione
Allora ecco se può cominciare a illustrare
Come si compone il suo lavoro so che cosa dobbiamo aspettare nel corso della
Per rispondere a questa sua domanda ripeto a me pare che il modo migliore sia quello di presentare
L'indice della presentazione complessiva che è articolata in una
Sette sezioni ma il Tribunale non si spaventi sono sezioni molto
Come dire
Sottili e se posso permettermi un gioco di parole profondamente selezionate non sono
Sette tomi ampi amplissimi però la suddivisione serve per separare dei blocchi
Che ancorché connessi hanno una loro a non unitarietà unitarietà documentale
E chiedo scusa
Una loro
Unitarietà di ditta argomento trattato pertanto io
E lei in con molto rapidamente che queste sette sezioni riguarderanno una introduzione metodologica RAI e quindi la descrizione del contesto dell'operazione politici
Soffermiamoci sull'operazione di emissione che è il primo dei due momenti più rilevanti di questo procedimento e quindi ci occuperemo dell'operazione di riacquisto editare marketing dovremo poi dal racconto anche di alcuni eventi che sono
Al accaduti successivamente alla conclusione delle marketing stesso
Vi è poi una sezione la sesta che è una sorta di miscellanea dove affronto alcuni temi che in quanto
Portati all'attenzione da altri testi da altri esperti io dall'accusa
Ho ritenuto di doveva riprendere in considerazione essenzialmente per
Fare precisazioni o confutazioni
E l'ultima sezione chiuderà con le conclusioni
Allora vediamo intanto di sintetizzare
Di fronte a cosa ci troviamo quali sono queste operazioni
L'operazione di cui ci occupiamo è un
Problema placement che
Quindi fondamentalmente a come
A cuore come elemento fondante l'emissione di un'abbondante
Questo Bond è stato e messo da parte ma l'atto Finance Corporation dei venti indagate dieci luglio due mila tre questa è la data di Regolamento
Si tratta di un'obbligazione quinquennale che è stata interamente sottoscritta da Nextra attraverso la forma tecnica di un Private placement professore esosi allocamento privato abbiamo spesso in questo procedimento riferito
La conclusione di questa operazione alla data del dieci giugno
Può intanto dirci perché lei ha precisato questa è la data di Regolamento
Qual è la differenza la data di Regolamento è quella a partire dalla quale si producono gli affetti sono stati effettuati i flussi di cassa e a partire dalla quale matureranno quindi agli
Le scadenze delle clausole contrattuali le cedole e l'obbligazione il dieci giugno la data nella quale si è raggiunto l'accordo tra le parti che avrebbe poi dato vita alla alla obbligazione medesima grazie
Un'altra brevissima anticipazione di carattere generale io nella Repubblica italiana amo parlare la lingua italiana
Ma il Tribunale comprenderà che qui sovente il gergo è fatto di
Espressioni anglosassoni la cui traduzione letterale
Ebbene talvolta evitare perché dà luogo a equivoci e quindi il tribunale mi perdonerà se forse abuserò di espressioni anglosassone lo fa anglosassone lo farò quando
Non trovo non conoscono espressione italiana altrettanto efficace
L'obbligazione di cui stiamo trattando aveva trecento milioni di euro di valore nominale e ha originato Perrella per l'emittente una netto ricavo di duecentonovantadue milioni ottocentosettantotto mila euro la sua durata era di cinque anni e pagava una cedo la commisurata all'Euribor tre mesi più trecentocinque punti base con
Distribuzione trimestrale il titolo non era quotato
Questo titolo è in atto nell'ambito di un programma di emissione da due miliardi che Parmalat aveva predisposto nella luglio del due mila uno
E molto importante sottolineare
E rappresentare che in occasione della emissione del bond
Parmalat ha stipulato anche altri due contratti di cui ci occuperemo una swaption comma Morgan Stanley capitasse vi si sa e un contratto condanna extra che conteneva una
Covenant fa mi scusi professore
Se possiamo tornare sulla
Sulla perfetto
Come vedete qui i dati essenziali no le caratteristiche essenziali dell'obbligazione
Sono indicate come tratte dal tra uscite del bond del dieci giugno
Final trans old noto
Che documento
Depositato dalla difesa con leggi giusto indicare si tratta del documento a sedici prodotto dalla difesa all'inizio del dibattimento
Il tetti chance programma che siccità invece sotto il box nel documento che è nel fascicolo del
Dibattimento depositato dal Pubblico Ministero
Particolare diciamo nella cartella pitture di quella produzione che fece il Pubblico Ministero in formato elettronico
Tutte le caratteristiche della operazione come descritto le sta descrivendo il professor comanda sono tratte appunto dei documenti
Nell'allegato A sedici della produzione della difesa prego
Grazie
Insieme a quei all'emissione del bond dicevamo sono stati stipulati da Parmalat altri due contratti
A uno di questi la swaption la quale è costituita da due elementi da un lato abbiamo un interesse Eretz swap un IRS mediante il quale
Parmalat corrisponde a Morgan Stanley capital servizi ESA
Un a flusso periodico del sei per cento sull'ammontare nozionale di trecento milioni che non casualmente
L'importo della Bond e riceve in cambio un flusso variabile chi è il Euribor tre mesi più trecentocinque punti base corrispondente
Evidentemente alla accedo laddove si otterrà
Quindi
Cosa cosa cosa vuol dire in tre suoi swap che
La nota viene emessa a tasso variabile abbiamo detto prima
Cedola trimestrale pari all'Euribor maggiorato di trecentocinque punti base
Su quella nota poi si fa questo contratto che ha l'effetto di trasformare
Il tasso capito bene
Uno il primo perfetto è quello di
Far sì che
Parmalat incasserà un ammontare pari alla cedola che deve pagare e a sua volta dovrà corrispondere una tasso del sei per cento del risultato finale di questa cosa che
E come
Se Parmalat avesse messo il bond a tasso fisso del sei per cento
A ma se questo fosse parleremmo soltanto di un interesse Rex swap
In realtà vi era un'altra componente opzionale in via che attribuiva a Morgan Stanley il diritto di trasformare il suo obbligo di pagare il sei per cento
In un tasso a variabile pari alla
Io esso live or ora a dodici mesi diciamo l'Euribor sul dollari a al dollaro a dodici mesi più il medesimo spread
Naturalmente la cadenza di questo flusso era pure trimestrale le date di esercizio le date e cioè nelle quali
Morgan Stanley poteva decidere di cambiare la propria obbligazione erano ogni dieci luglio
Intercorrente nella vita del contratto quindi fra il due mila quattro e il due mila sette quindi ogni dieci luglio poteva decidere se farlo oppure no
Corretto che una volta che aveva esercitato l'opzione il dieci luglio successivo
La opzione poteva essere esercitata una sola volta nella vita del contratto dunque era la scelta di passare dalla
Corrispondere il tasso fisso a corrispondere
La Sua è volta dodici mesi come ho cercato di raffigurare nello seminano nello schemino sotto
Un elemento importante di questo contratto che
Parmalat a incassato un affronti sì dei cinque milioni novecentoventidue mila euro
A fronte della negoziazione che complessiva con Morgan Stanley delle
Due componenti sopra descritte cioè leaders e la opzione professore può descriverci
Perché sembra abbastanza chiaro
Avendolo visto più volte però magari se può descrivere quel grafico
D'accordo
Allora in questo grafico abbiamo rappresentato quelli che sono proprio i i flussi di
Cassa per cui
Prima dell'esercizio della opzione Parmalat paga il tasso alla sei per cento a Morgan Stanley ricevendone i campi in cambio il tasso variabile
Euribor a tre mesi più trecentocinque
Nel momento in cui
L'opzione fosse stata esercitata mi correggo dal momento in cui
L'opzione fosse stata esercitata
L'obbligo l'obbligazione di pagare di Parmalat diventava anziché il tasso fisso sei per cento Aliona Sly POR dodici mesi
Più il lo spread di trecentocinque punti base e dall'altra parte invece il flusso di sotto quello della linea gialla rimane invariato rimane invariato non c'è opzionalità
Riguardante il flusso di cassa dovuto da Morgan Stanley a Parmalat coerentemente col fatto che questo doveva compensare l'impegno di pagamento che Parmalat aveva
Con una i sottoscrittori di obbligazioni termini dicendole
Quindi invece l'ultima frase della suocera generato un premio a favore di Parmalat di cinque milioni e nove cos'è se il premio
Questo premio è una componente del contratto
Che è stata definita dalle parti perché i contratti derivati hanno un loro valore nel momento in cui
Vengono stipulati
Valore che definito attraverso l'uso di modelli matematici complessi ma la cui logica
Non voglio certo ma schierarmi dietro la complessità dei modelli la cui logica è abbastanza ovvia
In un certo momento
Un contratto derivato
E genera delle aspettative di flussi di cassa futuri la cui attualizzazione
Può essere al netto di quanto dovuto e di quanto atteso da una parte può essere zero o diverso da zero
Astrattamente si dice che in particolare l'interesse per il swap dovrebbero
Compensare le aspettative di
Flussi di cassa in uscita in entrata per entrambi i soggetti quindi dovrebbero venire una
Valori di mercato pari a zero
Dico astrattamente perché questo dipende dalla dai tassi che concretamente vengono
Scambiati per
Fra le parti
In particolare quando il contratto derivato non è solo un semplice IRS ma comprende anche degli
Altri elementi di opzionalità si generano aspettative di tasso di flussi di cassa
Netti attesi diversi e questa diversa aspettativa di ENEL compensata con il pagamento
Dalla parte
Che
La si presume avere un'aspettativa di incasso maggiore alla parte che si tribù presumeva vera in quel momento un'aspettativa di incasso inferiore mi dica se banalizzo troppo
Morgan Stanley acquista un'opzione quindi la possibilità di scelta da esercitare una volta in cinque anni a quelle scadenze fisse e questa possibilità la paga corrispondendo a Parmalat quel premio
Osseo rappresentato in maniera troppo banale detta una sintesi che potrei definire un pochino disinvolta ma non errato grazie
Il diciotto novembre
Politico
Fuori
Allora prego può proseguire
Il secondo contratto importante che Parmalat a stipulato in occasione della immissione del bond era il covenant questo è un contratto bilaterale
Che è intercorso fra Parmalat e Nextra e che deve essere chi è stato sottoscritto il diciannove giugno del due mila tre
Cos'è l'oggetto di questo contratto
Che era
A un contratto avente lo scopo di incentivare l'emittente spinge all'INPS e l'emittente a mantenere un adeguato grado di copertura degli interessi
Questo grado di copertura degli interessi era indicato dalla formula Ra convenuta fra le parti come rapporto fra una misura di redditività al numeratore
A lei ditta ormai credo che anche il tribunale abbia familiarizzato con questa sigla
Sono il margine prima delle imposte delle tasse qui era stato rettificato per tener conto anche dei canoni di leasing
Quindi al denominatore dicevamo una misura di redditività operativa alla denominatore il numeratore insomma un lapsus all'operatore una misura di redditività
Lo chiedo scusa intendevo dire certo al numeratore
Una misura di redditività operativa al denominatore una misura che poi approfondiremo meglio o comunque di incidenza dei
Risultati della gestione finanziaria questo indicatore importante proprio perché è il crocevia fra due come dire grande sotto insiemi dell'unitaria gestione aziendale
Il momento come dire produttivo dove ricadono costi ricavi caratteristici della operatività dell'impresa nel nostro caso che produce e distribuisce
Latte e derivati i succhi di frutta e quant'altro
E dall'altro sotto insieme che la gestione finanziaria per esercitare quell'attività devi acquisire risorse finanziarie le quali hanno un costo
E magari anche possono generare dei proventi il cui saldo Vaia rapportare con appunto la redditività
Operativa questo è un indice che
Tenuto in considerazione moltissimo da tutti gli analisti finanziari
Perché dice quanto la gestione caratteristica sa remunerare il capitale che ha impiegato se capisco bene si riferisce all'indice come concetto
Redditività dell'operatività e spesi e dall'altra interferito interezza eccetera poi
Può variare il modo in cui l'uomo calcola cioè quello che ci metti dentro il numeratore quello che ci metti dentro numeratore ciò ci sono degli aggiustamenti che ogni e perché lei dice è un rapporto un indice molto importante molto comunemente usato
Ma può variare il modo in cui si calcola
Sì mi riferivo proprio al concetto di interest cover Vescio
Poi le sue varianti in termini di addendi assommo numerose diciamo che possono anche essere rimessa la libertà da libera negoziazione fra le parti che concordano di misurare i due fenomeni
In una
Maniera leggermente diversa che però non deve andare e in questo caso non va a lei chiare il concetto fondamentale di esprimere la proporzione fra risultato operativo è risultato finanziario
A cosa serviva questo indicatore a misurare
Una una il rapporto e a rendere possibile quindi
Che al variare di questo rapporto conseguisse euro alcune modifiche della a della
Delle pubblicazioni fra le parti
In particolare se l'intera squadra Vescio fosse rimasto al di sopra della quattro e cinquanta per cento
Quindi sì la redditività operativa
Fosse rimasta robusta rispetto ai alla agli oneri
Finanziari netti non sarebbe cambiata la cedo la
A corrisposte prevista dalla dalla bond
A invece come si vede vi sarebbe è stato un meccanismo di steppa atta
Tale per cui laddove questo rapporto fosse sceso indicando quindi una tendenza alla peggioramento il Blonda avrebbe compensato il suo portatore
Con un incremento di cinquanta basis point laddove l'ICI R fosse rimasto fra il quattro e cinquanta il quattro e venticinque scusi professore la interrompo un attimo
Il quattro e cinquanta il quattro venticinque inteso come
Quante volte
L'EPT dal supera
La spesa e corretto corretto perché prima se tra l'altro Lazio saprà voler quattro cinquanta per cento invece si tratta di volte chiedo scusa è un moltiplicatore
Grazie per la precisazione
Allora
Se poi il l'intera squadra rovescio fosse asceso fra quattro e venticinque
Volte e quattro volte la cedola sarebbe
Aumentata di cento punti base e sei addirittura questo fosse sceso al di sotto delle quattro volte
Il titolare del covenant avrebbe avuto la facoltà di
Rivendere all'emittente il titolo al suo valore nominale più gli interessi maturati dall'ultimo stacco della cedola
Bene allora questo è quello che accade al momento dell'emissione e
Lo ripeto documento a sedici della difesa contiene
Tutta la descrizione Pella nota cioè l'obbligazione la si può sono
Abbiamo esaminato molto brevemente e il come l'altra sul quale chat tratteggiato i contenuti ma poi ovviamente su ognuno di questi elementi
Ritorneremo con l'analisi più dettagliata andando avanti vediamo cosa accade qualche mese dopo e cioè accade che c'è un accordo tra
Morgan Stanley e Parmalat
Perché quest'ultima riacquisti il bond che aveva collocato persone sta
Qui invece siamo al documento a ottantuno prodotto dalla difesa prego professore
Nell'autunno del due mila tre in particolare il quattordici ottobre della due mila tre viene stipulato un nuovo accordo un nuovo contratto
A nell'ottica dell'investment banking vorrei anche dire un nuovo mandato da Parmalat a Morgan Stanley
Che ha ad oggetto il riacquisto dei bond che in quel momento erano detenuti da extra e che ammontavano alla data a cento ottanta milioni di euro
All'acquisto sarà effettuato da Morgan Stanley nell'interesse di Parmalat Morgan Stanley agisce da meno intermediario
E li acquista non come scelta di investimento di portafoglio proprio ma proprio in relazione alla
A finalità di procedere alla successivo ricollocamento del bond presso altri per investitori istituzionali fungere come dire in qualche senso da a
Bacino dove viene temporaneamente messo questo stock di titoli inattesa di a cooperare di di giungere ad una nuova allocazione sul mercato gli strumenti
Finanziari nascono per circolare sul mercato i mercati servono
Per questo ma se un titolo è quotato sul mercato liquido gli operatori fanno da sé
Noi stiamo parlando di un problema placement di un titolo non quotato e per importi certo non di dettaglio ed ecco perché per conseguire lo scopo di riallocare
Cosa assolutamente fisiologica nella vita di un'obbligazione questi titoli era utile che chi fosse l'intervento di una investment bank e come vedremo questo peraltro è anche una
Servizio regolarmente offerto che può essere offerto da una intermediario di questa natura
Proseguendo nell'illustrazione della contratto è importante anticipare
Che
Il contratto medesimo prevedeva che laddove alla scadenza del contratto a Morgan Stanley non fosse riuscita a
Ri collocare i titoli presso altro intermediario gli avrebbe rivenduti a Parmalat allo stesso prezzo al quale li aveva acquistati alcun tra un mese prima
Morgan Stanley inoltre chiede di essere di di di accompagnare questa operazione con un depositò a garanzia
Diventerà questo un collaterale in denaro di importo pari a quello corrisposto dall'acquisto di titoli si porta in denaro che viene depositato da Parmalat
Presso un'altra consociata del gruppo Morgan Stanley nella sostanza a
Ma organo statale
Quindi serio il dettaglio eccesso se vogliamo dare una sintesi è un contratto di ricollocamento che rientra nei servizi di Collocamento eseguiti normalmente dalle banche di
Investimento possiamo anche vederlo come
Una duplice mandato commesso mandato ora per l'acquisto e poi per la successiva rivendita
Acquisto rivendite dei titoli sono quelli che noi normalmente
Chiamiamo pronti contro termine hanno riporti Chase regoli menta essendo previsto appunto che vi è una
Terreni determinazione Dei prezzi appronti e a a
Termine
Della della parte nonna ricollocata diversamente da
Morgan Stanley non tragga in inganno il fatto che i prezzi ha pronti a termine sono uguali cosa che normalmente non accade non pronti contro termine
Perché nel frattempo il titolo maturava
Una cedola e questo era costituiva la differenza fra il prezzo teche cioè inclusivo della rateo fa pronti e termine altrimenti ripeto un pronti termine o con un prezzo d'acquisto e di vendetta uguale sembra essere
Privo di senso ma qui stiamo solo parlando del corso secco
Pertanto in che cosa possiamo scomporre quali operazioni effettivamente concretizzeranno l'accordo di re marketing
Intanto avremo l'acquisto di centottanta milioni di Bond da parte di Morgan Stanley a centotre
Perché centotre perché questo prezzo era stato già direttamente negoziato fra
A Parmalat e
Ne starà quindi
Molto Morgan Stanley entra in campo quando farà
Il
A cedente dei titoli e l'emittente era già intervenuto una
Accordo che definiva il prezzo della transazione
Il secondo elemento è che come anticipavo Parmalat
Deposita su un conto bancario vincolato di di altra entità del gruppo Morgan Stanley
Il cash collateral di centottantacinque virgola quattro milioni che è il centotre per cento
Di cento ottanta milioni
Ma Morgan Stanley si impegna a che cosa a compiere ogni ragionevole sforzo per favorire il ricollocamento dei bond entro il termine concordato che
Sostanzialmente un mese dalla decorrenza
Del contratto
Proprio perché
Si tratta di un servizi io dico Rocco Collocamento e nonna di un investimento di portafoglio Morgan Stanley viene
Come dire esonerata delle perdite i dei proventi di negoziazione che avessero dovuto
Manifestarsi ed era infatti previsto che
Asse Morgan Stanley avesse venduto ad un prezzo inferiore a quello di acquisto
A Parmalat avrebbe rimborsato a Parma a Morgan Stanley la differenza e viceversa se Morgan Stanley e si è venduto ad un prezzo superiore a quello di acquisto avrebbe dovuto
Girare la la plusvalenza a
Parmalat che non avrebbe realizzato un guadagno vendendo un prezzo maggiore non dico che è un aero servizio di collocamento
A vantaggio di fatturato quindi non doveva né conseguire una plusvalenza né subire una
Minusvalenza che è tipico di chi fa in questo caso l'intermediario
Puro
Infine i
Come avevamo anticipato l'ultimo passaggio pecche se Morgan Stanley in quel periodo di tempo non riesce a vendere in tutto o in parte
Quei titoli
Gli rende al prezzo di centotre
A Parmalat e naturalmente in quel momento libera la garanzia che avrebbe
Che aveva ha ricevuto al momento dell'instaurarsi del del contratto
E questa l'operazione
Okay
Questo atto a questa operazione
Voi
Gli imputati e
Tra la parte inutile appartengono turbogas
Ora
Lavorano tuttora perso Morgan Stanley
A questi imputati sono rivolti due capi di imputazione nel capo a si contestano
Terminate cose
Di
Bancarotta rispetto alla emissione nel capo b sempre ipotesi di bancarotta rispetto
Alla operazione di marketing che lei adesso ci ha descritto
Ecco rispetto a quello che viene contestato lei che cosa
A
In particolare affrontato
Come anticipato l'avvocato Nanni il
Capo di imputazione
Vasto e articolato e io naturalmente mi sono limitato a concentrare la mia attenzione sui profili
Tecnici o comunque su quei passaggi che potevano
A giovarsi di una supporto di analisi tecnica e quindi
In particolare
Dal in primo luogo sulla diffusione di dati da informazioni
Che secondo l'accusa sarebbero state divulgate in maniera in maniera falsa
Rispetto alle condizioni effettive dell'operazione queste
Informazioni sarebbero state palesemente incongrue rispetto alla rating BBB meno attribuito dall'agenzia stanno in corsa al gruppo
Un altro elemento che ho ritenuto degno di Vaio tecnico
E l'accusa di aver indicato quale costo dell'emissione la sola componente cedolare e cioè il famoso Euribor più trecento cinque
Punti base che avrebbe asseritamente ha avuto l'intenzione di Farra credere al mercato che il collocamento era avvenuto alla pari
Ancora
Viene contestata la stipula di un contratto di swap sono quello che ho richiamato
Pochi minuti fa ha dietro il quale si sarebbe c'è l'atto una finanziamento a Parmalat
Quindi con una come dire appunto dissimulazione
Del contratto ma
Peggio con condizioni di estrema onerosità
Per la il soggetto asseritamente
Finanziato mi scusi professore queste affermazioni diciamo non sono sintesi o sue estrapolazione sono patti del capo di imputazione se capisco bene
Sì chiedo scusa per non averlo precisato subito ma evidentemente io proprio
Preso i passaggi dalla dal capo di divieti imputazioni che certamente
No per noto è ben conosciuto al tribunale Aki mi ascolta ora
Credo che sarebbe un'utile perdita di tempo orge accordarlo insieme però solo per confermare che sono delle affermazioni contenute nella contestazione
Che lei a diciamo messo lì per dire queste saranno oggetto dell'esame corretto è così avvocato prego
E quindi ancora a analizzeremo la comunicazione
Omessa della clausola aggiuntiva tipica di e le emissioni e ad alto rendimento qui si fa riferimento alla covenant sta
E e questo appunto è un'ulteriore imputazione che viene mossa così come
Avviene mossa l'accusa di avere alterato sensibilmente la rappresentazione dei costi effettivi dell'operazione e dei rischi finanziaria ad essa correlate
L'insieme di queste condotte avrebbe
Dato una
Contributo consapevole all'aggravamento del dissesto della sua de di società del gruppo Parmalat che già erano state erano in stato di condizione
Chiedo scusa di decozione e
Avrebbe anche aggravato la loro condizione aggiungendo un nuovo e oneroso debito
Ma portando in capo alla
Parmalat fulminato ulteriore rischio finanziario abnorme
A seguito della stipula del contratto delle sempre le parole del capo di imputazione sono sempre la parola organica resta atipicità questa
Va bene
Mentre nel secondo capo d'imputazione che cosa ha formato oggetto di analisi da parte sua
Anche qui Pato riprenderei gli stralci del capo di imputazione che hanno
Come dire una un possibile sostrato tecnico
E qui viene contestato di a vere
A ricalcolato l'intera Scrocaro Vescio a livello di tre virgola sette
No chiedo scusa
Viene contestato che
A seguito della ricalcolo a tre virgola sette dall'interesse cover Rescio da parte di
Standard ancora RAS si sarebbe stato possibile per l'investitore
Tra rivendere il titolo a Parmalat al medesimo valore se non fosse mutato con la pubblicazione dei risultati
A ora uso un termine mio nomina virgolettato allora
Sottostante a questa imputazione cioè il fatto che avrebbero
Gli imputati approfittato di questa circostanza per liberarsi
Di un
Titolo che
Non non gradivano più o che comunque non
Fra
Volevano fare uscire dalla loro portafoglio
Agli imputati viene pure contestato via vera e quindi ha realizzato un'operazione
Il e marketing dei titoli insensata e altamente rischiosa per il gruppo
Ma Parmalat
Questo in quanto l'accordo per la retrocessione dei titoli aveva l'unica o avrebbe avuto l'unica è illecita finalità di perpetuare l'inganno al mercato
Conseguenti all'omessa comunicazione del covenant
E ad un prezzo proibitivo pari al tre per cento del valore centotre per cento
Centotre per cento della valore nominale
Ancora fa parte delle contestazioni
La vere richiesto a Parmalat alla prestazione di garanzie idonea a coprire integralmente le prevedibili ingenti perdite conseguenti al ricollocamento
Presso terzi
E di nuovo in sintesi queste condotte avrebbero offerto consapevole contributo alla distrazione di parte del patrimonio della società
A Parmalat Finance Corporation Bevere Parmalat S.p.A. e comunque al compimento di operazioni dolorose per effetto delle quali
Si aggrava il dissesto di dette società che a seguito delle marketing riportavano una perdita di
Trenta milioni mila euro venisse capisco perverso e al termine
Del suo esame presa primo perché secondo lei ciascuno di questi elementi in questa slide indicati in questa slide è in quella precedente non hanno fondamento
Lei sta già anticipando voglia l'obiettivo è questo cioè le aveva preso l'estate citandone queste affermazioni e lei si è posto come obiettivo quello di spiegare i motivi per cui
La difesa contesta tutte queste affermazioni diciamo
Sì io se mi permette faccio una
Lieve differenza io mi sono approcciato pur voglio dire
Non nego che io agisco come consulente di parte ma
Mi sono approcciato all'analisi tecnica di questi elementi per verificarne la fondatezza
A
Le conclusioni se vuole che gli anticipi che io non condivido queste affermazioni per le ragioni che andrò a presentare nel corso del
Delle mie seguenti le posizioni tra la presenza del processo facciamo un passo avanti che adesso
Illustri meglio qual è il percorso che farà per arrivare
A
Illustrare diciamo la posizione sua interpretazione rispetto
A quelle imputazione
Sì allora anche qui l'analisi svolta io lo come dire
Impostata secondo il metodo scientifico di una analisi
Di il venti che avvengono sui i mercati finanziari in questo caso non è unitamente a Stati
Come quello cui faceva riferimento il mio
Collega qua professor Gualtieri ieri lui si riferiva ad un'accezione più specifica di Randstad vecchie quello che va a misurare come
Ha riportato al tribunale la reazione dei prezzi di mercato al verificarsi di un e vento
Questo è un approccio più ampio in qualche passaggio noi andremo anche a
Valutare la risposta dei prezzi a comunicazioni o altri fatte ri rilevanti ma questo è un approccio più ampio
Che ho dato alla analisi
E proprio come è necessario fare
Quando l'approccio voleva essere
Mi sia consentito fra il didattico e la ricerca accademica e necessario partire da una definizione di
Contesto di riferimento
Affinché non possano
Far permanere alcune
Erronei interpretazione che probabilmente
Chi ha formulato l'accusa aveva in mente quando ha
A scritto il capo di un imputazione alcuni suoi passaggi che hanno che abbiamo appena letto cioè
Io credo che sia indispensabile per il Tribunale e cercano di farlo nel modo meno lungo temporalmente meno noioso possibile però
Fondamentale che il Tribunale abbia presente che
In alcuni mercati si opera sistematicamente ovviamente
Lecitamente secondo alcune modalità
La cui mancata conoscenza o comprensione a secondo me molto contribuito a fare immaginare
All'accusa
Il a lì configurarsi di alcune fattispecie di reato
In particolare sarà importante che il tribunale si lasci accompagnare da me in un
A rapido viaggio nel mercato degli eurobond
Nel tema dei contratti derivati e nella approfondimento della relazione fra rating rischio e rendimenti
Esaurita questa parte entreremo nel vivo della operazione
Analizzando come questa o per emissione avvenuta come si è ca dipanata e quali
Comunicazioni da questa sono scaturite sta in entrambi i casi
Entrambi riferito all'operazione di emissione e all'operazione di riacquisto dire marketing
A ho ritenuto che fosse importante partire evita
A
Come
Veniva percepita Parmalat da parte dei terzi da parte degli attori a vario titolo coinvolti in questa vicenda attori vicini
Cioè le parti ma anche attore lontani il mercato le società di rating si riferisce ai paragrafi uno o delle sezioni tre quattro no se capisco bene la percezione di Parma da parte del mercato corretto grazie
E
Quindi dopo la percezione di pagare una rata ripercorro Remo brevemente la genesi del cuore del problema placement e le sue caratteristiche
Dopodiché
Vedremo le comunicazioni effettuate e quali
Effetti queste
Informazioni hanno generato sulle quotazioni
Il medesimo schema logico verrà applicato alla sezione quattro dove muoveremo dalle analisi del contesto di riferimento a questa volta con riferimento all'operazione di
A ricollocamento qui sarà importante
Spiegare la genesi lei motivazioni dell'operazione perché abbiamo appena letto
Che questa è stata giudicata insensata dunque importante riflettere
Sulle motivazioni verificare se esistono se sono lecite se sono
Condivisibili se sono solide come erano riconoscibili
Da parte degli attori e in particolare degli imputati poi facemmo faremo lavoro un po'più ragionieristico che è proprio quello di andare a vedere a quali
Tra negoziazioni operazioni flussi di titoli e di cassa ilare marketing a dato luogo perché pure nel capo d'imputazione c'è un riferimento a una perdita di trenta milioni come conseguenza dell'arte
Come conseguenza del marketing tra che io demente reputato che avesse una
Tra merito di essere analizzato sotto il profilo tecnico
La
Poi nella sezione cinque vorrei offrire ancora una
Contributo sulla analisi degli eventi che sono accaduti dopo la chiusura della di marketing perché per comprendere come dire
Tutto il film bisogna elevare vedere anche la sua conclusione quindi qualche fatto chi è magari al di fuori dell'arco temporale più specificamente oggetto della dei fatti contestati in Macchi contiene elementi utili per la loro ma interpretazione la sezione sei è anticipavo una miscellanea altri consulenti tecnici altri documenti vanno a toccare i punti che a me parevano
Non direttamente inerenti o strettamente inerenti i fatti che sono contestati ma
Vuoi per completezza di analisi fuori per confutazione di quanto
è stato rappresentato mi è parso invece di dovermi
Soffermare su per esempio a i bond emessi prima del due mila da Parmalat prima del due mila due che appunto non troviamo girava a Mesagne Scarante del però che ci ha parlato molto lungamente quindi le abbiamo chiesto questo ci dica cosa ne pensate
Certo così come l'emissione della
La tentata emissione di febbraio di febbraio non è negli eventi coperti dai capi di imputazione poi ci sono un po'alcuni temi vorrei dire un po'trasversali
Come la liquidità la struttura che
Grazie a Re di Parmalat la sua rischiosità
Tra ultima invece più vicino direttamente Morgan Stanley e la gestione del rischio di credito Parmalat da parte di Morgan Stanley infine la
A riconciliazione ma dell'indebitamento gente guardi parlavamo anche ieri insomma tema di cui si parlava anche ieri
Tutte queste mattoncini li ricomporre Emo e non puzzle finale dove
Rapidamente andremo a
Attrarre le conclusioni sugli eventi che c'erano definisce la presentazione
Nel senso di illustrazione dei contenuti che avrà
Il contributo che le offrirà
Ora cominciamo a entrare nel merito
E quindi come lei ci ha detto in questa seconda sezione vuole definire dei nomi diciamole dimostrare degli argomenti che definiscono il contesto cos'è il mercato degli eurobond
Qualcosa di più preciso sullo strumento finanziario costituito dai contratti derivati e poi la relazione che c'è tra rischio rating e adempimenti
Quindi sul mercato degli eurobond
Prego
Sul mercato degli eurobond io ho ritenuto necessario
Richiamare al tribunale alcune precisazione e alcune differenze e mi sia consentito di anticipare la la ragione di quella che altrimenti potrebbe sembrare una divagazione
Poco poco utile a probabilmente quando lui pensiamo ad un'emissione obbligazionaria pensiamo ad un titolo obbligazionario al suo regime a tutela degli investitori abbiamo in mente
A il largo pubblico abbiamo in mente il piccolo risparmiatore abbiamo mente dei meccanismi di collocamento
Che portano con sei una serie di
Responsabilità esigenze di tutela di interessi
A
Che
Sono stato il presupposto della definizione di una quadro normativo
Devo dire peraltro oggi sotto accusa per la sua complessità ed eccessiva analiticità ma
Non siamo qui per dare giudizi in ogni caso
Ad un corpus normativo tra che è però diverso da quello nell'ambito del quale la nostra vicenda è nata e si è sviluppata
Il titolo Parmalat Finance scorporati per le luglio due mila tre luglio due mila otto era un euro obbligazione un eurobond
Era stata collocata mediante un a Private placement appresso un solo investitore istituzionale che Nextra Sgr
A anticipo proprio per
Perché probabilmente questo facilita anche la comprensione della mia esposizione fra questo e collocare
L'obbligazione del Governo portoghese a un cittadino di io porto per sette mila euro
C'è una differenza abissale e applicare gli schemi della seconda emissione al nostro caso
Per essere gentili può oggi ingenerare qualche incomprensione
Pertanto in quanto eurobond collocata privatamente
Non faceva scattare l'applicazione delle regole delle regole e delle prassi
Valide per pubblicazioni domestiche emesse mediante un tra collocamento pubblico effigie capisco bene comincia un confronto molto analitico
Tra i caratteri principali delle operazioni domestiche chiederle eurobond da una parte e poi dopo vedremo un confronto tra i caratteri principali interrogazioni emesse pubblicamente e privatamente
Così corretto va innanzitutto un confronto tra le obbligazioni domestiche ed euro bond
A le obbligazioni domestiche si differenziano dagli eurobond essenzialmente
Per gli emittenti cioè chi fa sulla al mercato delle
Allora obbligazioni pubbliche
Prevalentemente gli Stati e gli enti governativi anche alcuni impresa Emma sono di solito in prese molto molto grandi
Quindi ecco perché scrivevo solo in prevalenza non è impossibile a trovare anzi
Eppure possibile rientra nella normalità che vi siano anche emittenti corporeità pure nelle obbligazioni domestiche
Ma se noi andiamo a vedere i volumi evidentemente gli stati gli enti governativi fanno se mi si passa un'espressione colloquiale la parte del leone
La maggior parte invece delle impresa è e degli enti sovranazionali
Penso alla Banca dei regolamenti internazionali penso alla Bay si finanziano attraverso il mercato degli degli eurobond
La e società private che vanno su questo mercato sono quelle
Dico tra virgolette piccole laddove piccole rispetto al tessuto produttivo
Italiano sembra incongruo Parmalat non era considerata in Italia una piccola impresa
Ma
Nella prospettiva dei mercati dei mercati finanziari
Che hanno Rizzon che evidentemente
Ma mondiali Parmalat egli era una piccola impresa sono in questa prospettiva piccole relativamente piccole anche
Le altre imprese italiane che collocano
Ha la bontà di questa caratteristica sono grandi soltanto in Italia io penso a inni e nella
Sicuramente quelle Finmeccanica nuovo comma che oggi si chiama Leonardo però quelle sono forse le tre
Aziende non finanziarie che riescono a mettere
A sul mercato delle
Delle obbligazioni pubbliche tutti gli altri soggetti che ripeto nella nostra prospettiva
Paiono pure grande sono considerati piccole dai mercati e vengono quindi operano sul mercato degli
Degli eurobond
Un piccolissimo inciso che avevo sviluppato di più nella consulenza di Milano
A i primi anni Duemila sono il periodo di nascita di sviluppo e di crescita dell'eurobond del mercato degli eurobond a chi era particolarmente
Vivace e interessante quindi questo
Giustifica pienamente perché
A appanna malata abbia scelto di andare a emettere su quel mercato
Diversi sono anche gli investitori che si rivolgono ai due comparti
Perché sul mercato delle obbligazioni domestiche
Ma abbiamo sia gli investitori retail e che gli investitori istituzionali mentre sul mercato degli eurobond
Di agli investitori retail non fanno
A oggi è questa barriera è costituita anche da una a limite di
Taglio che è stata posta su livelli elevati dapprima erano cinquanta mila euro adesso sono cento mila euro
Proprio a evitare che
A una piccolo investitore in vena di avventure possa
Impegnarsi con un livello di rischio ma che non gli è congruo mentre
Allora come è noto il taglio operativo sul mercato delle obbligazioni domestiche classicamente sui mille euro
Per quanto riguarda la tipologia di emissione
I titoli domestici sui mercati delle obbligazioni sui mercati primarie delle obbligazioni italiane sono essenzialmente collocamenti pubblici
Mentre sugli eurobond prevale il collocamento collocamento privato a ho segnalato che parliamo di prevalenza quindi non è impossibile il dice versa
Ma una caratteristica tipica e quella che ho invece evidenziato
Mercato di quotazione dove vanno a finire le obbligazioni domestiche quotate attraverso
Il
Collocamento pubblico tipicamente sulla Motta che una segmento del mercato di borsa mentre invece gli eurobond avvengono
Appoggiati su altre Borse minori o sezioni minori di altre cose più importanti
Soprattutto all'epoca la parte del leone era fatta dalla borsa del del Lussemburgo ma anche borse appunto minori come Francoforte sono qualche volta scelte o Zurigo scelte come
Fra sede di Collocamento
Importante è la procedura di collocamento perché per un'obbligazione destinata a raggiungere il mercato retail la procedura è complessa e onerosa
Ecco perché la preferenza invece per il mercato dell'eurobond che prevede del dei percorsi molto più snelli e standardizzati
Definiti in meno dalla normativa e più dai codici di comportamento delle
Associazioni di categoria
A in quali per esempio definiscono
A i testi Standard da dei città dei contratti ricollocamento
Ma in maniera tale che nel momento in cui un operatore
Buone
Avvicinarsi a quel mercato di fatto prende un testo predefinito va a modificarne le caratteristiche specifiche e sa che quello
A sarà approvato
A il documento di riferimento nel caso dell'obbligazioni domestiche il prospetto informati inoltre un documento ma certamente molto alla completa o molto ampio perché nasce con l'esigenza di
A rispondere alla tutela della risparmio
Sottesa all'attività di sollecitazione
All'investimento molto più snella la documentazione prevista per l'euro bond dove di fatto si costruisce un offering Circular
Che è di fatto una
Darete schema che contiene le caratteristiche principali del titolo viene condivisa fra potenziali investitori
Sotto forma di appunto informazione del fatto che starà per uscire questo titolo e raccogliere eventuali manifestazioni di interesse
Sottolineo che l'altro aspetto importante quello quindi della disclosure del grado di pubblicità che si deve dare a tutto il pacchetto informativo chi assiste lei
Le operazioni di emissione
La discolo fare deve essere amplissima la più ampia possibile per quanto riguarda
L'emissione di obbligazioni domestiche e così è previsto dalla normativa italiana
Sono mancato degli eurobond dove invece andiamo a parlare e a operatori professionali a l'ad esplosione è
Molto più illimitata per una serie anche di ragioni che meglio vedremo ma credo siano già
Intuibili attraverso la qualificazione della natura
Degli operatori
Altra differenza rilevante il mercato dell'eurobond non è in grado di assicurare e non è intenzionato a assicurare un ampio grado di liquidità dei titoli questo è anche coerente con la dimensione degli emittenti
E quindi conseguentemente con la dimensione delle missioni stesse che non sempre riuscirebbero ad assicurare un mercato così vasto come
Tipicamente di mercati degli emittenti che citavo prima non solo era e inni e idea idea ENEL ma anche soprattutto
Il a
Tesoro italiano che
Come dire certamente in termini di quantità di emissioni non si fa mancare nulla
Grazie a questo e alle regole di trasparenza e di maggiore Stratulat strutturazione della Motta segmento di Borsa italiana
A i titoli la emessi e collocati godono di una maggiore livello di liquidità ma qui parliamo di
Comunque ne accatto primario se capisco bene no cioè quando si
Emette un'obbligazione momento della nascita o sbaglio
Beh la liquidità però tipicamente una caratteristica del mercato secondario
Tutto quello che abbiamo detto prima cioè come viene messa su dove e se viene votato no faceva riferimento al momento della emissione e quindi al momento del mercato primario o sbaglio
Allora l'emittente lo stesso sia sul primario che sul secondario gli investitori
Anche qui sono essenzialmente gli stessi sia sul primario che sulla secondario nel senso che
Raramente
Di possono essere
Difficilmente incursioni dicevamo della
A retail nel mercato degli eurobond la modalità di collocamento ovviamente attiene solo al primario la quotazione invece
Per definizione mercato secondario mercato di quotazione attiene al secondaria la procedura di collocamento è
Primario la documentazione di riferimento assiste il primario
La descrivo già riguarda sia il momento dell'emissione
Ma sia un po'gli obblighi di comportamento di comunicazione da parte degli emittenti e la liquidità invece per definizione è secondario quindi come dire Governo un po'allora
Tutta la vita del titolo anche se evidentemente la sua nascita è già particolarmente caratterizzata
Ok
La l'acronimo significa mercato obbligazionario telematico
Cara se posso
Procedere affronterei
A adesso il tema invece della
A differenza fra il Fai va placement e i public placement
Innanzitutto in termini di destinatari del collocamento nella collocamento pubblico e ci si rivolge alla pubblico indistinto quindi
Il target e anche il Pubblico ritenga quindi piccoli investitori nel caso dei collocamenti privati invece
L'emittente assi indirizza si rivolge prevalentemente agli investitori chiedo scusa
Esclusivamente agli investitori istituzionali banche fondi comuni e fondi pensione assicurazione stessi GR
Oggi aggiungiamo a all'epoca dell'emissione forse era meno frequente fondi sovrani quindi a il portafoglio ordini quegl'istanti come gli Emirati che hanno sono dotati di
Enorme liquidità e agiscono direttamente come investitori
Al in conseguenza della
Scelta della targhetta di riferimento dobbiamo presumere una diversa competenza
Finanziaria degli investitori laddove prevalgono gli investitori retail dobbiamo presumere un livello di competenza medio-basso
Laddove per differenza invece nel caso in cui ci rivolgiamo agli istituzionali ma noi sappiamo di avere interlocutori qualificati professionali e quindi e Sperti
Abbiamo visto non è escluso che gli istituzionali vadano a
A a partecipare ai collocamenti pubblici ma
Dobbiamo collocare l'asticella al livello più basso con riferimento alla potenziale targhetta di investimento
A
Altro profilo rilevante e conseguente alla competenza a livello di competenza degli investitori e quello degli
A emittenti alla
Chiedo scusa e quello delle informazioni che devono essere offerte agli emittenti devono essere numerose e approfondite quando ci indirizziamo alla
Collocamento
Pubblico perché evidentemente stiamo andando a effettuare una sollecitazione alla
Pubblico risparmio laddove invece nel caso esclusivo uso e credo che
C'è stato un lapsus meglio correggerlo subito
Lei ha detto informazioni da dare all'emittente in realtà si tratta di informazioni sull'emittente da dare all'investitore agli investitori no
Grazie avvocato della precisazione certo è così l'emittente subisse sa quanto basta ma deve invece ciò che è necessario per
Un collocamento di successo i a tutela anche degli investitori e che le informazioni
Sull'emittente vengono diffusi ai potenziali investitori numerose approfondite nel caso degli
A investitori retail invece più limitate
Nel caso degli investitori istituzionali i quali spesso già conoscono gli investitori e spesso già hanno
Una
Allora attenzione continua per una analisi continua in essere nei confronti
Dell'emittente stesso
Parallelo a questo appunto e anche quello relativo alla comunicazione delle condizioni di offerta a per quanto ovvio questo
E comprensibilmente un punto importante nel nostro ragionamento
Nel collocamento pubblico la comunicazione delle condizioni delle offerte deve essere diffusa
Perché
Bisogna rispettare la legge ma se vado anche al di là della normativa e penso all'efficienza dei mercati ma devo assicurare
La maggiore diffusione possibile di queste informazioni perché solo in questo modo io riesco a a interessare la maggiore platea possibile di investitori e a pervenire ad un prezzo che sia
E può
Devo invece
Questa limitarmi ad una comunicazione molto più circoscritta quando vado a fare una collocamento privato
Perché essenzialmente le condizioni dell'offerta Ra sono importanti e sono decisive per quella ristretto novero
Di operatori che sceglierà di partecipare all'investimento così ristretto che potrebbe anche essere una prima unico investitore
Altra differenza rilevante infine quella della presenza della consorzio di Collocamento
Di solito nei collocamenti pubblici siamo in presenza di dimensioni di emissione
Molto più ampie che giustificano
La necessità di aprire una al Consorzio di collocamento numeroso così che le maglie distributive dei
Collocatori possono raggiungere ripeto la più ampia
La TIA possibile
Addirittura spesso vediamo che i consorzi di collocamento sono fatti a più livelli
C'è una
A Consorzio dove ci sono il lead manager che sono un numero piccolo di banche che si prendono una fetta di Collocamento che a loro volta attribuiscono ad un
La ulteriore Gruppo viva anche da loro guidate che vanno magari a finire direttamente sulle retail
Sottolineo questo ed esemplifica con questo passaggio proprio perché è coerente con
Il tema della diffusione delle informazioni
è evidente che nel momento in cui
A io attivo un consorzio di collocamento con una pluralità magari anche vasta
Di tra collocatori debbo porre
A tutti quanti nella condizione di possedere lo stesso livello informativo perché possano
Efficacemente procedere al loro compito di
Andare a
Vendere questi titoli
In un colloquio mento privato invece il consorzio di collocamento non è necessario e devo dire anche non si giustificherebbe
Sia perché non vi è bisogno dovranno abbia bisogno di andare a raggiungere tanti a investitori
Sia perché come dicevamo spesso la dimensione dei collocamenti privati non è così ampia da giustificare i costi che
Naturalmente si devono sopportare quando si impegna un consorzio di collocamento dunque
Il meccanismo tipico di una collocamento privato è essenzialmente quello di
Ma
Una banca che direttamente contatta gli investitori e tiene rapporti con gli investitori che ripeto può anche essere uno solo
Allora non è escluso che vi possano essere anche
Banche che collaborano con il lead manager e quindi tecnicamente si può aprire un vero e proprio consorzio di collocamento ma ripeto
Non è la forma prevalente come vedete sono come dire un poco sono certamente molto più netto quando descrivo i collocamenti pubblici perché questi hanno un contesto
Ma consolidato di normativa mentre nel mondo dei collocamenti privati prevale la prassi la quale ovviamente ammette maggiori elastico per definizione la classe rispetto a
Ad una norma scritta no
Corretto
Ho
Andando avanti
Ecco questa interessante io ricordo proprio questa vola
Una
Lo scambio di opinioni diverse con un teste che era qui seduto al posto del lei edificata che centra il prestito una cosa e il collocamento private o l'altro la invece propone addirittura un confronto
In che termini prego
Un confronto che vuole mettere in luce come
A i poneva placement siano qualche cosa che lasciatemelo dire in termini o colloquiali stanno età
Fra i prestiti bancari e i bontà pubblici e devo dire che
Successivamente a i fatti di cui ci stiamo occupando successivamente anche alla pubblicazione della
A dell'articolo dal quale ho tratto questa tabella
A è uscito una ulteriore autorevole conforto alla mia impostazione mi sto riferendo alla disciplina di vigilanza nota come Basilea due e poi Basilea tre
Basilea due entra in vigore nella duemila otto e varato nel due mila sei
E prevede che le banche debbano a accantonare il capitale a riserva per gli impieghi che hanno fatto non in funzione dello strumento
A in cui hanno investito ma della controparte a cui hanno dato di soldi quindi vedono correttamente l'investimento in
Allora prestiti o in
Titoli come indifferente ai fini del rischio di credito che viene sopportato
Laddove è diversa proprio
La stima dei requisiti di capitale e in termini di rischio di liquidità perché
Bontà
E lei mi per tornare l'esempio di prima
La banca lo può vendere con più facilità perché è un mercato vasto attivo eccetera eccetera a mentre evidentemente un prestito
Tra
Astrattamente può essere oggetto di cessione ed edifici ma è molto più difficile quindi la sua liquidità inferiore pertanto
Se una banca finanzia un'impresa
Mediante l'integrale sottoscrizione di un suo prestito obbligazionario ai fini di vigilanza ai fini della determinazione dei requisiti patrimoniali
è esattamente la stessa cosa che se avesse concesso un mutuo
Il che peraltro e
Secondo me molto corretto dal punto di vista dei rischi e delle anche caratteristiche contrattuali che si porta dietro
La tabella che ho rappresentato l'ho presa appunto da questo studio di famosa del mille novecento novanta sette quindi anteriore a
I nostri fatti e anteriore anche a l'interrogazione della disciplina di Basilea
Perfino di Basilea uno che del mille novecento novantotto
Che cosa vorrei mettere il luce
Fra le analogia e che intercorrono fra il problema placement e il prestito bancario
Intanto che nascono dalla trattativa diretta e riservata tra un'emittente e una investitore
Trattativa che non c'è nella
Nell'emissione di un prestito pubblico se ENI vuole
Collocare una abbonda non può andare a chiedere alle migliaia di futuri sottoscrittori
Come vogliamo la cedo la come vogliono il contratto
Deve con l'aiuto dell'investment banks che conoscono il mercato immaginare concepire una struttura cercare di definire un disprezzo proporla sul
Mercato e sperare che questo incontri il gradimento dei futuri sottoscrittore quando noi andiamo in banca può possono anche non piacerci le condizioni che la banca ci propone
Ma se arriviamo alla conclusione perché abbiamo negoziato one to one
A
Da qui la possibilità che esistano clausole contrattuali a
Specifiche
No più o meno diffuse in altri casi di qui anche la difficoltà di dire quali clausole siano davvero tipiche ricorrenti esclusive
A di una di una bond di un Private placement proprio perché
Vi sono margini di negoziazione bilaterale a così come non si sa quali sono le cose cioè e difficilissimo sapere quali sono le
Le clausole particolari di un prestito bancario
Cioè quali sono come hanno regolato tra loro i rapporti il cliente la banca no in questo senso certo nessuno ha titolato a sapere quali garanzie io ho concesso
A alla banca nel momento in cui a sono andato a richiedere
Per cui saresti già nei peraltro e rilevante che l'universo mondo sia informato di queste circostanze
Mentre lo è
Per tutti quegli strumenti come i bond fa pubblici che formano continuazione
Prego in continuazione presso e rispetto ai quali quindi il mercato richiede per garantirne l'efficienza prima ancora che entrare negli aspetti normativi richiede che si conosca
Qual è la il sette contrattuale a cui corrisponde quel prezzo
Ma perché noi dobbiamo sapere nei
Bond pubblici che hanno un prezzo pubblico e pienamente comunicato
Sul quale
Piattaforma contrattuale cioè il prezzo sia il suolo si è chiara formato a faccio un esempio che
Faccio l'esempio ancora su una circostanza che si è formata dopo i nostri
I nostri fatti sono i bond subordinati collocati da per la verità non solo le quattro banche
Che poi sono stato oggetto di bail-in ma
Tutte le banche italiane hanno collocato prestiti sta subordinati
Beh ovviamente se qua e i prestiti fanno prezzo non si può non sapere se sono subordinati o no perché il prezzo di uno strumento subordinato e quello di un'obbligazione ordinaria
Devono essere diversi la differenza riflettendo il diverso rischio cui espongono i loro ma sottoscrittori
Ma di nuovo se conosco il prezzo se mi attendo di conoscere quel prezzo allora quel prezzo e significativo e non può non essere accompagnato dalle condizioni
Se uno strumento non fa prezzo se uno strumento non ha un prezzo necessariamente pubblico
Non è utile non è né stime necessario economicamente prima se giuridicamente che le condizioni siano
A comunicate
Quindi scorrendo diciamo le caratteristiche
Prevediamo in questa tabella che presenta questo testo diciamo abbastanza risalente ormai no loro lo diceva lei abbiamo sì sì con quello scelto brutte che fosse
A precedente infatti incerto cioè
E quindi diciamo gli viene proposta una
Diciamo un confronto un paragone tra le caratteristiche termini contrattuali circa la
La la dimensione media del prestito qui magari non so se il caso di coinvolgere la dottoressa Bonani Presidente
Dottoressa Bonomini si può avvicinare
Come
Buongiorno
A allora
Quindi scopriamo un pochino il contenuto di questa tabella
Si la tabella reca nelle colonne
Lei tipologie contrattuali Bank la un
A cioè prestiti bancari a il tra mercato da lei poneva placement
Abbiamo già usato l'espressione prevalso placement quindi nonna Hillary tradurrei ora
E invece quello del Po Bond cosiddetti
Pubblici
Naturalmente dove questa non è una traduzione letterale una qualificazione tecnica per pubblico non si intende beh la natura dell'emittente ma si intende se è destinato alla pubblico oppure al segmento
A
Privato alla diciamo mese sono le tre colonne le tre ripartizioni del mercato no abbiamo sei market
Che può essere
Ben clone pari al Presidente pub ecco
Corretto mercato del credito sentendo ovviamente
A le caratteristiche prese in considerazioni a attengono alle a ai termini contrattuali la dimensione media la ecco
Piccola naturalmente in termini relative mercati finanziari nei prestiti bancari e media nel caso del ritrovato placement grande per i pubblici
La durata
A media e
No scusa sì la durata media e Bremen e i prestiti bancari
Questo non ho chiuso il vero specialmente in Italia esistono ovviamente anche prestiti a lunga scadenza mani mercati anglosassoni
Che sono piaccia o no dominanti nella cultura finanziaria a invece le esigenze di lungo termine vengono a prevalentemente demandate ai ai bond
A i prestiti
Private placement hanno una durata media e quelli pubblici hanno logorata
A anche maggiore in effetti nel Pravat placement
Allora si privilegia
Proprio dall'altro c'è lanciando c'è scritto lunga durata no non si
Lunghissima nel parco o
Che il rilievo si colloca su un livello intermedio fra imprese esonero ma in termini relativi è chiaro che lungo rispetto a quello sorte ma lei già ci ha detto che tendenzialmente il prestito bancario adesso a delle forme anche molto più lunghe e quindi vanno a a equipararsi ai collocamenti privati paludosa enti pubblici sono tendenzialmente di dimensioni più grandi
è chiaro che e noi non ci sono grandezza assolute Lino importante il paragone
Delle caratteristiche medie quindi il tasso di interesse
Finanziamento bancario se capisco bene floating cioè
Variabile
Tale placement tendenzialmente fisso e
Public Bond tendenzialmente fisso anch'esso ripeto sono tutte tendenzialmente perché poi sappiamo per esempio nel nostro caso del
Per fra il Presidente è stato fatto a tasso variabile
Dipende agli interessi del caso concreto covariance questo interessante sì ce ne sono molti e tattiche vuol dire quel taglio
A impegnativi la
Riunitisi in genere i centri ingenti nei centri mille finanziamenti bancari nel
Collocamenti privati
Ma sono meno a numerosi finanziamenti bancari sono più laschi
A lei e allora alla riga sotto covenant a Rimini e così è Jean cioè la possibilità di rivedere nel corso della vita contrattuale questi covenant nel prestito bancario accade sovente
Mentre nei Private placement da infrequente
Nei public Bond la tabella riporta Rea
Aggiungo che nel palleggio bonds della io io avrei messo che non è previsto perché la rinegoziazione dei covenant è spesso un i frantoi di folta cioè
è uno degli eventi che significa l'incapacità di adempiere della
Dell'emittente
A
La presenza di collaterale direi sistematica qui dice frequente ma
Io direi e sistematica nei prestiti bancari meno frequente nei Private place menta e rara
Forse potremmo dire occasionale nei bond pubblici
La liquidità degli strumenti bassa o o assente aggiungo io lì c'è scritto solo bassa nei prestiti bancari
Bassa depravazione esponente è più elevata nei
Public bond
Poi le altre due parti non so se avvocato le mi suggerisce di scendere nel dettaglio guarda
Coloro che prendono appresti plurime cellulare collocano
Allora
E dicevo adesso dobbiamo chiuderla qui si va
Dobbiamo interromperci fare consegnano ripartiremo almeno siamo da un minuto su questa e poi andiamo avanti quando eseguiamo ci fermiamo per venti minuti
Sono sufficienti
Va bene almeno dieci riprendiamo
Sì meno un quarto
Meno dieci in quanto noi diamo alle dodici meno
Grazie
Contributi sì l'ho capito
Ma
Bisogna
Stavo vedendo
Giampiero
Se
Bisogna
Consentirà
Borraccino
Ora
L'ordinanza
Quest'anno
Posso
Ha
Guardiamo
Ma
In
Però
Proprio sulla
Grazie
Prego
Se non
Pongo
Quindi
Sarà certamente senza deficit non sarebbe stata una insieme per
Tanto per le aziende
Per forza che arriva
Bisogna
Grazie
Ritiro
Siccome
A
Ora
No
E ancora
Ieri
Ma
Ogni
Io
Nel
Testo
Non si
Cioè si
Procuratore
Interni
L'immobile
No
Grazie
Noi italiani
Abbiamo venuti
Grazie tra l'altro ancora
Indica
Oggi
Occorre
Spiego giusto allora
Non
Si trova
Questo
Grazie
Ho
C'era la signora è stata Martuccio scritti proprio
Grazie alla Corte
Criminale
State da
Però vedo
Gli inglesi
Corti
Professoressa di assentarmi entrando
Per il momento diciamolo lo stesso scoglio ma
Citando divenuti ammanchi
Avvocato Canzio ecco avvocato in sole rientrato poi parlano
Avvocato Franzoni abdichiamo probabilmente
Concluso
Anzi
Che all'ultimo
Io
Allora possiamo
Possiamo riprendere grazie
Si può allargare
Tutto
Professore allora avevamo lasciato su questa slide diciotto ter abbiamo già analizzato attentamente solo una considerazione di sintesi mi sembra aver capito
Dalla sua illustrazione che non siamo in presenza
Nell'illustrazione delle Credit macchine
Caratteriste XIX cioè le caratteristiche del mercato di credito
E nel passaggio tra benché l'onda pare placement public Bond
Non ci siano
Si
No
Ma semplicemente delle caratteristiche sono più forti da una parte
Molto vicina alla parte accanto che si allontanano quando si va
Verso destra dalla tabella corretto
Sì è corretto naturalmente i due estremi sono Marlon attraente e definita veramente diversi
Nel mezzo possiamo trovare una
Popolazione di
Situazioni che comunque si aggregano intorno alla
Forma
Tipicizza nata dalla prassi della Private placement
E
Con il commento che si scrive in alto nel secondo bando e poi perché la l'analogia fra appare placement prestito bancario il massima in presenza di un singolo investitore proprio questa capacità
Di contrattare direttamente tra
Prestatore del denaro e ricettore le condizioni del prestito
In particolare
Tra le caratteristiche dei termini contrattuali vediamo che la presenza di covenant
E
Frequente quindi ce ne sono molti e molto e stringenti per i benché lo con
Di meno
E più laschi meno stringenti per il parto insegnante
Capisco bene non c'è nessuna differenza secondo del rating
Della
Dell'emittente cioè qui non sta considerando il lei pensa il rating sta considerando la forma definanziamento cioè se un collocamento privato pubblico ossia un prestito bancario corretto
Sì
Sono un po'sorpreso da questa da questa domanda
Il rating la come vedremo meglio dopo è una delle misure di
Rischio in particolare di in termini di probabilità di insolvenza dalla controparte per questo è il modo attraverso il quale
I soggetti accedono ai finanziamenti allora proviamo a
Non appena ragionare in questo modo ovviamente con un rating molto un soggetto con un rating molto alto può a dire tutte e tre i canali a
I soggetti privi di rating la maggioranza per esempio delle medie e piccole imprese italiane a
Donna accedono ai mercati dei bond neanche
Ho rarissimamente sotto forma di Private placement e tipicamente usano Iberian credo un
A una soggetto con rating a fragile a sicuramente può a ottenere prestiti bancari difficilmente
Accede abbonda pubblici benché esistano anche mercati di
Permissivo investitore che gradiscono a emittenti
Fragili un'emittente con rating piuttosto basso credo che può trovare spazio e occasioni di collocamento mail Private
Chiaro bene in questo senso indirettamente può incidere recluse capisco bene
Sì
Allora io siccome chiedo scusa non abbiamo parlato del livello dei tassi di interesse ma della tipologia di tasso di interesse applicata chiarissimo
Andiamo avanti andiamo avanti e
Nella prossima ecco l'emissione mediante i enti entro gran
Cos'è
A gli enti Enna programma è una sarà sempre parlando nell'ambito del mercato degli eurobond o no nelle loro mercato
Sì è una prassi della al mercato del eurobond questo assume diverse denominazioni può essere programmi ammissione darci chance programma o appunto
Raiuno Medium term notes fatta programma e
Sostanzialmente una a documento
Che accoglie le caratteristiche standard di quelli che saranno
Le emissioni che possono essere
Realizzate al suo interno in particolare prevede le condizioni Standard a di future
Missioni
Dal punto di vista della struttura legale non di quelle caratteristiche di mercato che saranno invece
Definite tempo per tempo in relazione alla congiuntura che essi incontrerà
Ma per esempio i
Testi tipici dei contratti delle obbligazioni sono previsti qui
E contiene un'altra parte molto importante chi è l'analisi della emittente che non solo viene ad essere raccolta in questo come dire il documento madre
Ma viene anche ad essere oggetto di revisione
Attua duale da parte degli Rangers allora lo schema di fondo è un'emittente deve informare circa
A le condizioni della propria gestione la propria natura ai Bilanci Dati finanziare i dati di governance eccetera eccetera questo
Anziché essere ripetuto in una
Prospetto informativo che viene redatto al servizio di ogni singola emissione
Viene messo attraverso il programma di emissione chiama dura durata pluriennale di medio termine cinque anni sette anni
E le emissioni successive rimanderà hanno esplicitamente per la parte di informazioni sul soggetto a questo qua
Documento
E in questo modo la Società vedi agevolata l'attività di dew diligence
La società e i potenziali investitori
In quanto non debbo non predisporre un documento analitico in ogni singola circostanza quindi se capisco bene il detti issues programma
Ho
Ieri TL cioè
Euro Medium Europe medio tutta l'annoso programma programmi di emissione di notte a medio termine
O il programma di emissione di debito
Quella documentazione che contiene come posso io la documentazione di contorno quell'essenziale che va eventualmente integrata anzi aggiornata
In occasione della singola emissione così sì contiene tutta quella
Parte
Di informazione che dovremmo replicare dentro oggi singolo prospetto finanziario vediamolo pure come una piattaforma
Che sta alla base delle future dichiarati dove si fa del lavoro una volta per tutte e poi se necessario così integrato si aggiorna
è necessario aggiornarlo cioè comunque a tutti gli anni ma mi agevola l'esecuzione di singole operazioni fino all'ammontare massimo
Chi è indicato nel nel programma di emissione prego
Ma
Come dicevamo questa appunto è una piattaforma che in particolare per quello che riguarda
All'accesso all'eurobond rende particolarmente spedita la possibilità anche di andare a quotarsi perché basta a generale il file senza lamenta cioè
Una
Documento che contiene le condizioni economiche di quella
Specifica emissione
E
Avremo ottenuto il taccheggi il pacchetto informativo necessario è sufficiente per la quotazione alle borse
Ricordo che si tratta di solito di borse secondarie o comunque borse che hanno magari non specifico seguimento per raccogliere questo
Al tipo di titoli e che richiedono quindi un livello di analisi documentale il cosiddetto processo di fai venga più snello
Di quanto non accada per i collocamenti pubblici
In definitiva quando io umilianti Enna sei voglio fare una emissione nell'ambito di quegli MGM
Basta che redigo il fai senza lamenta fino svolto tutto l'aspetto a documentale che si rende necessario per cui al servizio di quelle missioni se poi voglio quotare la singola emissione
Il
Programma più il PRA sensate lento lo mando alla borsa diventa pubblico
Sì da viene
Di solito caricato sulla sito della borse CONAI quindi si potenzialmente accessibile da cioè
Prego
Collegarsi alla rete elettrica lo faccia immediatamente
Vorrei a sottolineare che
All'interno
Della IHAM Thiene tra le molte clausole previste vi era anche
Quella di restrizioni alla vendita pizza parlando dell'IIT hanno sottoscritto la Parmalat non sono passati dal generale cos'è un programma di emissione del debito
Al caso concreto del programma sottoscritto da Parmalat nel due mila uno
Grazie per la precisazione
E che un'ultima precisazione per il Tribunale questo è un documento che è contenuto negli atti depositati dal Pubblico Ministero nella cartella P due
Documentazione NIP di Parmalat in amministrazione straordinaria e allegato A i report TIR Price Waterhouse
Eccolo qui
Sì è un documento ampio a io non non non credo che lo dobbiamo scorrere interamente desideravo richiamare l'attenzione sul fatto che questo prevede una
Appunto limitazione al la vendita a tutela dei risparmiatori in particolare questo dice che chiedono dottoressa poi di confermare
Che nessuna delle notte può essere offerta venduta ho consegnata
Ne copia di questa offering Circular o e ignaro o ogni altro documento riguardante le note può essere distribuito in Italia eccetto che
A investitori
Professionali qui tra virgolette riportato a operatori qualificati e credo che il resto della
Attesto non
Non sia più rilevante rilevante per noi in quanto
Da questo si desume che la previsione riflette la distinzione
A cui facevamo cenno anche precedentemente fra i due segmenti di mercato separati chiedo scusa professore sicuramente diciamo non è il caso di soffermarsi sugli articoli di legge
Che per o di Regolamento Consob che prevedono la nozione di operatori qualificati però le eccezioni sono tre no quindi uniti eccetto che si tratti di operazioni di investitori professionali duelli
Eccetto che in circostanze che sono
Eccettuata e dalle regole sulla sollecitazione all'investimento ai sensi articolo cento
Tre
Eccetto che ululanti di collocamento a un Presidente italiano che sottopone
Una offerta di comprare le note non sollecitata corretta dottoressa
Abbiamo sintetizzato diciamo tutte le eccezioni
Alle restrizioni alla vendita in sé mi fermavo la prima perché poi in maniera nel caso dell'A.S.lire tre
E quella come dire l'esimente che già parcheggia Cuomo applicarsi in caso di specie
Nel caso di specie sì
Questa previsione di fatto che cosa a che cosa comporta comporta di fatto l'attuazione dell'Asse variazione fra i due segmenti di mercato
Cui facevo riferimento anche nella slide sui collocamenti pubblici e privati
Vi sono titoli destinati agli investitori retail che devono avere il prospetto informativo devono rispondere
Quindi ad un alto da devono assicurare un alto livello di discolo già informativa
Questo perché l'investitore retail è potenzialmente privo di altre informazioni sull'emittente e bisogna mettono in grado di
Decidere consapevolmente il proprio investimento mentre laddove ci rivolgiamo agli investitori istituzionali
Il presupposto è che questo livello di disconosce non sia altrettanto necessario perché
Questa particolare tipologia di operatori dispone di sette informativo fra ampio e stratificato cioè
Accumulatosi nel tempo
Perché osservo no seguono i loro potenziali targate di investimento nel continuo
Inoltre dispongono anche di una
Nova o della capacità di servirsi di queste informazioni perché
Uno dei presupposti Ratti forse anche della
Invadente normativa sui prospetti informativi a che si ritiene di adempiere ad un dovere di
Soddisfare l'esigenza di tutela del risparmiatore con la quantità dell'informazione ma evidentemente l'investitore medio non è in grado di e lavorare queste informazioni
Non così l'operatore qualificato che invece c'era deve essere in grado di utilizzare gli strumenti la conseguenza è che
La disciplina
Meglio la prassi in questo caso tra prevede minori requisiti informativi
Aggiungo che non è rilevante la circostanza che questi titoli una volta sottoscritti da investitori costi istituzionali divengano poi un investimento
A cascata di un investitore retail cioè non conta l'investitore
Come dire AA ultimo finale se questo investimento da parte dell'investitore retail viene effettuato per il tramite di
Un investitore istituzionale preciso meglio non basta l'investitore istituzionale come
Brocca cioè colui che
Operava comprende il CIACE il ruolo deve essere dell'investitore istituzionale che si fa carico della gestione di un portafoglio che sia un fondo pensione assicurativo un fondo comune
A
Così che
La gestione la scelta del singolo investimento
Del singolo strumento sia effettuata
Da soggetto competente tali investitore istituzionale
Dall'investitore istituzionale con il bagaglio di informazioni e di competenze
Che
Abbiamo che abbiamo detto facciamo facciamo un esempio quindi l'ipotesi delle Sgr nonché prevista qui nella slide
E l'ipotesi delle Sgr noi abbiamo che ci troviamo
In quell'eccezione prevista dalle restrizioni alla vendita cioè non si può vendere in Italia salvo che si tratti di un investitore professionale corressero GR e necessariamente un investitore professionale
Poi è chiaro che le Sgr gestisse dei fondi le cui quote vanno diciamo nella proprietà investitori retail ma cos'è dirimente che la scelta
Dell'investimento nel titolo non è fatta dall'investitura di Tel mai fatto dall'investitore professional Nonda soggetto incompetente essere inconsapevole ma
Competente
E consapevole aggiungo che è un'altra ragione per
A superare la opportuna
Barriera tutela dell'investitore retail è il concetto di diversificazione cioè dentro lo strumento fondo comune o fondo pensione vi è una pluralità di titoli consentita dalla dimensione complessiva dell'investimento dove quindi il rischio
A specifico anche questo è l'Unione Europea intanto ieri da dal professor Gualtieri il rischio specifico viene
Diversificato mediante il frazionamento dell'impiego in una grande pluralità di strumenti prova banalizzare se questo nulla non la turba
Una volta che l'investitore professionale abbia deciso di inserire nei propri fondi un determinato titolo
Non è che poi
Il risparmiatore l'investitore vitella va a prendersi un pezzetto di quel titolo no a prendersi un pezzetto del
Del fondo
Nel quale quel titolo non è che una parte e quindi c'è una Mazzi una maggiore garanzia per gli investitori retail data da questa diversificazione
Ho capito bene
Corretto più che una maggiore garanzia era di definire una maggiore capacità di sopportazione del rischio via diversificazione ce lo so io lo so investitura piccolo e quindi parlo di mi sento garantito quando compra qualora un fondo
Andiamo avanti
Ma l'espressione garanzia evoca in particolare a chi come voi e di formazione giuridica qualcosa di molto più preciso rispetto alla capacità di sopportazione del rischio
Professore parlavo investitura non l'avvocato abbiamo
Cosa viene comunicato di prassi al mercato e certo perché l'informativa al mercato e diversa a seconda che si tratti di un collocamento pubblico di un collocamento privato
Prego questo discende proprio dalle differenze chiediamo prima analizzato
Quindi la possiamo fare una sorta di matrice che i titoli siano portati o non quotati che i titoli di vengano da un collocamento pubblico quindi a regime di trasparenza o da un collocamento privato
RAS per economia di tempo possiamo magari concentrarci sui due estremi
Quindi quando un titolo viene da un collocamento pubblico ed è
Quotato Abelli dobbiamo avere evidentemente la massima trasparenza e ampiezza della informazione
Quanta la trasparenza e quanta ampiezza
Quella che è prevista dalla normativa sulla sollecitazione all'investimento che quindi cambia nel tempo cambia nelle aree geografiche
Però possiamo dire che è quella massimamente estesa a quella che prevede il prospetto informativo dove siano indicate
La maggiore quantità di informazioni i possibili utili e necessaria consapevolmente investire
Ripeto che qualcuno ritiene che queste informazioni siano pure troppe ma in ogni caso laddove uno ne mancasse avremmo
Saremmo in violazione della normativa e non è
Da Malta facoltà agli operatori né all'emittente nell'intermediario di interpretare quale
Elenco di informazioni debbano essere indicate sicuramente il livello minimo e quello visto dalla legge tu ritieni che non sia utile tu ritieni che sia addirittura fuorviante non importa la devi fornire
A all'altro estremo parliamo invece dei titoli non quotati rivenienti da collocamenti privati qui come dicevamo è la prassi a governare il mercato
E
Il canale
Eminente di diffusione di questa informazione sono e
Provider informativi i data pesa
Parliamo di Bloomberg Bona due Thomson Financial questi qua
Esatto quindi
La sintesi di questo percorso e che nell'ambito di un Private placement specialmente se
I titoli non sono quotati gli operatori di mercato sono consapevoli di essere in presenza di
Una di assenza di obblighi di disclosure prescrittivi minimali dettagliati e
In presenza di una operazione le cui caratteristiche
Possono
Vogliono essere a prima mantenute riservate
Fra le parti quindi non c'è l'aspettativa di dissi allora dichiaro sta alla seconda domanda no quali informazioni nell'arcata si aspetta di ricevere
Sì
Non vi sono aspettative di discolo già
Dettagliata dell'operazione io so che
Conoscerò dei pezzi di
Informazione ma potrei a certamente non sapere le Commissioni le garanzie
Eccetera e quindi non mi aspetto di poter risalire
Al costo dell'emissione unendo i singoli pezzi di
Puzzle che mi sono stati offerti già
Cioè una volta che
Ci troviamo nell'ambito del collocamento privato e non del pubblico non ci sono più norme cogenti di legge che ci dicono cosa comunicare ma ci sono le prassi
E le prassi laddove il titolone quotato prevedono una comunicazione minima e questo decreto di mercato lo sanno per questo non si aspetta di trovare dati che non possono trovare lì
Corretto se dunque volessero compiere l'esercizio inverso di risalire dagli
Ma elementi forniti al costo della provvista esercizio che per esempio farà anche la Consob ha più tardi con riferimento al nostro titolo
Sanno che possono arrivare ad un
Intervallo
Possono come dire a vedere degli indizi possono avere delle indicazioni ma non certo
La possibilità di conoscere con certezza a quale numero
Di cost of funding iniziale quell'operazione è stata conclusa ripeto vedremo più avanti proprio l'esercizio della Consob che arrivava da intervalli coerenti ragionevoli ma a anche piuttosto ampi cioè c'è fretta
Bene andiamo avanti e vediamo stiamo parlando sempre nell'ambito di un'emissione di un eurobond sull'Euromercato
C'è questa attività di dew diligence chi la conduce e come
Deve precedere l'emissione giusto
Sì deve precedere l'emissione e in particolare viene condotta anche sotto l'ombrello della IHAM Etienne della programma di emissione
E devo dire che per rispondere a questa domanda o
Incontrato qualche difficoltà perché volevo muovermi
Non solo sulla base della prassi per esempio avrei potuto prendere andare a vedere i manuali
Delle Società di revisione o delle società di consulenza che svolgono questa attività e hanno delle loro procedure interne ma al di là dei temi di riservatezza devo dire che avremmo singole prassi
Non solo ma non ho neanche trovato un'articolazione molto specifica che riferisse l'addio diligence
Alla
Emissione obbligazionaria imponeva placement e dew diligence vengono fatte come il Tribunale certamente sa per una infinità di possibili
Motivi e ovviamente
Possono quindi a vere
Una infinita di modi di essere di essere condotti
In realtà non è così vero in realtà con la dew diligence io voglio per venire alla la rappresentazione di un quadro informativo solido e completo ma certamente diverso il caso di una compravendita di un'azienda
Di Weber rispetto al caso punto della a anch'io cioè della prima quotazione piuttosto che altri livelli allora che cosa ho fatto o cercato
Nei documenti ufficiali delle autorità di vigilanza Loyos coi all'International Organization of securities Commission non sa quindi la Lalla
L'associazione mondiale e di Consob
F sei
Eccetera eccetera
E ho trovato che attualmente non esistono standard internazionali su quale livello di analisi dire Liviu di
Come tradurrebbe più puntualmente questa
Revisione però noi non stiamo pensando alla revisione nel senso della certificazione di bilancio
Comunque di di revisione deve essere condotta da un intermediario per avere una appropriata Dio diligenza
Quando ci stiamo occupando della sottoscrizione di una
Emissione di titoli ovvero di
Arrangiare di di di di gestibile gestire di progettare assistere insomma in una la oltranza faccio qui torna ancora una paragone tra i prestiti bancari le emissioni applicazione neonatologia quindi
A dew diligence possono essere dal più almeno approfondite
Quanto profonda deve essere nel caso delle nostre operazioni
Non esistono standards internazionale di nuovo sarà la prassi quindi a guidare i soggetti che la svolgono sta al appropriato livello di
Profondità
Ho provato a guardare cosa dicono le associazioni di
Categoria questa è l'International Panel Market Association
Il le raccomandazioni ai membri di questa associazione che stanno nel loro
A manuale
A e anche qui leggiamo è impossibile indicare prescrivere
Se e quale procedura di due diligence sia appropriata nelle circostanze di ciascuna emissione
E le procedure variano grandemente da emissione a emissione dipende per esempio
Dal tipo di strumento finanziario da emettere dai diritti che queste strumenti portano con sé e dalla natura dell'emittente che del settore in cui opera
Perciò
Scusi forse prima di arrivare a alla sua
Lei concorda dottoressa e aveva dalla sua sintesi volevo notare una cosa perché siamo nel due mila sedici
E lei cita un documento dello IOSCO dal due mila cinque è un documento dell'IPI ma del due mila quattro immagino non sia una scelta causato casuale ma
Dettata dal fatto che stiamo valutando un'operazione del due mila tre
Corretto quindi peraltro si è dovuto fermare a quelle che era lo stato dell'arte in quel momento
Peraltro non sono a conoscenza a memoria di aggiornamenti significativi su questi
Documenti
Non ho fatto chiedo scusa sull'evoluzione di questi documenti non ha fatto uno specifico acceca laddove richiesto
Potrei provare
A farlo ma
A i fatti comunque di cui ci stiamo occupando sono di allora
A me non risulta ma ripeto stessi potrei ignorarlo che vi siano state del degli aggiornamenti significativi in questo
Ambito prego
La conclusione è che non abbiamo prassi o Standard minimali sul grado di approfondimento di quella che deve essere una diligenza
Dipende dai rischi assunti e da chi assume
Quindi dal fatto che il rischio di credito resti in capo
All'intermediario nel caso delle assunzioni affermo o in capo alla sottoscrittore
Alla fine a se finale in caso di collocamento con le modalità cosiddette best alla forte dove cioè
L'intermediario si impegna ad adoperarsi
Per il a Collocamento senza però impegnarsi a riacquistare la quota residua se non dico una corbelleria giuridica credo che vi sia differenza fra obbligazioni di mezzo di obbligazioni di risultato
Dipende anche dalla complessità dei titoli dal grado di conoscenza pregresso dell'emittente evidentemente se sono una banca che
Sta valutando in prestito o un investimento e già
Ho un rapporto di clientela consolidato pe evidentemente l'approfondimento sarà più a leggero
Naturalmente se vi sono però degli obblighi di disclosure a sulle sui risultati della dew diligence allora a quelli sarà necessario attenersi
Cioè gli obblighi di escluso sono parametro per il livello di approfondimento che devi raggiungere questo che intende dire
Se ho degli obblighi di disconoscere
Puntuali
In ordine alle condizioni della
Dell'emittente chiedevo soddisfare
Devo spingere la due diligence almeno così da per conseguire quella conferenza allora questo risponde alle prime due domande come deve essere condotta nel la di diligenza nell'ambito di un'emissione obbligazionaria e che livello di approfondimento deve prevedere
Poi abbiamo un'altra domanda a cui dare risposta cioè chi
Ha il compito di assetto e qui la risposta non è più univoca perché
Ciò che abbiamo chiamato la diligenza in realtà
A
Può sottendere una pluralità di
Analisi
Per esempio può esserci una dew diligence legale
Nell'ambito di una immissione che riguarda alla
Predisposizione dei documenti pubblici e privati necessari a regolare contrattualmente i nei rapporti fra i soggetti
Coinvolti quindi è qualche cosa che vada a
A
Assicurare
Le parti coinvolte circa il fatto che lo schema
Contrattuale dei numerosi contratti che possono assistere essere collaterali ad una operazione di
Emissione che questi strumenti dicevo siano tutti completi e coerenti compliant con la normativa eccetera
Questo ovviamente è una compito di studi legali specializzati vi sono all'interno delle varie che competenze legali di questo tipo ma normalmente vengono delegate queste mansioni a
Studi studi legali esterni anche per
Assicurare una certa terzietà della
Analisi medesima c'è una dew diligence fiscale
Che devo dire più rilevante nelle operazioni che hanno magari un sottostante di M&A cioè di fusioni o acquisizioni
O che comunque si rivolgono a operazioni più sta complesse nel caso
Della nera emissione di un prestito obbligazionario i profili fiscali normalmente non sono particolarmente
Complessi non sono particolarmente rilevanti ma un profilo importante può essere per esempio quello della di Simone internazionale cioè nel momento in cui
A emittente potenziali sottoscrittori siano in giurisdizioni diverse
Deve essere sta Benin chiaro se si applicano le ritenute della cosiddetta guerra Holden tax qual è il regime del delle lusso o minusvalenze incorporate eccetera eccetera
Ma questo non è ripeto il profilo più critico nel tipo di operazione che stiamo considerando
Molto importante la dew diligence contabile chiedo scusa mi accorgo ora si dice a differenza dei prima della pausa
Il monitor taglia un
Pezzetto della
A cioè
Va bene
Grazie
Se non
Voglio dire
Assessore
Almeno
Dal
Ok
Bene
Ora sembra che si siano raccordata e le
Che si siano raccordate le immagini del proiettore principale quello che abbiamo davanti
Fa dicevamo che la dirigenza contabile è invece molto importante ed è prevista obbligatoriamente
In ogni revisione della programma di emissione e in ogni occasione in occasione di ogni specifica emissione che dati Italie alla
Dall'attuazione alla programma dire ammissione
Allora
Questa in particolare è svolta dalla Società di revisione quindi con tutti gli obblighi e le responsabilità
Specifiche di questo compito non è un consulente qualunque e nella società di revisione dell'emittente
Che deve rilasciare la comfort letter nella quale cioè comprova la correttezza dai prospetti contabili utilizzati nei documenti di offerto Asquini se io vado a leggere
Il programma di emissione
E nell'aggiornamento del Duemila sei leggo il bilancio del due mila cinque o la prima trimestrale del due mila sei
A come posso essere sicuro che quei gatti riflettano il bilancio approvato soggetto alla certificazione contabile
Lo sono perché la Società di revisione aree lasciato e questo viene allegato ma i documenti di aggiornamento degli ambienti un documento che attesta la rispondenza di queste nuove tabelle alla dato
O di di fondo questo per quanto riguarda li enti è
Programma e l'aggiornamento che ci diceva prima essere con cadenza annuale generalmente
Ma anche in occasione della singola emissione
Occorre che il revisore rilasci una certificazione che attesti che rispetta i prospetti contabili non ci sono novità non ci sono cambiamenti
è corretto
Forse la
Si
Allora qui dipende dal quadro informativo della specifica emissione Cell offering Circular contiene riferimenti contabili nuovi
Chiedo scusa nuovi contiene dati contabili allora questi devono essere a o di Tatti a se invece la
Ma emissione viene attuata
Allora in assenza di nuovi dati contabili cioè se non vi è un offering Circular che fa circolare informazioni quantificate
Allora
Questa
A non è strettamente necessaria se non in occasione della aggiornamento della dell'esclusione possiamo leggere quella citazione che lei ha messo là sotto professore sì
Tra la fine già deve ottenere una Confort lettera stiamo all'UDR in Georgia dell'emissione
No sì
Quindi da temere una conforto letta sta
Dalla certificatore
Rivolta all'emittente che confermi che tutte le informazioni finanziarie presentate nelle offering Circular sono state correttamente estratte e certificate
Dopo l'arrivo dei come nessun'altra temporalmente estratti dai bilanci e dagli e diciamo formativa finanziaria certificata certificata
E che non ci sono stati cambiamenti peggiorativi in specifiche voci finanziarie almeno nell'ultimo anno finanziario
Io capisco l'equivoco in cui stavamo rischiando di incorrere cioè parlandosi di offre in Circular lei dice se ho il prospetto che deve andare alla borsa in realtà credo di poter interpretare mi dica se sto sbagliando
Questa citazione nel senso che in occasione della singola emissione l'offensiva eccola
Che dentro il programma di emissione perché il programma contiene un'offensiva e cura basse in
Ha bisogno di essere aggiornata o comunque confermata dar revisore che rilasciano accolto lette per dire i numeri che certifica di che stanno lì risalgono a
Tre mesi fa
Da allora è successo questo oppure non è successo niente corretto e sono
Tutti estratti dalla contabilità certificata perfetto
Andiamo avanti infine
Ma verrebbe da dire
Last but not least la due diligence finanziaria e creditizia
Dico non certo la meno importante perché per quello che ci riguarda è un tema importante
Questa finalizzata a
Individuare il merito di credito dell'emittente alla luce delle analisi sulla sua solidità patrimoniale sulla redditività sulla
A posizione finanziaria
Chi deve procedere a questa analisi
Questa può essere svolta o dalla regge
O dal sottoscrittore o anche congiuntamente tra loro secondo il tipo di
Collocamento in base al quale siamo in presenza e della numerosità dei sottoscrittori come dicevamo in un collocamento pubblico i sottoscrittori non sono neanche individuati ex-ante quindi
Anche solo per questa ragione non possono farsi carico della
A dew diligence e che quindi è svolta dalla respinge se invece
Già partiamo incompleta flex menta avendo individuato il Howie
Potenziali sottoscrittori questi possono fra decidere di procedere autonomamente a considerare
Il a merito di credito
Dell'emittente
Quindi facciamo il caso chiedo scusa se può tornare un attimo indietro sì il caso non tanto astratto anzi concreto quello di questo processo in cui abbiamo
Un singolo sottoscrittore un singolo investitore
Che agisce che investe tramite un collocamento privato diciamo la responsabilità in capo all'investitore responsabilità per la dirigenza finanziaria o meglio generalmente e prassi che siano investitori a farlo direttamente corretto
Sì anche perché
Anche qualora ci fosse una dew diligence predisposta dalla R. in generale
Un soggetto quale che esso sia ma stiamo parlando di un investitore istituzionale che impegna una cifra importante come quella di un problema placement sicuramente arabe nelle
A procedure di
Investimento sue interne
Che prima di impegnare una cifra importante deve comunque condurre una propria attività di valutazione del merito di credito la dico in un modo diverso
Poniamoci all'interno di una Sgr o di un fondo pensione se queste se c'era un fondo pensione sta per impegnare
Decine di milioni di euro non può accerto immaginare di farlo
Sull'affidamento delle sole dew diligence condotte dal
Più autorevole ranger di questo mondo
Bene avviamoci allora la conclusione di questa parte introduttiva sul mercato degli eurobond
Con un focus sulla dirigenza finanziaria se capisco bene
Sì qui volevo a rappresentare quali sono le materie qual è la materia prima che utilizziamo nell'ambito di una dew diligence la finanziaria cioè
Continuiamo nell'esempio di un attimo fa sono una non diciamo una Sgr sono un fondo pensione sono un investitore assicurativo che sta pensando se investire o no
Ovvero ha preso come dire un orientamento di massima a investire in questo emittente che gli piace
E quindi è chiamato a approfondire il merito di credito
Di che cosa si avvale su cosa basa la sua decisione ultima
Sicuramente sugli ampie Program e sui suoi aggiornamenti perché li trova l'evoluzione dei bilanci
Delle strategie aziendale che sono state proposte li trova anche una cosa che non è banale come sembra cioè la vicenda la composizione degli organi societari e loro avvicendamento
A compresa naturalmente la persona che svolge ruolo vi Chief Financial Officer di direttore finanziario se questo
Costante cambiato
Circostanze che anche nella
Nostro caso poi diventano importanti quindi
Qui vediamo l'affermazione di prima sugli OGM come piattaforma di un investimento visto dal lato dell'utente di questa piattaforma
Lei mi muovo in già trovo il condensato delle informazioni di base
Poi che cosa faccio vanno doveva
A studiare questi queste informazioni elaborando classici indici di bilancio e vado per esempio a
A raffrontarlo con altri con altri concorrenti
E possibile che parte di questa analisi sia presente negli enti ad un programma
E possibile Dino o è possibile che la giudichiamo insufficiente per esempio io non mi aspetto che ingombrante inonda programma di emissione
Vi sia un confronto esplicito con i concorrenti cioè io ho questo indebitamento e questo grado di crescita il mio concorrente né a un altro
Perché come dire sarebbe anche ca indelicato ma sicuramente ci sono indicazioni rispetto alla alla
Andamento della settore di appartamenti di appartenenza dell'impresa ma qui poi applichiamo la classica a analisi di bilancio valida anche per a tante altre finalità
Sicuramente se faccio una due diligence finanziaria vado a leggere che cosa hanno scritto le agenzie di rating
Attenzione non solo il livello di rating attribuito ma i rating report cioè quei documenti che
A
Mi consentono di sapere
Perché l'agenzia di rating è pervenuta a quella valutazione
A ovviamente non leggo la metodologia dell'agenzia di rating ma considerazioni di fondo e quindi nome continentali che accompagnano l'emissione di un report
Vado anche vedere gli analisti finanziari cioè
Li avresti finanziari delle varie case di investimento ne vedremo molti anche in questo
A procedimento quindi non a noi un tribunale sul dire cosa cosa siano
Lavoro su i dati di borsa sui prezzi se esistono strumenti quotati di quell'emittente sui loro prezzi ma non uno solo cerco di capire
Entriamo anche nel caso nostro che è un esempio ovviamente
Molto pertinente l'andamento del titolo azionario ma anche come fanno gli altri titoli obbligazionari e come si stia muovendo il SIDS mi aspetto una coerenza fra questi
Tra gli andamenti di queste tre famiglie di strumenti finanziari
A ma a ciascuno mi dà una prospettiva di lettura parzialmente diversa e quindi che essi integra
E ancora
Posso andare a fare una cosa in più diciamo che gli elementi
Che ho indicato fino ad ora sono pubblici potrei studiarmi le anche io per me ero
A interesse cultura personale curiosità su un certo emittente
Ma se sono quel soggetto che sta per investire decine o centinaia di milioni di euro in un'emissione obbligazionaria
Ho titolo per interagire direttamente colonna l'emittente così come fa la banca quando viene richiesta di un
Prestito diretto cioè non obbligazionario
Pertanto predispongo una di o di delle dew diligence questi Onlus cioè una serie di punti
Che non trovano adeguata risposta non hanno trovato adeguata risposta nella documentazione che ho già analizzato perché non trovano adeguata risposta per le più svariate ragioni
La principale è quella che i documenti e che stiamo guardando concerne o no prevalentemente il passato la storia recente le performances trascorse dell'azienda
Poco troviamo sulle intenzioni sui programmi sui progetti qualche azienda
Pubblica sul proprio sito internet anche qui però ricordo che l'ANCI collocato che nel nostro caso ci colloca ramo a all'inizio della a della del della era internet oggi andrei senz'altro a vedere se sul sito internet dell'impresa trova per esempio il piano strategico
Che naturalmente sarà riportato in ogni caso informa
Riassuntiva
Perché mi pare banale ma è importante ricordare che il credito riguarda il futuro i bilanci che analizzano mi descrivono il passato allora ci sono alcuni punti critici
O comunque di particolare interesse che non hanno trovato risposta nell'analisi precedenti le metto nero su bianco le rivolgo sotto forma di domanda alla management
Allora dell'emittente il quale mi auguro sarà ben felice di darmi quelle risposte che mi indurranno a
Mettere un bel po'di denaro in un suo a titolo leggiamo quella citazione da un manuale un albergo
Sì credevo si allargasse invece no allora a l'avrei già
Qui probabilmente stiamo pensando ad un'emissione pubblica dove quindi questo ruolo svolto dalla avrei in genere e non è dal sottoscrittore
Teneva incontrare rapidi esponenti al maggiore livello gerarchico dell'emittente
In almeno una occasione e deve avere la possibilità di formulare delle domande
Non è insolito che una lista di domande sia sottoposta alla ammende Girardi di di dico delle violente che l'emittente ma di livello apicale
Ma in anticipo rispetto alla all'incontro così da permettere
Che vengano a
Preparate considerate le risposte a
Per per consentirgli di consentire agli edili considerare le risposte quindi non improvvisare insomma quindi diciamo visto che se non poté porta il professore mi scusi per quanto è stato acquisito già nel corso del dibattimento perché non tutti la pensavano così
Ci dicono questi due autori che non è insolito
Sottoporre in anticipo una lista di domande al signor management in anticipo rispetto al mittente per consentirgli di considerare le sue risposte di prepararsi a rispondere corretta prego gravanti tipicamente
A tipicamente queste queste domande allora
Solo sono rivolte tipicamente le domande rivolte all'emittente riguardano le seguenti are
Alcune questioni generali riguardante l'emissione la presenza di
Accrediti problematici o incorsi in default
La provvista e la liquidità la gestione dei rischi finanziari gli investimenti il capitale
Le Poste cosiddette fuori bilancio che
Ovviamente non si può fare la contabilità in nero ma sono ora quelle poste che venivano registrate nei conti d'ordine
Tra le strutture la tecnologia il management la forza lavoro la concorrenza e temi legali e connessi con la regolazione devo dire che ha una lente azione tanto vasta quanto inutile sì forse estranei concorda
Grazie tanto vasta quanto inutile perché si potrebbe dire qualunque cosa nel range era consideri rilevante ai fini della formulazione del suo
Fra giudizio
In ordine alla opportunità dell'investimento però qui insomma è una a esemplificazione che deriva dalla esperienza degli degli autori che sono
Essenzialmente di matrice matrice accademica
A però Sciutteri ma anche lo stesso fa Bossi credo che abbiano avuto incarichi anche in
A banche di investimento sulla Finanziaria istituzione finanziaria con questo abbiamo usato questo manuale di alcuni attacca la citazione che cose manuale accademico un manuale pratico perché rivolto agli operatori
O entrambe le cose
Direi astrattamente entrambe le cose però a un taglio più operativo
Non ricordo servitore magro chirurgo di solito Fabozzi pubblica come membro chiedo che quindi appunto questo taglio un po'a cavallo tra l'accademico e l'operativo
Allora credo che con questo abbiamo chiuso la fase diciamo
Introduttiva sui caratteri salienti del mercato degli eurobonds o chiederei un chiarimento sul comma
Lei chi ha parlato della differenza tra emissioni pubbliche
Eurobond
Ecco
Ma gli eurobond lei ha detto posso solitamente bene sono negoziati attraverso la forma del collocamento privato Praia placement
E qui ma sul mercato secondario possono essere ceduti anche normali investitori eventualmente
Privati qualunque insomma che non siano
Istituti finanziario investitori istituzionali istituzionali
Sì Presidente per risponderle
Meglio più puntualmente varato riprendere
Credo che
La slide sia
Questa con la
Precedente
Dove c'era il mercato se colombario collocamento disclosure quindi nella successiva
Chiedo scusa
Lì
Chiedo scusa non trovo il
Punto anche se mi pareva di averlo coperto comunque la risposta o comunque la risposta è che
Una volta immessi sul mercato degli eurobond i titoli possono circolare
Dopodiché dipende molto dalle normative
Domestiche perché
Alcuni paesi sono come dire più liberali e consentono ad ogni operatore retail di comperare quel che vuole
Danno a voi sono state introdotte delle barriere non tanto di natura
Allora soggettiva sull'emittente o di appartenenza del mercato ma imponendo le soglie minime di acquisto ad un livello che dicevo erano prima cinquanta mila e oggi cento mila
Tale per cui la venga di fatto inibito all'operatore retail di accedere a questi titoli la risposta più ampia e che
è possibile che i titoli dal mercato dell'eurobond attraverso una loro circolazione successiva giungano voi nella
Potenziale acquisto da parte di
Soggetti retail
Il in quel caso in Italia vale il limite quantitativo minimo di cui ci parlava diciamo che lo strumento tutela del risparmiatore in cui l'Italia si è dotato
Non a non è necessariamente un divieto all'acquisto di quegli strumenti male la previsione di appunto tagli minimi diciamo così proibitivi per il retail
Però anche qui ci sono differenziazioni importanti esistono per esempio titoli se ben ricordo di quella che oggi è grazie a lei
Che hanno pur essendo nati sul mercato degli eurobond lei lei ha riferito alla ex FIAT anzidette alla ex FIAT
Alcuni titoli quotati sull'euro bond che nascono con un taglio piccolo e hanno mantenuto quello dunque astrattamente acquistabili da
A investitori privati piccoli risparmiatori per intenderci e altre missioni dello stesso emittente
Essi ei che invece hanno il taglio
Il taglio minimo più grande perciò devo dire che la situazione è piuttosto come dire
Non univoca
In astratto comunque è possibile che nella loro circolazione successiva al collocamento questi titoli vengano acquistati da investitori retail
Naturalmente vengono ecco e in quel caso per il soggetto che vende ci sono degli obblighi informativi mettiamo che sia un investitore iscritti istituzionale che vende sul mercato criteri ci sono degli obblighi
Informativi da rispettare da parte del venditore
Certamente sì da parte dell'intermediario che assiste nella compravendita vi è l'obbligo di ai sensi della MiFID
Di verificare l'adeguatezza e la appropriatezza dello strumento con riferimento alla
Al potenziale
Acquirente come è noto peraltro questo è una
A disciplina che concerne qualunque transazione finanziaria effettuata da
La dagli investitori che stanno come dire sotto la protezione della MiFID e che rientrano nell'ambito di applicazione della MiFID donne necessariamente legato
Alla modalità con cui il titolo era stato originariamente posto
Sul mercato
Tra la situazione si la sui TIR situazione normativa esistente all'epoca dell'emissione di cui ci stiamo occupando si è modificata imparare quella esistenti all'epoca del fatto diversa da quella
In vigore oggi certamente la MiFID era ha conosciuto dei passaggi operative e anzi vi chiedo agli avvocati di aiutarmi a ricordare
Ci trova impreparati Presidente
Innocuo ci trova imprese dalla preparate l'idea secondo me successiva alla test all'interlocuzione chiedo scusa l'introduzione della I fatti che ci occupano bene
Presidente siccome il bond
Di cui ha curato il collocamento Morgan Stanley non è andato neanche per un centesimo Littell questo non era un tema che avevamo approfondito perché
Però non è andato cioè hanno e non è mai stato provato che sia andato quindi non è andato sia avvocato unanime alle mie domande sono domande di chiarimento che derivano protestò postazione non giustificando mi ha dato nominando perché
E non eravamo pronti su quell'assegno ma visto che lei ha fatto domanda di chiarimento sicuramente nella prossima occasione ma integrare la mia mancherebbe possiamo andare avanti ora volentieri adesso si apre un altro se volete trascorrere professore
Dell'accusa eravamo arrivati però per la altri
Reti cinque
Diciamo si apre un altro settore un approfondimento rispetto ai io lo strumento dei contratti derivati
Mi diceva il Pubblico Ministero che la sua udienza era stata rinviata all'una e trenta per non aprirlo interromperlo
Pensavo che si
Pensavo che si fosse esaurita
Essendo
E
Allora dobbiamo interrompere e allora a questo punto facciamo la famosa annullare
Va bene
Allora dando dando atto che il che il Pubblico Ministero impegnato
E impegna come rappresentante della pubblica accusa in un altro processo che viene celebrato contemporaneamente in una una diversa
Sospendiamo fino alle ore quattordici e trenta
E allora sospendiamo fino alle quattordici e trenta
Così
Deposto ulteriore copia delle slide
Soltanto
Allora diamo atto che l'avvocato Carzeri vediamo essere fornita abbiamo bisogno
Ulteriore piuttosto voglio grazie onorevole slide utilizzato installare così
Professor quartieri
Nel corso della sua audizione
No tante cose nella quale non io non
Credo che andrebbero
Sì seguono
Alterni perfeziona vario lo prendo come
Organico
Miracolosa
Chiamarla così
Quelle che sono
Italiano dalla legge
Solo l'onorevole Sereni dovrebbe Attanasio seduta stante minimo
Vuole eliminare magari quando rientriamo dà un'occhiata
Così
Che
Quando
Volutamente
No
Scusi
Ma
Potì con loro
O in una sola stanno l'ascolto qualcosina
Questo l'ambito boicottano territoriale
Soprattutto
Case
Poiché
Sotto
Ma
Faccio
Buongiorno
Qui
Sottolineo
Proposta
Il
Mi sembra se anzi sono stato abbastanza
Come
è una regola
Star fuori abbandonare al parco lineare
Grazie
Su un alla qualche fa rischiato istruita davvero
è una cosa estiva
Grazie all'esterno io sto qui
No occorre assumere
Un'altra domanda stesso
Adesso
Chiaramente
Posizione di non avere
è il primo anno nel mondo
Non tutti gli animali negli ultimi anni è stato molto
Molto
Dirette dice quest'anno subentrarono le normali di maggio
Riguarda invece filippina decampare a queste
Sta
Ecco che nelle scorse settimane sarà messa a punto
La nuova
Prepagate volano Stournaras sottolineando
Mi auguro che questo pensiero adottata
E non vi è stato della space comune guardiaparco nel fare ritirarlo
Non lo sono
Uno Statuto Coppola ma nei fatti virtuosa
A norma
Allocati in macchina
Grande
No
Mi spiego
è giusto
Una soluzione dietro
Un minimo stress
Sì
E
A
Il nome né per il generale degli intermediari
Va bene
Cioè assolutamente costringe presa
Forse
Beh seduto forse sull'assoluta indipendenza anzi
Comunque
Graziani campana
Soddisfa con questa nell'aprile
Correlata
Avete venticinque e ventisei
Procuratore
No blu
Oppure non si
Sfumature sembra rigidamente
Soltanto
Ha perso il giusto per una
Certo
Appare dalla volontà
Fasullo
Grazie
No
Ah sì
Allora
Sì
Avvenuto
Proprio
Comunque
Scommessa articolo vicenda nessun atto di Frosinone
Per l'esecuzione dell'espulsione
Dopo un quarto d'ora salvate spendere perché c'era un flusso di scommessa romani cioè che conta
Miliardi di euro sull'estensione prevedendosi nomine
Gli importi
Di chirurgo filone fate no Frosinone dedurre questa regola
Se volete smetto di conoscere l'opinione mi faccio espellere
L'assunzione del personale trapanando sensibile liberal per fatto dittatore
Quindi
Secondo me rischia
Dico
Pongo
In cui dovrà essere
Se ricordo bene inserito tra Governo verso le possibilità per la prevenzione
Deformazione ricopre
Che cosa proponete deluso dalla
I generi degli
Dal
Qualche da
Qua
Anche per imparare
Cinque dieci mila euro
Consigliere Perilli ecco comunque ricevuto nulla seria chiaramente cento prospettiva collega Bonanno perché galleristi resta indagato
E dalla task force
Da Norberto Bobbio
E magari
Si Messico
Oltre allora
Provare
Metto in dubbio
Guarda caso in sostanza
C'è scritto il sito conferma stasera
Per del all'estero
Annuale
Basselli
Non
Ho
Privato
Così il servizio preparato
Vengono
Anzi probabilmente meno perché portava
Non
Stessa dell'assessore
Scusa se non lo so ragazzi subalterni sarcastico ASSOSOLARE Cafasso dottor
Cento mila euro
Sulle
Però per fornire
Anche a riguardo
Solo
Andando alla sensazione potestà
Perché sono andato a costruire
Qualche ferrovia veloce è già stato quattro-cinque scommesse Daccico a Roma
Si fa
Allora dico
Da un certo impatto
Quando è stata dottor
Ma ma cioè
Sul
Mirko Frosinone
E a tutti i
Proprio
Nasti erano e tutti quanti come settantasette rinnovata premiate trova ancora prospettive nuove trentotto alle domande
Valori di mercato mediamente
Parlando ad esempio
Unanime
La scadenza dei conti
Procuratore
Boncompagni assente
Parole tale
La regola
Centomila appena laddove dato atto dell'ordinanza di titolare
Quarantasette
C'è scritto vestito
Sono
Naturalmente ci sono possa vengono elevati consumo
Netturbino attrezzi completamente d'accordo
Questa mattina
Salvo
Grazie Segretario Andersen se necessario
Partendo dalle aziende fa tale andasse deserto
Ci aspettiamo
Pertanto curioso
Comunque ufficiale occorre
Davvero contrapporre
Destabilizzazione generale ben comprende
Ritenersi
Doverlo fare grande storia conferma un coinvolta
Viene stravolgere almeno le pari all'ottanta
Ruolo comunque
Migliore del
Ora Prato
Stanze
Grazie
Sistema Pericu dalla
Mentre
Stiamo
Proprio
Vi ricordo
Grazie per questa
Di oggi
Certo capacità di sopportazione tutte le nuove Capogrosso e devo dire esso
In alcun modo
Posto altra come dire non spetta a me
Numero quarantuno
Presso
Abbiamo dieci posizioni nelle isole
è
Ieri decifrare sia una cosa positiva hanno
Ci sono
Quel possiamo essere d'accordo
Animali
Ha ora ricordato secondo abbiamo assemblava esserlo accertare
Esordisce
Sul
Ma
Quindi
Vetrine
Importatori che alla fine si
Autorizzati
Sicuramente
Adesso
Passata
Con
Dilemma quindi
Io
Alcune direttive
Ma
Enorme
Posso darvi la
Inoltre
La richiesta
Sino
Le
Umano
Perché
Grazie
A degli
Non si chiude
Servisse
Verbalizzarlo
Siano
Estera nei confronti
Ai colleghi
Va
Tuttavia
Spiegazioni
Centouno
Insomma forse
Poiché la sospensione dell'esecuzione
Le
Come
Allora
Mandiamo un po'come
Stiamo messi con le sostituzioni
Si
L'avvocato Insolera presenti presente
Poi
L'avvocato Canzi c'è
L'avvocato Pedrazzini oppure
Io non lo dico Mureddu
Ad Ancona
Due domande
Al
No factbook
No
Gli imputati sono tutti rappresentati
Gli imputati sono futura di indurre
Non c'è
Questo
Come va bene
Allora possiamo riprendere
Saviano
Bene
Allora professore se non sbaglio nei programmi era adesso di fare qualche approfondimento sullo strumento finanziario rappresentato dai derivati
I contratti derivati
Prego
Allora
Grazie
La ragione per cui affrontiamo i derivati in questo processo credo che sia molto evidente perché fra i
Contratti che
Assisteva noi erano collaterale l'operazione vi era anche la swaption vecchio menzionato questa mattina
I derivati sono una categoria di strumenti finanziare che purtroppo salita l'onore delle cronache in particolare in anni successivi ai fatti che ci occupano
Quasi come un catalizzatore di tutti i mali del mondo qualunque problema dei mercati finanziari e non solo e di riflesso sui ma atti anche dell'economia reale pare oggi è essere riconducibile ai derivati alla loro gestione alla loro complessità alla loro opacità ma io non sono certo qui a fare la difesa dei derivate anche perché questo processo non è un processo ai derivati in quanto tali
Però tale la come dire
Reputazione negativa che assiste questi strumenti che mi pare necessario partire ancora dalle basi sperando di non annoiare il tribunale
Ma di aiutare invece a collocare correttamente cosa sono a cosa servono come si fanno né l'ottica non della speculazione finanziaria ma del impresa
Corporeità quale Parmalat
A controparte di Morgan Stanley nel derivato
Era
Parto dall'affermazione più banale i derivati si chiamano così perché il loro prezzo dipende da un nostro Quinto sottostante dei arrivano il loro prezzo dall'andamento di un altro strumento
Il sottostante può essere un tasso di interesse un derivato creditizio una merce un azionario un cambio qualunque grandezza che abbia una
Quotazione a
Rilevata e a cui si possa fare riferimento
Per calcolare il valore appunto del contratto derivato allora se qualcuno ha mai tabacco o il vino no beni sappia che esistono anche derivati sui
Sui vini e sui sigari
Sì
E e in base allo lo strumento
Che costituisce il
Derivato invece e noto che questi vengono suddivisi in operazioni forward in operazioni fiducia in operazioni vuote
ASP Auchan e in operazione di svolta inoltre e possibile combinare una pluralità di derivati
Che crea hanno appunto una una sistema di i risultati attesi
Possibili che dovrebbero essere funzionali alle esigenze che le controparti si sono date nel momento stesso in cui hanno posto in essere questi questi
Contratti
Devo dire che una delle a critiche che viene mossa i derivati e quello di avere un elevato grado di complessità
E si aggiunge spesso una complessità inutile che sarebbe utilizzata dagli esperti tendenzialmente le va anche nomi clienti per allestire
A condizioni di trappola nei confronti del controparti
Ora
A parte il fatto che non tutte le controparti sono facilmente abbindolati lì però anche la complessità
Può darsi che in qualche caso si è inutile e ridondante ma spesso serve per
Cogliere determinati obiettivi
A in alcuni attesti che trattano dei derivati l'esempio è quello fatto con i mattoncini dell'ego sono singolarmente semplici ma
Coloro che sono molto bravi sono abili anche a realizzare costruzioni morto molto articolate e complesse con elementi semplice se tu puoi ai può donna conoscenza riesce a riconoscere che dietro una struttura apparentemente ampia in realtà vi sono dei contratti semplici
Ma io credo che questo sia vero anche per la nostra swaption perché poi alla fine abbiamo visto eh l'insieme di due contratti molto facilità
Descrivere e da comprendere
Diverso è il tema della quantificazione dei derivati lì la complessità
Matematica
E più elevata ma probabilmente all'interno del nostro percorso questo non sarà necessario
Allora gli strumenti derivati e quindi possono essere negoziati singolarmente possono essere invece
Gli inglesi dicono embedded cioè incorporati all'interno di operazioni di finanza strutturata ma per la verità sono usati in una miriade di circostanze e di situazioni
A hanno voi qui oggi occupa l'insieme di una obbligazione più uno o più strumenti derivati
Questo perché il mercato obbligazionario che noi abbiamo descritto nelle sue modalità di genesi degli strumenti vede le cosiddette emissioni plan Balilla ma sempre più spesso accanto a questo anche
Degli strumenti derivati è questa una condizione eccezionale
Anche qui riprendiamo ancora
Il manuale di Fabozzi Sciutteri questa volta nell'edizione due mila quattro che ci dice
La maggior parte o buona parte della
Allora sul mercato del reddito fisso ruota intorno a strutture scusate a strumenti più tu complessi costruiti per andare incontro alle specifica di specifiche richieste
Ho esigenze a degli investitori
Questo riguarda i titoli ibridi il le obbligazioni sono composte da una combinazione di uno o più strumenti o che fanno no riferimento per le loro per formarsi loro andamenti futuri alle performances agli andamenti che un altro Bond o di una attività o di un indice
Poi ci sono le note strutturate
A obbligazioni che combinano un bond con un derivato come un entra stretta swap o Bond che sono creati nell'ambito di securitization mi transazioni
Di cartolarizzazioni questa la
Traduzioni termine del tetti ordine tecnico securitization ci sono anche gli swaps che sono derivati basati sullo scambio di pagamenti
Basati appunto su
Uno specifica quantità di sottostante sia intera vini di percentuale di comune interesse trenta oppure per una
Determinata ed è determinabile quantità di carcassa
Dottoressa concorda conquista
Presidente c'è una
Diciamo incongruenza nella data no nella edizione del manuale indicato una volta o due mila cinque otto due mila quattro è un qualcosa che prima di depositare le slide verificheremo in modo che
Deve essere saranno parla prima una cosa con l'altra si è dimenticato di correggere l'altro perfezioniamo prima di depositarla chiedo scusa a
Correggerò
Allora perché perché ci sono questi derivati insieme a lei nelle obbligazioni strutturate qual è la finalità
è un'attività di una derivato anche qui abbiamo poi una citazione di
Da un
Manuale
Ricorre spesso Fabozzi ma è effettivamente in particolare era in quegli anni uno dei degli autori più precisi prolifici in questo in questo ambito qui con un altro coautore
Prima allora quali sono gli obiettivi quello di migliorare il costo dell'emissione
Ho quello di a coprire o a trasferire i rischi finanziari generati da una una emissione secondo asciugati
Il alle motivazioni che stanno dietro lo sviluppo e l'uso sempre più esotico
Lo sviluppo e l'uso applicativi nobile
Dei soldi note più esotiche o strutturate sono varie le motivazioni
Le motivazioni che stanno dietro lo sviluppo e l'uso di struttura sempre più esotiche sono varie questo includono il
A desiderio per
Incrementare
Il rendimento senza aggiungere rischio così come
L'esigenza di
Modificare trasformare coprire o trasferire
L'esposizione a rischi e modificare il profilo rischio apprendimento ecco fermiamoci salterei all'altra parte magari evidenziando per esempio
Professore sei pensavo mi sentisse scusi pena su un attimo quindi dicevo secondo questa autore
La presenza di obbligazioni strutturate cioè l'associazione di un contratto derivato a
Una obbligazione ha come funzione tipica cioè il motivo per cui lo si fa
E il desiderio di aumentare il rendimento senza aumentare il rischio di credito così come
La necessità di
Modificare trasformare coprire o trasferire
L'esposizione a un rischio o modificare
Il profilo di rischio di rischio rendimento di rischio rendimento riscritto ok
Che sono
Come posso dire
Caratteristiche
Elementi tipici
Di ogni emissione obbligazionaria accesso tutte cose che troviamo noioso frumento o contratto finanziario anche un prestito a un determinato profilo di
Fra rischio rendimento anche qualunque strumento finanziario
E poi prosegue questi strumenti sono stati emessi da banche tra istituzioni
Corporate quindi da a società non istituzioni finanziarie ed autorità sovrane Novi divisi governi infatti i Governi
Possono essere
Tesoretto cioè possono essere fatti su misura per particolari profili di rischio e
Consentire agli investitori di ottenere
Esposizione a mercati differenti a volte in maniera sintetica
Quindi ottenere anche il cui non avrebbero altrimenti onesto possibilità di accesso quindi serve addirittura consentire a certi a certi investitori di accedere al mercato in cui in assenza di un derivato non si potrebbe accedere
Poi stava dicendo l'altra parte evidenziata e per esempio
Acquistando struttura
Titoli a strutturati
Un investitore può prendere una posizione che riflette la sua
Dista dizione
A su
Tassi di cambio o
A cambiamenti che sia spetta nella curva dei rendimenti in diversi mercati
Lei ha già capire bene questo questo aspetto cioè
Prendo la posizione stipulando un derivato
Che riflette il suo modo di vedere sui tassi di cambio
Ho
Le modifiche
Che lui può anticipare
Nella curva dei rendimenti differenti mercati perché durante il dibattimento abbiamo sentito parlare di come
Le previsioni per il futuro si fanno sulla base di modelli e ci dicono che se oggi tasso
E a un certo punto nei prossimi cinque anni sarà
Avrà questo andamento queste sono delle previsioni sulla base di modelli ma il singolo operatore finanziario
Lì dove
Lavora
E discostandosi da questa previsione ho capito bene certo se tutti avessimo le stesse di USA le stesse visioni a non ci sarebbe motivo di fare scambi
E quindi contratti derivati hanno questa funzione tipica di anticipare i cambiamenti che c'è nella curva dei rendimenti attesi
Di avvantaggiarsi di prendere vantaggio di prendere profitto
Voglio usare una parola che spesso ma connotazione negativa eventualmente anche di speculare su queste
A differenze che
I variazioni di valori nel futuro che io mi aspetto perché un dato di partenza e che
La curva dei rendimenti futuri
Elaborata sulla base di modelli
Se ha una cosa di certo e che non rappresenta quelli che saranno i rendimenti futuri
è corretto questo
Mi scusi mi pare che la messa giù un po'forte nel senso che non è consuntivo è preventivo e quindi certamente non può dire quello che sarà
Nel futuro può prevedere quello che sulla base di certi modelli sarà il futuro
Ma certamente non mi sta dicendo che il futuro sarà necessariamente così sì
Okay questo il punto
Dottoressa sulla traduzione
Tuttavia al microfono crediamo se non sbaglio coronaria rendimenti verso di voi che sono state precedentemente andranno in capo agli ex di adozione precedentemente
Grazie venoso dalla prosegua nella sua esposizione
A
Sì magari volevo soltanto aggiungere e il a mestiere di chi si occupa di finanza
Se non lo vediamo in modo
A come dire un po'all'avvocato usava l'espressione
Banale
è quello di ottenere dei guadagni
Ma in realtà molto più corretto come era presentato qui gestire l'esposizione a rischi qualunque strumento finanziario
Detenuto da banche da persone da impresa è porta con sé
Dei
Rischi che sono non solo il rischio di credito mai rischia il tasso il rischio di liquidità il rischio di interesse eccetera questi rischi ci sono sono ineliminabili
Sia
Per i debitori investiga che per gli investitori
La pertanto compito di chi si occupa della gestione finanziaria
Non è semplicemente minimizzare il costo perché paradossalmente questo potrebbe essere facile mai gestire i rischi per gestire i rischi dei quali quali strumenti ho a disposizione
Molto efficaci sono di derivati a vuole trasmettere concetto che non esistono attività finanziarie prive di rischio non esiste attività finanziaria priva di rischio non esiste attività d'impresa priva di rischio
Perciò è un dovere gestirli
E piaccia o no la cosa più avanzata ed efficiente ed efficace che oggi a disposizione un operatore per la gestione dei rischi è esattamente l'utilizzo degli strumenti finanziari derivati
Come per esempio
Per esempio un'emittente
Può a vedere a la preferenza a indebitarsi a tasso fisso per avere
La sicurezza di quale sarà fino alla scadenza la durata di quel debito mentre dall'altro lato a gli sarai kosovaro durata no costo natura
Chiedo scusa per avere per tutta la durata dell'investimento la certezza del costo
Mentre
A il
Gli investitori invece spesso preferiscono il contrario cioè preferiscono avere la sicurezza che il loro
Rendimento il rendimento di quel titolo sarà sempre allineato a emendamenti rendimenti prevalenti
Ci sono delle ragioni che
Però a probabilmente non è il caso di riportare di riportare qui
Allora come si fa ad accontentare
A entrambe le parti se l'investitore
A dovesse accedere al mercato al tasso fisso probabilmente vorrebbe essere compensato mediante una
Gli eventi incremento di costo
A viceversa se guardiamo il tema dall'atto dell'emittente
La quadratura del cerchio se mi consentite un'espressione gergale è proprio quella di aderire un contratto tale per cui
L'emittente
Paga il tasso variabile al sottoscrittore perché quello che gli piace e quindi va alla costo minore possibile
E poi fa un contratto uno swap con una terza parte
Da cui riceve il tasso variabile che pagherà sottoscrittore e a cui paga il tasso fisso
In questo modo appunto sì avvicinano le esigenze delle due parti e non c'è bisogno di pagare un premio per indurre la controparte ad accettare il profilo
Diceva che preferito dall'emittente
A questo esempio e banale la citazione in fondo alla pagina ci dice che
A prima vista
Lei struttura ville transazioni strutturate sembrano inutilmente complicate
Una impresa potrebbe semplicemente emettere a
A tasso fisso tuttavia come risate come risultato
Della
Contratto di swap la società può inoltre prendere a prestito a un minor tasso dei interesse
Che non
Se collocasse a la la l'obbligazione a tasso fisso
Vorrei precisare che quando si parla di costo in questo caso non parliamo
Necessariamente di valore assoluto del tasso di interesse ma
Come pure ieri anticipava il professor quartieri di fredda rispetto ai livelli dei tassi di interesse
Perché e ciò che effettivamente conta nel definire il
Cost of funding dopodiché
Sentiamo se dall'utenza confermo grazie poi nel corso del tempo evidentemente il tasso fisso potrebbe allontanarsi in un senso o nell'altro dal tasso variabile
Allora
Professore scusi visto che ci siamo
Questo è l'esempio che fa questo manuale non Fabozzi e Manna
Vediamo di concretizzare un attimo
Chiedo scusa l'esempio che ho riportato la una
Ipotesi nostra che chiedo scusa se anticipo la domanda
Effettivamente
Si sposa comma villa caso di specie che stiamo analizzando esatto cioè nel senso che qui l'emittente Parmalat avrebbe voluto e mettere a tasso fisso l'investitore extra preferiva il tasso variabile
Hai messo a tasso variabile e poi però la scopato correttore poi rendere l'opzione al Morgan Stanley di per altri motivi che le analizzerà dopo
Va bene andiamo avanti
Chiedo scusa ho riportato l'esempio aderente al nostro caso ma mi sento anche tranquillamente di affermare che è una casistica molto generale certo non è un unicum certo
Lei finalità dei derivati spesso sono classificate come di copertura
Ho come speculative o ancora di arbitraggio questo è un punto importante proprio per alla
Cattiva reputazione che derivati portano consente
Ma visti essenzialmente come strumento di
Speculazione diabolica che comporta l'assunzione di
Rischi eccessivi
Io voglio invece rappresentare come la prima finalità di uno strumento derivato
Per un soggetto diverso dall'intermediario finanziario sia proprio quello della copertura dei rischi quando
A o dei flussi di cassa Kimi attendo vengano generati
Questi flussi di cassa sono esposti ad alcune variabili che lì potrebbero alterare
Allora ecco che io posso eliminare la varianza tesa di questi flussi mediante la stipula di un contratto di
Copertura
Mediante un contratto di copertura il rischio viene diminuito
Il tema che spesso si introducesse le coperture siano perfette piene
Parziali bene bisogna dire da subito che la copertura perfetta non è sempre
Possibile oppure
La copertura perfetta potrebbe essere particolarmente
Onerosa perché dovrei andare a trovare una controparte disposta a
Fare un contratto esattamente a specchio a quello che serve a me
Se siamo in presenza dei contratti molto basilare come gli swap e per importi cosiddetti Rotondi
è ragionevole e agevole trovare una contratto esattamente simmetrico e allora in questo caso la copertura può essere perfetta
Ma quando siamo in presenza di situazioni più a
Specifiche più individualizzate questo non è possibile ovvero la copertura può essere in perfetta per
Scelta in questo momento c'è un'aspettativa di tassi di interesse
Che rimarranno bassi almeno per
Un periodo di tempo non breve
Allora quello che io vedo fare da molte imprese quando si indebitano a lungo termine e coprire dal rischio di cambio non i primi due anni del debito ma soltanto da chi più due fino alla fine
O al contrario qualcuno fa una copertura in perfetta copre su dieci anni di durata solo i primi otto
Perché negli ultimi due dato il processo di ammortamento il capitale
La quota di interessi residua e inferiore e dunque la copertura
Il rischio è pure più basso la copertura può
Non servire
Le finalità speculative
Possono dev'essere realizzate attraverso voi derivati e io mi astengo dal dare un giudizio
La come dire etico morale non è mio compito non sono qui per questo dico solo che mediante i derivati
Allora posso generare a dei benefici delle
Attese delle variazioni e dei guadagni
Se
Lei
Prospettive che io ho visto sui mercati si per realizzeranno
A e lo posso fare in modo più economico per esempio il rialzo di un titolo io posso a trarne beneficio acquistandolo a devolvere capitali per acquistarlo
Posso beneficiarne ugualmente comperando un contratto derivato positivamente correlato all'andamento di quella
A medesimo titolo qui sta il contributo di efficienza
Nel fatto di
Ottenere lo stesso risultato con un minore immobilizzazione di capitale
è importante dal nostro punto di vista e per lo sviluppo delle nostre analisi dire che esistono anche finalità di arbitraggio quando cioè
A il vantaggio che io ricerco
Non è quello connesso a Kuntz solo contratto derivato ma cerco di trarre
A profitto fra
Derivano attività similari fra strumenti similari offra combinazione di derivati che ottengono il medesimo risultato
Perché dico questo forse allontanandomi dall'obiettivo di semplicità che mi ero dato
Perché
Voglio evitare l'errore di prospettiva di guardare
Quando parliamo di intermediari finanziari un derivato isolatamente
Bisogna guardare un derivato nel pacchetto dei derivati che quell'intermediario pone in essere e allora assume un significato e un senso del tutto diversi Berlose
Un tema che certamente ha rilievo ai fini dell'interpretazione dei fatti oggetto del processo eh la natura che anch'
Uno o più specifici derivati conclusi da Parmalat allora lei ci ha detto che le che i derivati possono avere queste diverse finalità di copertura finalità speculative finalità di arbitraggio
Come facciamo a distinguere il singolo derivato serve a questo e invece a quest'altro o ha una finalità diversa
A le dà una risposta parziale
Non lo sappiamo
Non possiamo esserne così certi
Soprattutto se analizziamo a dall'esterno la la situazione
Perché tra la tesoreria dell'impresa è da vedere in modo globale
In modo globale quello che potrebbe essere speculativo per lei potrebbe essere di copertura per me
Chiedo scusa vedo che di nuovo sullo schermo ritorni serale di però
Perché qui invece taglia un pezzo però c'è una piccola
Però prima eravamo riusciti a dare soldi
Il problema e vediamo se in
Aveva fatto la cosa più banale di questo mondo cioè praticamente non c'è degli carri accendi
Che questo aveva magicamente risolto
Andiamo avanti con
No siamo ancora nella situazione di prima allora provvedo io a leggere il box che sta in alto a destra finalmente anche autori italiani Fabrizi forestieri e motore
Il quale ci dicono che i derivati consentono di
A gestire i rischi originati dalle variazioni dei prezzi eccetera ecc salterei alle sole parti evidenziate per non annoiare
A ed uso distinguere anche se
Anche se la differenza non è sempre così netto come potrebbe sembrare tra finalità speculative e di copertura
A
Salterei a questo punto alla fine il Tribunale se crede può fra chiedermi di approfondire anche i passaggi intermedi
Più in generale i derivati consentono agli operatori di modificare le combinazioni rischio-rendimento del proprio portafoglio di
A attività e passività
Allora la mancata distinzione netta delle a
Finalità di copertura o di o speculative
A un tema rilevante soprattutto quando noi non siamo l'operatore che pone in essere l'operazione che dunque ha il quadro informativo
Completo ma quando noi siamo dicevo una un analista esterno aggiungo che i principi contabili internazionali che sono stati
A
Fra in termini
Introdotti negli anni a metà degli anni due mila prevedono che le operazioni di
In derivati siano distinte da parte dell'impresa fra copertura e speculative
Perché questo è un elemento di informazione utile per il lettore del bilancio ma anche questo è un cambiamento successivo i fatti che ci occupano
Allora se io devo guardare dall'esterno l'opportunità di una operazioni in derivati devo conoscere l'insieme delle attività e passività finanziarie che ha l'impresa
Devo conoscere tutti gli altri derivati che ha posto in essere
E dovrei verificare se quella specifico operazione coerente con la politica di gestione della tesoreria la domanda che sorge spontanea e se
Era possibile dall'esterno conoscere queste questi dati
E fa possibile adesso se lo era nel due mila tre
A nel
Posso chiedere un chiarimento prima di andare avanti ho trovato abbastanza oscura la definizione della funzione di arbitrati di uno nella slide precedente
Va bene integro immediatamente
Allora quando i flussi di cassa mirano a conseguire un profitto privo di rischio attraverso transazioni combinati su strumenti finanziari derivati io sottostanti
In grado di cogliere eventuali differenze di valorizzazione ecco pure sono ancora più specifico nel richieste di chiarimento che differenza c'è tra questa finalità e quella speculativa
Che lei indica al punto immediatamente precedente la differenza sostanziale dovrebbe essere l'assenza di esposizione a rischio
In un'operazione speculativa in derivati io facevo l'esempio di
Però attendersi il rialzo di un titolo invece di acquistarlo io compero un futures su quel titolo
A naturalmente sono esposto rischio perché se la mia aspettativa non si realizza
L'importo che io ho impiegato nel fiducia lo perdo e meno
Ponderoso che avere impiegato il capitale ma comunque sono esposto al rischio
Potrei farlo attraverso un'opzione in quel caso non sono esposto alla perdita ma
Alla perdita in conto capitale capitale ma perderà il premio che ho pagato
L'arbitraggio non espone a rischi perché gioca sulla differenza di prezzi per esempio fra mercati diversi
Loro saranno chiaro con i titoli italiani sono quotati sulla Borsa di New York attraverso strumenti rappresentativi del titolo
E quindi il
Prezzo che si forma anni Riotta può essere leggermente diverso da quello che si è formato a Milano
A
Queste piccole differenze su grandi volumi possono essere guadagni interessanti
Si definisce arbitraggio il fatto che io venda laddove il prezzo è più alto Pieri comperò laddove il prezzo più basso
Lucrando quella piccola differenza non mi espongo a rischio perché erano bilanciato le due operazioni
Come entrano i derivati dentro un'operazione di arbitraggio io posso conseguire
Il risultato di una protezione dalla dalla rischio o esposizione al rischio con uno o più derivati prima si faceva le le l'esempio di
A dei due della curva dei tassi diversa sul mercato lo vedremo anche proprio dell'euro e della della dollaro
A
Allora se i due contratti sono derivati sono disallineati
Io posso prendere una posizione lunga su quello che credo che crescerà di più perché me ne a vantaggio
E corta su quello che mi aspetto che
Crescerà di meno in questo modo guadagno quella differenza avendo minimizzato il rischio a cui sono esposto
Allora con le strutture più complesse i rischi possono essere totalmente
Eliminati e
A lasciare comunque un piccolo margine all'operatore che li ha posti in essere
Queste operazioni dicevo sono attuate da specialisti di
Intermediari finanziari che ricerca no piccolissimi vantaggi su volumi però piuttosto importanti e quindi conseguono un buon risultato lo citiamo perché
Se io vedo uno solo dei derivati lo potrei leggere come speculativo se lo leggo insieme all'altro che lo controbilanciati capisco che un'operazione di arbitraggio cioè di sfruttamento di queste piccole
Differenze che sono l'inefficienza dei mercati
Concludo dicendo che
Gli operatori di questi enti intermediari finanziari si vantano di dare un grande contributo l'efficienza dei mercati proprio perché
Attraverso la loro attività eliminano queste piccoletta discrasie
Probabilmente per nobilitare un la propria funzione
è sufficiente Presidente possiamo procedere e senta su questo tema visto che ci siamo ci sono preclusioni all'uso
Speculativo ti derivanti da parte dei imprese corporate non istituzioni finanziarie vi sono delle preclusioni normative che lei sappia con le belle
E i vincoli l'impossibilità per una impresa industriale di usare i derivati in maniera speculativa
Questa domanda è simile a quella di prima sulle restrizioni alla vendetta nel senso che devo riportarmi con la mente all'epoca dei dei fatti
Ma allora
Proprio perché la qualificazione fra speculativo di copertura non è così netta e non è prevista
Una qualificazione normativa
Io rispondo che non esiste un divieto specifico di stipulare questo o quella fa contratto
A
Pertanto una impresa accorpo RAI Tre anche all'epoca
Poteva certamente porre in essere qualunque operazioni in derivati che avesse deputato
Funzionale alla propria politica di tesoreria
A direi che incontra il limite
A di carattere più generale che ogni operazione di impresa deve essere coerente con il proprio Statuto deve essere ancorata al profilo di prudenza della gestione
Ma direi che di vincoli specifici
Puntuali
Non ne sussistono anche qui successivamente è stata introdotta la MiFID con tutte le sue
Differenziazioni che va di nuovo a porre delle limitazioni ma dall'atto della condotta degli intermediari finanziari
Volta comunque a prevenire
Un utilizzo improprio da parlava dell'Ecocentro parte non finanziario c'è
Da parte delle controparti non finanziaria
Allora dicevamo
Difficilissimo valutare dall'esterno e non informazioni che si potevano ottenere leggo che lei qui scrive no
No perché le
Tutto il sette informativo Kenia occorrerebbe per valutare da esterno l'opportunità di quella operazione a non era disponibile che cosa non conoscevo
Nel due mila tre a in larga parte anche non anche oggi non conosco l'insieme delle attività finanziarie detenute dalla soggetto
E devo dire che nel caso che ci sta occupando questa era una carenza particolarmente
Significativa e punto di attenzione ma anche da parte degli animalisti eccetera eccetera
Pertanto se io non so che cosa attua in portafoglio all'attivo e al passivo non posso avere un'idea di quale dinamica di flussi
A scusate di a quale dinamica di flussi andrà estivo incontro e dunque da che cosa ti devi eventualmente riparare
In più i flussi di cassa di un'impresa
Industriale come o comunque operativa come Parmalat non sono prevalentemente quelli di natura finanziaria ma sono quelle di natura operativa a anche qui andremo a vedere
I flussi in dollari sono presenti nel bilancio di Parmalat
A non tanto in funzione di attività o passività finanziarie detenute ma in quanto terawatt anche nella continente
Americano ma in altre aree dove si usavano si valuti diverse ma che poi venivano convenzionalmente convertite
In dollari e poi dovrei conoscere tutti i derivati che l'azienda a già stipulato
Ora qui aggiungo che
Questi contratti sono contratti cosiddetti over the counter cioè
A non stipulati in un mercato borsistico che rileva gli scambi effettuati e ne dà contezza nell'insieme
Questo era un problema cui peraltro si è cercato con una normativa più recente di porre rimedio introducendo un obbligo ripeto sta successiva al due mila tre se ben ricordo addirittura due mila tredici
Di comunicazione
Di tutti gli strumenti di tutte le negoziazioni di strumenti derivati effettuati anche da parte del impresa Corporate
Perciò
A
L'intermediario quando propone contratti derivati a un'impresa
Propone o assiste un'impresa nel momento in cui li deve stipulare tra come si deve comportare io qui pongo un concetto di correttezza
Tecnico economica che peraltro è aderente a quanto oggi MiFID preferite prevede
A
L'intermediario deve
Illustrare le caratteristiche della prodotto deve indicare alla controparte non finanziaria per quali
Visioni di mercato e adatto oppure no e chiarire quali sono le veri li variabili che muoveranno i futuri flussi di cassa
A dopodiché
Ripeto dato il necessario bagaglio informativo
La decisione finale non può che essere della medesima a impresa che stiamo
Assistendo un ultimo tema con riferimento derivati professore e cioè
Abbiamo sentito
Può riferire da molti dei testi intervenuti molti detesta esaminate a dibattimento che Parmalat faceva un uso considerevole di strumenti derivati
Riportiamo ci all'epoca dei fatti
Era anomala questa circostanza era una peculiarità di Parmalat
Quanto
Era comune
Intanto le dopo una mia risposta a articolata
Quantità considerevole dei derivati cosa vuol dire adesso trattino
A
Credo poi delle risposte invece quantitative che o tratto da specifiche indagini condotte da altre ad altri soggetti
Esattamente su questo tema Banca d'Italia riporta un'indagine della Attis da chi è la
L'associazione internazionale degli
A operatori Security diverso
Quindi degli e degli operatori in strumenti finanziari
Secondo la quale indagine il novantadue per cento delle prime cinquecento imprese del mondo utilizzano strumenti derivati in particolare per la gestione dei tassi
E per quanto riguarda le imprese italiane da un'indagine condotta questa volta dalla Banca d'Italia
Emerge che le in paese italiane che hanno in essere derivati somme nell'ordine di trenta mila azione immagina una struttura piramidale perché son più diffuse nelle imprese grandi che piccole
Dello strumento della struttura produttiva italiana all'epoca trentamila vuol dire che una parte forse piccola della
Piramide delle imprese italiane ma Parmalat era nel Mib trenta quindi largo circa possiamo dire a almeno nelle prime trenta in prese
Allora perciò il fatto che fosse vero i derivati
Ma utilizzati da almeno trenta mila imprese italiane mi fa davvero pensare che nessuno dovesse stupirsi circa la circostanza che Parmalat utilizzasse derivati se in misura considerevole o meno ripeto questo è un aggettivo come dire che
Sfugge scusi con la precisazione
Questa questo organismo internazionale questa associazione lista sempre io l'ho trovata riferita per esempio list dal master agreement il contratto che stipula unite però attiene proprio la stipula di derivati è corretto
L'associazione e quella degli operatori in strumenti finanziari
Tra le sue varie attività a quella
A appunto come tutte le associazioni hanno
Fa tredici a sezione insomma sì e interessi un po'variegati noi incontreremo di nuovo
Ma lista anzi l'abbiamo incontrata perché ha definito
Di Standard dei contratti Dei delle offering Circular
Cioè hanno un'attività un po'diversa
Ma regulation e poi però fanno scusa un'attività
Di
A come dire definizione di canoni di comportamento ma anche di analisi e di studio della mondo nel quale i suoi associati
Fa operano e tra questi siti stress sì no ufficio tra questi settori c'è anche quello dei derivati in particolare no
A sì perché sono a strumenti finanziari sì sì possiamo tornare alla slide precedente per un chiarimento
Proprio il
Diciamo una Sezione centrale si potevano conoscere tali informazioni dall'esterno lei dice no perché le seguenti informazioni non erano pubbliche proprio l'ultima indicazione
Le caratteristiche di tutti i derivati finanziari stipulati che cosa intende dire
Chi
Proprio non era non erano conoscibili
Nel senso che non si poteva conoscere l'esistenza di contratti derivati stipulati da Parmalat a da parte di soggetti diversi da quelli che erano state
Le controparti di Parmalat nei contratti derivati oppure che si poteva conoscere l'ammontare complessivo dei derivati a quell'epoca ma non le loro caratteristiche particolari
La sezione che si occupa di derivati nei bilanci dell'epoca a era una
Parte della nota integrativa che non aveva uno schema obbligatorio con informazioni minime al riguardo
Infatti noi abbiamo anche provato a fare una attività di confronto con altre in prese all'epoca
A
I più generosi per così dire a indicavano per esempio l'ammontare complessivo dei derivati in essere
A parla malata invece se ben mi ricordo pro ma credo di essere abbastanza sicuro di questa nuova affermazione mi prendo solo una piccola
Ma un piccolo a beneficio di verifica non forniva neanche un dato aggregato circa i
Sta derivati chi aveva stipulato
Ma quand'anche un'impresa elencata se o
Questo IRSA o questo a derivato di copertura cioè un'elencazione dei contratti
Tra evidentemente questo sarebbe ancora insufficiente perché dovrei conoscere il livello dei tassi livello dei tassi scambiati l'attività sottostante la durata la controparte
E quindi a nessun operatore può ambire ha davvero una rappresentazione dell'operatività in derivati da parte di un'impresa sulla base di questi pochissimi
Pochissime pennellate che potrebbe trovare nel suo
Bilancio
A volte
Si trovano i risultati positivi o negativi in termini di guadagno di perdita di valutazione rivalutazioni
Ma ahimè quando siamo lì di solito è troppo tardi
Lei quindi ricorda all'epoca dei fatti nei bilanci di Parmalat che cosa si diceva sull'argomento dei derivati
Lei ha detto non dava un blindato aggregato ma
Fornirò qualche indicazione tra mi riservo di verificare presidente perché è un tema che abbiamo affrontato ma piuttosto che darle una risposte imprecisa la prego di pazientare la prossima circostanza
Andiamo diciamo così professore scusi la sua risposta è stata nell'ottica di Parmalat cioè
Mi aspetterei di trovare nel bilancio mi aspetterei dovrei verificare se e bilanci nota integrativa le diverse impresa indica un certo modo Parmalat sappiamo che era piuttosto restia a indicare
Le cose sue
Non c'erano obblighi di comunicazione lo conferma questo sì
E comunque
Che vuol dire erano
Strumenti
Otto ottici scambiati
Negoziati ottici over the counter come accennavo non sono scambiati realizzati questi contratti su piattaforme organizzate come Borsa italiana borse di Lussemburgo eccetera già tracciato
Esatto
Dove appunto vengono censite tutte le operazioni per parte per controparte
E dunque a esistono dati di mercato naturalmente però ogni strumento finanziario sono rilevate a informazioni diverse
Ma questi neanche sono
Comunicate meglio neanche erano comunicate all'epoca ad una autorità
A centrale erano un contratto fra fatto fra le due parti altri contratti derivati potevano essere svolte nell'ambito di cosiddette clearing house esso ma erano quelli però riservate queste a di maggiori player del mondo prevalentemente intermediari finanziari no no parliamo di quello che ci occupa di Parmalat
Quindi negoziati over the counter significa che non le graziati
Possiamo dire o quantu annuncia direttamente con un intermediario finanziario
Al di fuori di quelle piattaforme come borsa di di Milano piuttosto che di Lussemburgo di lontano di Francoforte
Che tengono notizia no delle transazioni che si verificano nella loro piattaforma questi invece no scambiati fuori corretto corretta per cui nel due mila tre non esisteva nessun obbligo di segnalazione
Cosa che poi mi sembra sia stata introdotta successivamente nel due mila tredici nel due mila tredici
Va bene allora comunque abbiamo preso nota di questa verifica da fare nei bilanci risponderemo prossimo
Dicevamo eravamo passati alla
Siano
Quindi si per vedere resi italiane li utilizzano sì per verificare qual quanto fosse un fatto comune eccezionale ricorrente
E quindi eventualmente un segnale di attenzione allora nella duemila
Tre trenta mila imprese italiane si sia aveva promesso a derivate
Fra questi vi erano derivati che comportassero l'assunzione di rischi
Ma qui cito un'altra indagine questa volta dell'onere della Wharton University che ha fatto una Survey sull'utilizzo da parte di derivati
A speculativi presso le imprese americane e qui ci dice che il scusi professore
Il titolo è il sondaggio al survey dei Wharton sull'uso di derivati dalle società americane non finanziaria
Cioè non hanno il titolo
Derivati speculativi giusto
No non è nel titolo all'interno di questa terza a indagine io stralciato
Il passaggio
Dove gli autori riportano che il quarantatré per cento dalle imprese a riferisce di usare i derivati per prendere
Posizione la la traduzione letterale vedete che probabilmente leggermente di vedere diversa
Però secondo me gergale mente da tradurre prendere posizione sulla direzione dei
Apprezzi a finanziare i
Questa frase prendere posizione può essere a utilizzata per descrivere quello che
Sa ampiamente pubblicato come esempio in cui le imprese utilizzano i derivati
Per speculare sulla direzione dei tassi di interesse
Ho dei movimenti dette scusate
E i movimenti dei tassi di interesse o dei a tassi di cambio
E così ha tradotto l'ultima parte del box che cita questo studio sì
Esso
Divide dottoressa
Classifica
A
Quindi il quarantatré per cento le imprese britanniche arriviamo rapidamente alla medesima a conclusione qui una diversa ricerca
Verrà pubblicata sul Giorno Finance dice che una porzione significativa il diciassette per cento ammette inoltre
Di prendere attivamente una posizione sul mercato almeno qualche volta di pura speculazione
Questi risultati e questi risultati effettivamente suggeriscono che
A la attività di copertura la la la strategia di copertura dell'impresa che spesso contiene elementi di speculazione
è questa la traduzione del box in basso a destra numero tre la citazione numero tre
Che può eventualmente confermare
Lentamente grazie
Ma se vogliamo dare un giudizio è una
Prassi criticabile è quella di utilizzare derivati addirittura per
A finalità diverse dalla copertura e cioè per speculazione oppure a speculazione
A io credo di no questa può essere sia razionale che prudenti che prudente tra
Trovo che sia
Ragionevole immaginare che l'attività di
Tesoreria lavori su entrambi Pilati posizioni lunghe posizioni corte assunzione di rischi e trasferimento dei rischi
Fino a a per venire a quel bilanciamento che l'impresa sotto la propria
Responsabilità e autonomia o se preferite autonomia è responsabilità imprenditoriale ritiene di
Apporre in essere
Ma anche perché è quello che talvolta appare come l'assunzione di un rischio se isolatamente
Guardato collocato all'interno dell'insieme delle posizioni dell'impresa invece può diventare uno strumento di copertura ma ribadisco
Il giudizio dall'esterno è
A inficiato da una carenza informativa molto molto significativa
Presidente adesso dovremmo cambiare leggermente argomento se ci fossero cinque voti di pausa Polito con tracciamo tutto
Insieme non per senza interrompere l'altro grazie
Sospendiamo per dieci minuti
Adesso
Forno
No riferite
No
No
No
Sulla
Però
Cioè
Oltre
Poi
Buon lavoro lavoro
Non possiamo
Possiamo riprendere
Benissimo
No
Possiamo riprendere manca il
Segretario di udienza
Dottoressa Bonomini magari si avvicina di nuovo
Al banco del tribunale
Presidente non credo che per questa Sezione ve ne sarà bisogno
Grazie si sia dal ministro
Tutta roba nelle strade quindi Omar
Se adesso possiamo riprendere i difensori sono tutti i presenti
Sì
Prego
Bene
Allora professore esso ci avviciniamo invece un altro tema che ha un ruolo fondamentale questo processo perché del rating di Parmalat si è parlato molto del fatto che
Avesse un rating avesse un determinato rischio dei rendimenti che offrivano le obbligazioni emesse da Parmalat che sarebbero state secondo qualcuno incoerenti con il rating che aveva
Per cui
Le abbiamo chiesto di
Diciamo dare qualche elemento di base
Sempre teorico per poi poter detrarre gli argomenti che ci servono per comprendere meglio i fatti allora anzitutto il rating cos'è il rating cosa indica in a proposito della qualità di un determinato il credito
Anche in questo caso accolto l'invito di
Fare una piccola puntualizzazione teorica ma andando poi rapidamente ai casi concreti e a porre quegli elementi che siano funzionali poi ai temi centrali all'interno del dibattito che occupa
Questo questo processo
Se partiamo dalla definizione
Il rating viene attribuito da parte delle agenzie di rating appunto per esprimere un giudizio di sintesi sulla merito di credito di ogni emittente
E o dei titoli dallo stesso
Emessi
Ad ogni classe di rating corrisponde una diversa stima della probabilità di default
Che ovviamente il complemento bella probabilità di
A rimborso delle obbligazioni ripeto che il rating non concerne necessariamente solo prestiti obbligazionari
Dico ripeto perché avevo anticipato che che si parla di titoli in generale ma più in generale anche dell'eventualità di default di un'impresa ma il nostro ragionamento sarà
Andrò ignoto nuove e quindi lei ha detto che valuta il merito di chi
Qualifica il merito di credito
Di un'emittente e dei suoi titoli quindi il rating può essere assegnata un'emittente c'è un'impresa che emette titoli di credito o a uno Stato sovrano buono stato solo
Hanno che emette titoli di debito oppure allo strumento finanziario corretti così
E sono le stesse agenzie che Reitano cioè che quindi qualificano sia
L'emittente che lo strumento finanziario corretto
Un altro richiesta di chiarimento
Ad ogni classe dirette in corrisponde una diversa stima della probabilità di default cos'è il default
Allora il default a
Una espressione che
Tecnicamente significa inadempienza inadempienza ma in realtà nel gergo più ampio può vivere significati
A appunto diversificati perché
Default può anche essere sinonimo di fallimento ma ai fini della nostra analisi può bastare meno così come abbiamo una terza possibile
A accezione di il vento default che sono quelle
Circostanze quelle situazioni particolare che contrattualmente configurano
La violazione di obblighi contrattuali che intercorrono fra un debitore e un
Creditore e quindi di nuovo l'accezione di inadempimento
Sì no cioè il venir meno a un obbligo che assunto contrattualmente
Mi scusi lei parlava di inadempienza noti inadempienza e dei diversi significati siccome è un termine che ricorre molto spesso nella documentazione acquisita agli atti
Tetti diverso tipo
Anche
Mi sembrava di aver capito anche una ristrutturazione del debito può essere una prima un prima manifestazione di un default di Marie inadempimento
Non sì questa è spesso una
Circostanza che viene qualificata come evento di default cioè qualche cosa che voi abilità le conseguenze della
Di decadere dal beneficio del termine eccetera
Qui che causa anche altre
Ne ha conseguenze significative come per esempio il cross default aperti cross default sentendo il fatto che
Se si verifica
Un evento di default sul titolo di un'emittente altri titoli che hanno la clausola di croste folta si considerano anch'essi vi è poi default atti
Benché fino a quel momento il feritore sia stato perfettamente adempiente quindi partiamo dalla mancata dalla ristrutturazione del debito ci faceva l'esempio dell'inadempimento quindi di un mancato pagamento
Fino al fallimento quindi l'insolvenza che soltanto a una delle possibili manifestazioni di un default occorre naturalmente la più estrema
Benissimo
Andiamo avanti
La sala direte ma la scala di rating ha costruita secondo modalità leggermente diverse da parte del di ciascuna delle tre
Principali agenzie di rating a del mondo ma concettualmente consiste indù una numero di
Ma circa quindici classi di merito
Positive cioè di aziende
Chiedo scusa mi correggo di quindici classi di rating
Per aziende ancora adempienti anche se magari come nel caso della doppia ci molto prossime a una
A probabilità di default
E poi una o più classi ti qualifico di invece le imprese che hanno
Sono cadute in default sono classi di merito ordinate in senso
Decrescente da tripla a scendere fino alla ma alla di che indica default e
Come è noto più ci si allontana dalla tripla
A minore è il merito di credito inteso in termini appunto di
Ma probabilità che l'impresa incorra in una evento di default sette io vedo in questa
Questa immagine questo grafico la differenza tra
Investment grade la parte alta della Scala
E speculative grade
Che tipo di differenza
La differenza
Qualitativa cioè mi
E cosa indica cosa distingue per esempio una Bibi più da una tripla B meno donna doppia di più da una doppia di di una tripla B meno che sono ai limiti rispettivamente superiore dello speculativi crede inferiore dell'investment grade
Questa è una soglia convenzionale
Chiesta nata appunto consuetudinaria con Sutu consuetudinariamente
Introdotta fra le imprese investment grade e le imprese specchio la tv grade
Questo
Allora dovrebbe significare che
Quelle che stanno nelle prime classi di rating
Ma hanno un rischio più moderato quelle che stanno nella parte bassa della scala di rating hanno un rischio superiore ma sottolineo che l'asticella
E posta nella posizione intermedia
Della distribuzione
Ma sarebbe semplicistico pensare che questo Segni lo spartiacque fra aziende
Che espongono ad un rischio pressoché nullo invece impresa e che espongono a un fallimento
Presso che certo ma credo che sia evidente come la distribuzione sia più nella continuo
Ma non ha quindi la qualificazione di emittente investment anziché speculative a
Diciamo ha un significato
Ecco se
Una società ha un rating doppia di più significa che non si possono fare investimenti su questa società
Perché doppia di più la mettiamo tale speculative si può fare solo speculazione ma non Investimenti sto traducendo in maniera letterale i termini speculativi crede e investe invece vedo su quella tabella
A
Ovviamente donne come lei lo sta rappresentando perché
Intanto le agenzie di rating sono chiamate a fornire un bel servizio che dare una indicazione di come esse vedono il grado di rischio che la probabilità di insolvenza di quella controparte
Tra ripeto che la distinzione in queste due macro famiglie è convenzionale
Informazione anche davvero contare in quale singola classe
Il debitore o il titolo si trova no
A pertanto
La a appartenenza alla famiglia delle investment grade o dalle specchio attendere l'idea
Al è una condizione come dire di secondo grado a delle conseguenze
Allora sì perché alcuni alcune famiglie di
A intermediari di investitori
Hanno nelle loro policy di investimento dei limiti alla quantità di titoli che possono a aderire meglio e limiti alla quantità di investimenti che possono effettuare in titoli non investment grade
A anche la Repubblica italiana a
Sta sforato qualche tempo nella condizione di speculativa vorrei via e questo perché fu un problema
A Couto proprio perché a alcuni investitori specialmente a istituzionali molto grandi erano obbligati diciamo così dalle loro policy interni a ricondurre entro i valori appunto soglia predefiniti gli investimenti speculativi greche quindi erano obbligati a vendere
Peraltro proprio nel momento in cui magari l'appetito per quel tipo di investitore era inferiore
E oggi invece la Repubblica italiana che rating Granze lo sa sulla visto recentemente credo che oggi sia sul limite inferiore dell'investment grade da tripla B meno
Interessante
Senta Parmalat
Terrete che aveva lo stesso mi sembra Parmalat si collocava
A nell'ultima casella degli a investment grade
A questo nella per il periodi in cui ha avuto il rating e cioè dal quindici novembre duemila
Fino a quando il nove dicembre due mila tre è iniziato il percorso di declassamento che poi
Rapidamente la portata anche addirittura al default fa cioè nei giorni nove dicembre ha avuto la tripla B meno
Corretto
Quindi nel periodo in cui sono accaduti i fatti che ci
Che ci occupano la
Quello Stato il rating della società
Ripeto però che lei in fasi fra investment volete speculative grade al di là della conseguenza che possa indurre qualche investitore a
Dove era ribilanciare il proprio portafoglio
è un cambio a nel continuum non è una differenza come il la retrocessione dai titoli di serie scusa tra le squadre di calcio dalla serie a alle squadre di calcio di serie di quello è un evento come dire molto più
Fattuale occhi chiare le conseguenze più tra concrete più pratiche Scanderebech tirato
Quindi non si cambia mercato
No
Certo agli investitori di mercato gli operatori di mercato formuleranno le loro valutazioni circa una diversa prospettiva del rischio senta ma
E in qualche modo misurabile anche se in termini relativi la probabilità di default associata ad una determinata classe di rating
Allora queste una
Domanda che gradisco
Di più anche perché mi dà modo di dare una risposta puntuale
La tabella che sto presentando una cosiddetta matrice di transizione
Non è complicata va letta semplicemente in questo modo
Proviamo scusi professore se mi permetto anzitutto e uno studio fatto da Moody's ok la fonte va bene sì ok è uno studio condotto e pubblicato nel due mila quattro da Montedison
Che ha coperto una campione di in prese europee emittenti
Con una arco temporale dal mille novecentottantacinque al due mila tre ha quindi misura cos'è successo a il rating di questo campione di emittenti in quell'arco temporale che sono diciotto anni corretto
E che per nostra fortuna ai fini di questa analisi ma proprio a affine nel due mila lire cardine questa è una situazione che ci si aspettava o meglio quella che è stata verificata non quella che si sta aspettando situazione verificatasi
Nei diciotto anni precedenti il due mila tre
Prima quei diciotto anni che cosa è successo fatto cento il numero delle imprese che erano tripla doppia a tripla B. E fino a cinque
Per comodità ho riportato nella colonna accanto gli equivalenti
A
Equivalente espressione di merito di credito di stanno l'impulso
Allora fatto cento il numero di imprese che erano presenti
Nell'anno a uno all'interno della classe
Si va a vedere quanto
Una l'anno dopo sono le impresa e che sono rimaste nella stessa classe di merito oppure hanno variato hanno subito una
Transizione da una classe di merito ad un'altra
Cosa vediamo quello che ci aspettiamo è che ovviamente il maggior numero di
Impresa e chi erano tripla nell'ottantacinque lo erano anche dall'ottantasei
E il maggior numero di quelle che erano nell'ottantasei dove erano anche nell'ottantasette e così via scusi professore cinesi per essere sicura di aver capito bene
Quindi su ogni linea orizzontale quindi per ogni classe classi caro stava proprio rimando qui rovinato lei ha detto fatto cento significa che su ogni linea abbiamo cento
Emittenti
Se la dica mente ottantanove virgola uno o più sette virgola sei più zero tre più zero uno tre due nove fa cento cortei quindi quelli sono i i cento
Tripla cosa è successo un anno dopo era quello che stava spiegando sì allora se io prendo le cento in prese fatto cento il numero di imprese che stavano qui
Dopo un anno vado a vedere in quale altra classe si trovavano scopro che ovviamente la maggior parte è rimasta nella sua classe di rating
Sette virgola sei cioè il sette sei per cento hanno subito un declassamento di una classe zero tre per cento di due classi
Lungi da uno per cento dei FAS e due diretta scusate nessuna Exa tripla è fallita ho avuto eventi di default ma questo abbiamo già chiarito molto prima
Tra
Terre hanno tra avuto il ritiro del rating che non è da interpretare né in senso positivo in senso negativo può essere per esempio è stata acquistata l'azienda
Cessata ritirato in reti inizio meritino del rating non comporta un giudizio negativo
Ne Gatti Ivonne positivo
Ma allora come vediamo per le altre classe di rating ovviamente il maggior numero di impresa e permane nella sua classe di merito un anno dopo
Che cosa accade alla classe di merito tripla B che ci interessa che l'ottanta per cento come negli altri casi manda conserva il suo giudizio di merito
C'è un cinque per cento che migliorerà un cinque per cento che peggiorerà
E
Soltanto
Lo zero uno per cento dei società che in fallimento
Questo a significa che
Nei quindi nei sta diciotto anni
Da considerati solo una società su mille che avevano a inizio anno il la tripla B meno
è andata andava ben altri folta
In ciascun hanno in ciascuna in un anno ridico Simona stima su mille che all'inizio anno avevano dati più ampi
A fine anno nella rende forte quindi nell'arco di un anno di un anno è andato in default solo una sulle mille che avevano la tripla B
Sette così se se volete
Ma possiamo anche dire che all'interno della
Sa tripla B ci sono le qualificazioni Crippa la BP umana e sociale di alcuno meno adesso adesso ci arriviamo alla violenza sicuro professore di aver capito bene come si legge questa tabella perché
Quando poi distribuiremo diciamo questo materiale che lei sta usando oggi ognuno deve essere in grado di leggersela per conto suo
Proviamo a scendere nella
Nella
Ecco prego partiamo proprio dall'altra ibridi tripla B in cui siamo no come si legge cioè si legge che
Alla fine dell'anno ottantuno virgola uno per cento delle società che all'inizio anno avevano quel rating ottantuno virgola uno le hanno mantenute corretto
Quattro virgola nove per cento sono state atto gridate quindi hanno avuto una classe di rating maggiore e cioè la singola quattro virgola nove per cento
Corretto invece lo zero virgola due per cento ha avuto un salto di due classi classi superiori giusto correre orientato doppia
Mentre
Tre virgola otto per cento è scesa di una classe di rating ed è diventata doppia vini corre uno virgola due per cento è scesa di due classi ed è diventata bivi
Una su mille quindi lo zero uno per cento è scesa di tre classi orientata tripla C o doppia cinque di tre o più classi e la famosa una sunnita di cui parlavo prima lo zero virgola uno per cento invece deportata
La inviterei a citare anche che certo otto virgola cinque per cento sono i casi in cui il rating
è stato ritirato dense motivi i più vari ma che ripeto non comportano un giudizio né positivo dente sugli atti
Sono
Mando tutti i numeri che troviamo sulla stessa riga dobbiamo avere sempre cento quindi potuti da viviamo letto se non aggiungiamo questo otto virgola cinque per cento
Di ritiro del rating non arrivavamo a cento
Molto chiaro mi sembra
Per capire ancora meglio
Questo fa riferimento a quello che accade nell'arco di un anno ma si il prospetto rappresenta una media di diciotto anni compresi nel
Nello studio e corretto quindi se possiamo potessimo assumere che la
I diciotto anni sono stati tutti uguali tra loro dovremmo fare la molti la probabilità composta cioè a abbiamo il novantanove virgola nove per cento di probabilità di non essere andati in default in un anno e poi il novantanove virgola nove per cento di probabilità di del diritto di non essere andato in default nell'anno due
Per il novantanove virgola nove per cento di probabilità nella nostra e così fino all'anno diciotto
Ma non è semplicemente quindi una moltiplicazione di zero uno per diciotto c'è la stessa differenza fra l'interesse semplice e l'interesse composto
è un po'più alta ma partiamo sempre comunque dalla base dell'uno per mille di probabilità scusi questo è ma è altrettanto sbagliato dire che mediamente ne diciott'anni è successo questo
No no questo è esattamente risultato della della media semplicemente dicevo se assumiamo che sono uguali perché se questa media derivasse da tassi più severi all'inizio piuttosto che alla fine
Questo alla fine non sarebbe indifferente va bene
Quindi diciamo a b il commento che lei scrive la sotto lo ce lo leggiamo poi soli mi sembra che nella valutazione soggettiva quella ridefinire un titolo speculativo
L'azione come quella di Parmalat che rientrava nella categoria
Rispetto alle quali abbiamo quei dati che su quali è inutile tornare
Bene andiamo avanti
Perché c'è una relazione tra il rating assegnato al singolo emittente e lo spread che
Questo emittente paga sui propri titoli di debito
In che termini
Questa correlazione vuole esprimerei tradurre in concreto a una relazione economica fondamentale
Tanto fondamentale quanto ovvia
Fa per esporsi ad un maggior rischio gli investitori siano essi intrusi istituzionali nuovo a privati ma devono essere compensati con maggiore rendimento atteso
Conseguentemente una Invest una emittente che abbia
Ossia percepito con un livello di rischio più elevato misurato per esempio attraverso la scala dei rating evidentemente deve rassegnarsi a sopportare un
A rischi un costo della provvista AA
Superiore
Come si può misurare questo premio alle a rischio
Può essere misurato sia ricavandolo dalla rendimento dei prestiti obbligazionari sia leggendolo nella quotazione Dei crediti default Scuotto
Ma mi permetto di ricordare che la relazione fra
Prezzo di un bond e suo rendimento data la cedola è una relazione inversa quindi se i due obbligazioni
Offrono la stessa cedola io pagherò di meno
Quello che
Comporta più rischio e dice versa perché
Se perdiamo di vista il rendimento nominale poi non riusciamo più Age.Na.S. a orientarci
Pertanto dobbiamo andare a vedere qual è il rendimento effettivo a scadenza questo tiene conto sia delle cedole periodiche sia della differenza fra il prezzo che io ho Fago e il rendimento che otterrò alla scadenza del titolo chiedo scusa il rimborso che otterrò
Anna scadenza del titolo c'entra anche la durata residua di questo titolo assolutamente sì perché la differenza fra prezzo e valori rimborso di rimborso sì
Perdonatemi termino colloquiale spalma sul numero di anni che mancano sul tempo intercorrente fra oggi e la
Fa scadenza
Un metodo più immediato e quello di andare a guardare
Qual è il prezzo del Credit default swap
Che credo sia ormai noto al tribunale sono i contratti derivate anche questi stipulate tra una parte che offre protezione sulle forte di un soggetto
E e la parte che invece vuole acquistare protezione il prezzo è
Espresso in termini di punti percentuali su base temporale pro rata temporis punti percentuali a in base danno e x si di esse sono immediatamente confrontabili
Non ho bisogno di fare calcoli un pochino più complessi come il rendimento a scadenza ma non lo è
Abbiamo appreso che i livelli tesi diverso di Parmalat erano un certo momento della storia duecentocinquanta in un altro momento a trecento trecentocinquanta quattrocento
Sono arrivati anche a seicento un certo punto
Questi sono i seicento punti base per esempio nonché quello che sta dicendo che stava dicendo lei seicento punti base sarebbe il sei per cento
Sì base annua
Senta un'ultima considerazione se ce la può fare c'è una relazione c'è un'identità tra il rendimento dei bond la quotazione dei SIDS
Può esserci un disallineamento e per quale motivo
In un mercato perfetto io mi aspetto che
Il mercato che ovviamente attribuisce stile rischio all'emittente e molto più raramente ai singoli strumenti
Carichi un premio rischio uguale sull'uno e sull'altro quindi sta dicendo che non è mai così perché il mercato perfetto non esiste
No se ho capito qualcosa
E così nel mercato reale i disallineamenti
Esistono e fra sì di essa e prestiti obbligazionari possono avere anche una certa ampiezza perché ma per esempio perché
Mentre i SIDS sono mercato frequentata
Dopo
Soltanto da
I dagli investitori istituzionali che sono particolarmente reattivi nel comperare e vendere lo strumento i bond possono anche essere
Nelle mani di investitori retail i quali invece
Come dire non necessariamente reagiscono comperando vendendo alle variazioni dei apprendimenti chiarissimo
In quel senso di chi lo diceva fosse presso perché più efficiente il mercato dei CDS più sensibile no sicuramente più sensibile c'è una relazione più immediata
Dopodiché lei dice questa affermazione indubbiamente corretta sotto il profilo teorico sto leggendo la slide trentaquattro non è sempre suffragata dalla prassi cioè dei dati di mercato
Come può accadere
Allora parliamo dell'affermazione secondo cui
Alto rating
Basso rendimento adesso mi sta portando sulla relazione fra
Resi siamo noi o altro che va bene e richiederebbe
Alto rendimento basso rating basso rendimento alto offerto dei titoli emessi da quell'emittente con quella determinata classe di rating lei dice c'è
Una generale
Un generale rapporto di proporzionalità inversa rispetto alla classe di rating più alta e più basso il rendimento e viceversa però ci può essere
Anche
Una differenza in che senso allora ci può essere una a differenza intanto perché come vedremo tra un attimo lo constatiamo che questa differenza deferenza esiste
Le ragioni possono essere diverse e sono anche
Così frequenti che le agenzie di rating la fanno un esercizio al contrario e cioè vanno a calcolare quale sarebbe la rating implicito cioè fanno il percorso inverso ma l'abbiamo detto
Dimmi qual è il rating e potrò calcolare quale la classe di rendimento atteso
Ma si può ragionare dicendo andiamo a vedere quella rendimento quale probabilità di insolvenza sottende
Quella probabilità di insolvenza a quale classe di rating corrispondere
Il risultato a questa domanda è il rating adatta implicito se vado a sovrapporre il rating implicito con i reti Inga
Ufficiali ottengo che cosa per esempio questa situazione che riguarda il titolo obbligazionario Telecom Italia
All'orizzonte temporale è il due mila uno due mila sei la riga nera sono i rating ufficiali
Che poi non è mai variato nei confronti di Telecom Italia in questo in questo periodo la riga a blu
Chiedo scusa devo avvicinarmi la riga
Blu scuro diverso
Blu scura sono IRE blu scura sono Titti
Al rating desunti dai Credit default swap
La riga più c'è ci celeste più chiara sono inerenti l'implicito i
Calcolati partendo dai titoli obbligazionari
Come vedete questo è presente solo per un sotto periodo probabilmente perché negli altri periodi Telecom Italia non aveva abbonda in circolazione su cui potesse essere fatto l'esercizio
Qual è la evidenza che traiamo che vi sono delle differenze anche fino a due classi di merito
Fra i vetrini implicito desunto dai sì di essa
Due classi di merito all'in giù e una classe in merito all'insù
Questa differenza non è un caso così unico
No no torniamo cammina sopra questa slide un attimo professore può essere sicuro di aver capito bene
Cioè il concetto di rating implicito lei ci ha detto e
Quella finzione
Che corrisponde al ricavare
Partiamo dal livello dei siti ex sì no la riga blu usare ignora
Benissimo
Il livello dei CDS e corsia alto
Che ne indica una classe
Che mi indica il livello
Comune
Pediatrica chi scusi che sottende una probabilità di default
Sì
Che è quella propria
Di
Un'altra
Classe di rating meno favorevole sì questo no
Buona espresso così stavo provando esprimerla in maniera diversa per vedere se
E corretto allo stesso modo cioè un livello così alto
Da
Essere equivalente a livello dei CDS che generalmente hanno gli emittenti con un Contu e classi di rating inferiore rispetto a quello dell'emittente che stiamo considerando corretto
Quindi in questo caso ne abbiamo che mentre questo emittente Telecom Italia S.p.A. aveva un rating pari a di a a due
Costante lo ha sempre avuto costante nei cinque anni presi in considerazione dal grafico
Ci sono stati dei periodi in cui i suoi CBS avevano valori molto più simili ai SIDS di emittenti che aveva una classe di rating B a uno e corretto
Corretto così come ci sono stati dei periodi in cui i suoi CBS avevano dei valori coerenti CONI SIDS di emittenti che avevano un rating pari a di a uno lo vediamo là sopra giusto
Per poi seguire quell'andamento che lei ci ha fatto vedere mentre se prendiamo la linea azzurra quindi quel blu celeste più chiaro
Lo stiamo rapportando i rendimenti dei bond e cioè i bond emessi da questo stesso emittente che in quel periodo aveva rating B a a due
Offrivano dei rendimenti corsia alti da essere rendimenti comparabili con quelli generalmente offerti dai mittenti che invece avevano un rating
Variabili a a tre
è questo che indica il grafico corretto
Ma è un caso eccezionale
No camminasse prima dire che ci sono anche dei momenti in cui grazie al cielo tutte e tre convergono sulla classe di a a due
No non è eccezionale sempre per rimanere
A nel campo dei titoli domestici o almeno che non vi erano all'epoca
Questo è lo stesso esercizio condotto sui titoli FIAT ma per il periodo due mila tre due mila sei
Dove
Ancora assistiamo alla
Invarianza del livello di rating ufficiale qui non ci sono ritengo impliciti desunti
Da Aic abbondanti a e vediamo invece che ci sono delle oscillazioni nei rating impliciti
Calcolati partendo dai siti essa che raggiungono uno scostamento anche di terre classi in negativo e per diversi momenti di una classe impositivo
Bene
Scusi professore esso però devo capire meglio una cosa
Qui abbiamo
Il gatto che addirittura
Una due tre quattro classe di rating nell'arco di
Un anello
Quattro mesi no
Addirittura c'è questa variazione così grande nel valore dei CDS e però vedo che il rating rimane identico allora la prima domanda che le voglio fare
Ma quando parliamo di questa che prima ho definito finzione se non sbaglio lei era d'accordo cioè reti implicita una finzione una convenzione
Possiamo dire che il redini implicito ha più valore rispetto al rating ufficiale
No non non mi sento intanto
Non mi sento di accogliere proprio la definizione di una finzione è un calcolo inverso
Se
Prego
A quanto poi alla significato informativo maggiore o minore a io preferirei dire che hanno significato informativo diverso
Diverso e di nuovo il mercato sa come leggere queste informazioni e conseguentemente quale uso fatte
Sa che il rating è calcolata secondo determinate logiche e questo questa era la domanda che le volevo fare
Come lei spiega il fatto che il rating quello vero quello che io chiamo ufficiale ufficiale
è da perché sa
Nei tribunali poi tra ufficiale implicito va a finire che l'implicito ha più valore di quello ufficiale perché ufficiale sembra formale
Allora io dico il rating assegnato quello vero cioè quando una agenzia di rating pubblica un report su un'emittente da un certo giudizio una assegna una certa classe di rating è quello del rating è quello nero punto va bene
Non è cambiato nei cinque anni presi in considerazione nel perfino
Metter Telecom Italia le chiedo come mai a fronte di variazione del livello dei SIDS tali
Da rendere i livelli dei SIDS comparabili con i livelli dei SIDS e emittenti aventi due tre classi indifferenza
Come è possibile che non sia variato definito ufficiale si tratta di una inefficienza da parte dell'agenzia di rating
Io quasi le risponderei che è esattamente il contrario chi è invece una maggiore efficienza e dell'Agenzia ci spieghi perché
Perché
Tra
Se noi lo guardiamo
Alla questo che cosa questo momento quando c'è il massimo divario
Siamo alla terzo circa a al circa a maggio dell'anno due mila cinque
A de sembrerebbe che l'agenzia di rating e si è dimenticata dei di vedere il rating di FIAT perché qualcosa è cambiato rispetto al passato o almeno questo si desumerebbe
Dalla dinamica dei SIDS
Se però se guardiamo la seconda metà del grafico vediamo che
Probabilmente aveva ragione l'agenzia di rating
A
No no vere modificato il suo giudizio perché in realtà poi insidie essa ritornano abbia avvicinarsi alla rating ufficiale quindi
Mentre i SIDS esprimono
Una il riflesso delle opinioni del mercato che come dicevamo sono reattive risentono di tante informazioni immediate liste risentono delle risposte che gli investitori danno
Alle notizia le affermazioni alle prospettive anche esterne alla Società stemma i rumors per esempio ai rumors perché per effetto di un rumore
Possono esserci una serie di vendite incredibili su un titolo è questo
Deprime il prezzo del titolo è corretto
Ma questo potrebbe essere accaduto lo dico solo a zero a titolo esemplificativo non lo ricordo in particolare quando vediamo se in piccole scusi
Non le sto chiedendo di questo esempio mi segua le sto chiedendo se e possibile che a seguito di rumors ci sia una reazione del mercato
E le sto rispondendo che questa potrebbe essere la spiegazione sottostante al picco
Di passaggio di due no no fratello non sono riuscito a porre la domanda evidentemente non le sto chiedendo l'esempio di FIAT le sto chiedendo se per la sua conoscenza dei mercati
Un rumor su un'emittente possa determinare una variazione del prezzo dei suoi strumenti finanziari
Sì grazie
E questa è la domanda punto poiché è chiaro che se vogliamo e non l'ha studiato dai consiglieri ce l'abbiamo visto l'abbiamo visto anche qui ma il mio punto non è che cosa è accaduto
Dico che questo potrebbe essere la giustificazione di questo andamento di picco che vediamo nei segni estende questo professore le può dimostrarlo questo
Abbiamo
Gli elementi che ci dicono c'era stato quel rumore in quel momento
Adesso adesso ce la consenta
No no dal feto e allora ecco perché le facevo la domanda in astratto cioè si
E pacifico che nel mercato un rumor una notizia di stampa possa incidere
Sulla diciamo sul valore dell'azione dei CBS si riescono a non stavo negando questo sì sì sì ma io non avrei mai invitata a chiedere cosa è successo il a maggio del due mila cinque che ha fatto salire il valore dei CDS i terreni lei non era cercassimo perfetto allora
In che senso lei dice avuto ragione d'agenzia di rating perché poi si di esso sono risaliti
Perché su cosa si fonda il giudizio dell'agenzia di rating
L'agenzia di rating il giudizio dell'agenzia di rating è più
Tra completo più approfondito di
Quanto non facciano insieme degli altri
Operatori di mercato e soprattutto
A
Come dire tra si muove appunto nel discreto mentre il
A sì di essa varia ogni giorno magari di una piccola percentuale o di una grande percentuale ma insomma ogni giorno a una movimento e quindi come dire
Non c'è una visione molto di lungo periodo c'è un dato che ogni giorno viene desunto dai dalle negoziazioni di mercato e può essere diverso
Da quello di ieri e da quello di domani
Invece le agenzie di rating hanno delle policy molto precise per quello che riguarda
La
Attribuzione e la revisione sei loro fa rating che certo non ignorano i fatti anche sorprendenti ed eccezionali che possono
A verificarsi nel mercato e dunque al verificarsi di un
Episodio inatteso fortuito
Allora
E probabilmente influente sulla probabilità di default immediatamente una società di rating sia attiva
Per andare a verificare sedi è motivo di variare il proprio giudizio
Faccio un esempio vicino a questo
Di FIAT che è quello del Gruppo Volkswagen un bando emesso il famoso così ha detto di salvietta
Non era un evento prevedibile né da parte dei mercati né delle agenzie
Di rating all'emergere di questa cosa immediatamente le agenzie di rating hanno posto sotto revisione il rating dal Gruppo Volkswagen domandandosi
E la stessa di ieri la probabilità di insolvenza che io attribuisco a questo emittente o tutti risarcimenti che può essere pagata chiamata a pagare può incidere sulla sua capacità di rimborso cuore controbattono
Quindi lei prima o ho capito male ha detto
Agisce in modo discreto più discretamente no senza alcuna
Chiedo scusa noteremo Apogeo ma che è un ai loro credo che vuol dire
A
In una nel linguaggio mante matematico nel continuare quello che si muove lungo una
Tra funzione
Quindi in modo appunto dispiace ripetermi continuo mentre nel discreto e Ciocchetti si muove per in modo discontinuo diciamo per
Balzi avessimo chiarissimo e quindi vediamo se possiamo approfondire un pochino di più questa questa analisi
A
Faccio un test per vedere se ho capito bene al di là del valore che può assumere per esempio possono assumersi DS di una determinata impresa emittente in un determinato periodo favori eventualmente
Maggiormente consoni a emittenti con un rating inferiore
L'agenzia di rating valuta l'evento che può avere terminato questo e può decidere in un cantiere vedi io perché le cose che valuta come le possiamo definire cioè non è un caso anciens da non cambiate
E
E quello che si intende per i fondamentali di un'azienda
Allora
Non solo attivi fondamentali ma anche il quadro di riferimento ritiene che i fondamentali nel quadro di riferimento eventualmente
La anche mutato non siano tali da spostare apprezzabilmente e durevole mente
La
Tra stima della probabilità di default e quindi la attribuzione allacciasse direi invece
Il fondamento di ricorrere anche due circostanze una classe di rating
E un intervallo di valori di probabilità di default
La seconda circostanza che portò la sua attenzione e del tribunale e che
Le procedure di revisione prevedono anche che nel di revisione delle rating prevedono anche la messa sotto osservazione
Quindi l'apertura di una sorta di
Procedura di revisione all'interno della quale la società di rating dice stop considerando questi e venti
E come non sappiamo all'interno di quel periodo in cui effettua la revisione incontrarla società perché c'è un dialogo sempre aperto farà l'emittente società lo Stato sovrano e agenzia di rating
E quindi
In quel momento eventuali situazioni come diesel gay o altro
Che spaventa dei mercati magari genera una variazione forte
Possono essere oggetto di
Comunicazione spiegazione rimedio oppure la società può illustrare magari riservatamente all'agenzia di rating che
A fronte di una potenziale minaccia ha predisposto dei piani di recovery
Che possono non essere noti al mercato
Questo potrebbe essere una ragione per cui il mercato sconta un maggiore rischio l'agenzia di rating sia informata delle contromisure conserva il livello di reti chiarissimo
Mi scusi volevo è una piccola parentesi siccome è un termine ne abbiamo trovato in alcuni report di analisti finanziari quando abbiamo letto i fondamentali cosa si intende riferito a una impresa
A i fondamentali zero c'è un significato comune comunemente accettato usato
Dobbiamo partire dal fatto che la
Stima dei valori di un'azienda può essere fatta secondo la cosiddetta analisi fondamentale o analisi a a parametri di mercato
Nel secondo caso l'azienda vale
A può esporla e valutata essere n volte il suo prezzo di mercato
Allora n volte il suo evita
Quindi vado a vedere sul mercato le aziende comparabili valgono
Due volte il patrimonio sette volte il margine lordo e quindi dico la mia azienda prendo suo patrimonio e lo moltiplico per due volte
Per due
A o la redditività la moltiplico per sette e ottengo il valore
Secondo il mercato oppure facciamo analisi fondamentale anche qui mi aggancio alla
Deposizione della del professor quartiere di ieri che diceva ciò che conta nel valore di un'azienda sono i redditi futuri attesi
Questi redditi futuri come faccio Asti Marley
Parto dai dati di bilancio di oggi e la cosiddetta analisi fondamentale
Cerco di
Vedere come cambia il tasso di redditività delle vendite il tasso di indebitamento il margine e lo proietto sul futuro il fondamentali quindi sono
Come dire
Gli indicatori
Pilastro che descrivono di Economics ha le caratteristiche economico-finanziarie di un'impresa inondato chiarissimo momento
Senta
Allora torniamo
Alla bacchettata che mi ha dato prima quando io ho definito finto
Quello che lei invece in maniera tecnica chiama implicito mi riferivo al fatto che ritengo il rating assegnato dall'agenzia fondato su considerazioni più
Approfondite
Solide rispetto a quella che può essere una reazione del mercato anche di carattere emotivo
A volte giustificata a volte meno però può essere una cosa e l'altra
Fermo restando che invece
La valutazione dell'agenzia di rating è quello che abbiamo definito appunto più solido
Diciamo che mi tengo la bacchettata perché ha ragione lei non c'è scritto fitto c'è scritto implicito mai corretto questa interpretazione cioè nel senso che la valutazione dell'agenzia di rating eh
Fondata su basi più solide rispetto a come
Invece può muoversi
Il sì di Aix lo spreco
Il valore del titolo
Mi spinge sta su una valutazione che
Come dire io
Vorrei poter corroborare molto apre fortemente anche approva di una eventuale controesame in cui dovessi fornire questo e allora mi permetta di risponderle indirettamente
Farà riagganciandomi a quanto detto quanto detto un attimo fa l'agenzia di rating a un privilegio informativo perché accede direttamente attraverso
Dew diligence per esempio all'emittente
E quindi a un quadro informativo più completo tra di quanto possono non avere i mercati cioè
A da questo deriva una maggiore affidabilità del giudizio di rating lascio lei chiudere il sillogismo nove perché lei non si astiene
A me sembra evidente però siccome l'ho fatto la domanda ma
Dunque perché sono riottoso a rispondere perché in realtà la querelle sulla maggiore
Efficacia predittiva delle agenzie di rating rispetto i mercati nella letteratura scientifica è un dibattito vastissimo con cui io non annoierò certo
A la abbiamo avuto altri consulenti che hanno affrontato l'argomento ex professo in maniera molto approfondita quindi già l'abbiamo avuta questa ecco allora
Se
Come dire normativo
A vediamo se potevamo e possiamo chiuderla così a nella
Estrema sintesi in cui sono posto allora qualunque affermazione io faccia so che esistono tonnellate di letteratura che potrebbero essermi come dire allora contrapposte
In modo molto legittimo ma perciò premesso che esiste un dibattito scientifico aperto se lei mi chiede la mia opinione
Allora circa la maggiore efficacia predittiva dei rating delle agenzie
Rispetto hai valori desunti dai sì di essa di mercato io le dico che certamente nella
Medio periodo questo è vero nel lungo periodo questo è
A
Vero a
Altri obietta che
La stabilita in qualche caso pure eppure eccessiva ma questo
Probabilmente esula dal nostro dal nostro confronto
Fa il giudizio dell'agenzia di rating nelle sue finalità nelle sue metodologie è sicuramente un giudizio molto allora solido nonna minato
Dalla eventualità che
Per circostanze esterne possa discostarsi
Dai
A valori espressi dai tassi di mercato quindi nominato dalla possibilità che l'articolo di stampa scritto male determini un'ondata di vendite
Questo non incide sul rating se l'agenzia analizzando se quell'articolo di stampa e fondato oppure note confrontandosi anche con l'essenza dell'ESA ritiene di non attribuire
A quella evento una
A conseguenza tale da modificare la propria probabilità di insolvenza all'andiamo velocemente avanti perché questo è
Il quadro questo è il quadro d'insieme è la cornice per la quale però noi dobbiamo inserire l'emittente che ci interessa e cioè Parmalat
Certo ammalate ci ha detto prima avuto
A partire dalla metà del due mila fino al dicembre del due mila tre il rating tripla di meno lì se ne vedono
Probabilmente
Bene allora quale era il rendimento che offriva il diciamo gli strumenti finanziari emessi da Parmalat qual era il rischio associato a questo rendimento come lo possiamo comparare prego
Comparare come lei dice richiede che sia disponibile un
Elemento di paragone che fortunatamente noi abbiamo
Perché Bloomberg a calcolato un invece che raggruppa gli
A a emittenti che aveva annoso a emittenti industriali quindi non di
Settori diversi
Che avevano una rating tripla B
E raggruppa il rendimento Dei onde di quegli emittenti con la vita residua culturale
Ta cinque
Anni professore se vedo bene però l'indice fa riferimento ai tripla B meno
Sì ecco prima aveva detto tripla B quindi propri tripla B meno la stessa concreto dipanarsi sì sì sì sarà la stessa classe questo d'esercizio che Bloomberg fa per ogni alla classe per ogni classe di rating
Tra
Allora nel momento in cui si giunge alla fretta dei cioè a chiudere l'accordo della bontà Nextra
Il rendimento effettivo a scadenza di questo paniere di obbligazioni comparabili come durata eccome rating dell'emittente con quello che ci occupa
Tra e era cinque virgola settecento che trentadue quindi nell'ordine Dei allora seicento punti base
Quindi
Se vogliamo esprimerlo in termini di differenziale rispetto all'irruenza
Cinque anni chi era nell'intorno dei trecento punti a
A me un bravo abbiamo uno spread
Di poco inferiore a trecento punti quali sono se lei le curve che vediamo quello quali sono le curve che vediamo su quel grafico cosa indicano allora la curva
Gialla
Il rendimento a scadenza della paniere dei titoli che ho precedentemente descritto la curva rossa è lo spread fra
Detto rendimento e l'IRS a cinque anni quindi uno è al lordo del livello dei tassi di interesse
L'altro è al netto del livello dei tassi di interesse considerato
A al netto dalla componente di rischio vediamo se riesco a dire la stessa cosa più o meno dicendo che se alla linea rossa
Quello spread si somma il tasso di rischio
Cioè leaders a cinque anni raggiungiamo la linea verde corretto quindi la media
Delle imprese europee industriali della stessa identica categoria di Parmalat la vibrante in meno
Era si attestava come rendimenti su quella linea verde sì che è quella che descrive
Il due mila tre fino alla fine poco fino a fine ottobre e Parmalat come si collocava qua dentro
A
La il confronto fra Parmalat e questo compare la cosa chiedo scusa devo fare un esercizio
Per
Mediare fra
Miopia e presbiopia
Allora Parmalat che rappresentato
Nel grafico a sinistra dalla linea arancione mentre la linea rossa il Carlo spread
Ma rispetto all'IRS naturalmente sempre dello stesso campione di quindi la linea rossa e quella rossa che abbiamo visto prima quindi lo spread rispetto all'IRS belli
Corporet europei tripla B meno industriali
Corretto l'arancione nel grafico di sinistra ci dà il rendimento di un bond Parmalat con scadenza al due mila otto quindi
La mattina di cinque anni presa in considerazione
Nel
Campione
Quindi parliamo di strumenti comparabili assolutamente sì abbiamo rosso la media arancione Parmalat sì il gradese estrae invece il rosso rimane tale ed è sempre quella
Quelli non dice
No quello di quello di destra sono i grassi di essa mentre prima era dell'evento Desolda mi ascolti io ho detto il rosso rimane tale perché dobbiamo confrontare
Alla stessa cosa cioè
All'indice dei Corporet europei tripla B meno una
Dato diverso e cioè i SIDS di Parmalat rappresentati dalla curva gialla
Giusto sì ok quindi grosse la stessa cosa da una parte abbiamo confrontato arancione
Il apprendimento di quel bond con scadenza cinque anni di Parmalat dall'altra parte abbiamo rappresentato con la gialla la curva dei il valore dei CDS di parlamentari posso proseguire ma perlomeno a me prego
Perché la attesi che allora intanto queste evidenze
Ci portano
Ci portano
Alla scusi professore diamo atto che l'avvocato soluzioni si allontana e nominarne subito
Sostituto processuale avvocato Barrot
Sì professor
Fare completa chiarezza sulla significato dei grafici l'acronimo IRES sta
A interest Rete swap e considerato il migliore indicatore di un tasso per la scadenza che qualifica cioè diversa due anni cinque anni sette anni
Tra e l'IRSA
Cinque anni sette anni è considerata la migliore espressione del tasso quella durata privo di rischio specifico quindi di rischio di una particolare emittente
E il tasso di interesse a cui le banche tra loro si scambiano flussi di cassa differenziate nel tempo fanno i contratti
Rabin tre stretta swap che avevamo indicato mi scusi professore
Mentre noi conosciamo bene l'Euribor che c'è stato spiegato essere il tasso privo di rischio
Per la durata di tre mesi mi sembra che valga l'Euribor arriva fino a dodici fino a dodici mesi medici Dorigo latianesi Euribor dodici mesi lei o se invece il tasso privo di rischio
Riferito però la durata
Se mi si passa
Ma certo imprecisione diciamo che
L'Euribor oltre per scadenze oltre i dodici mesi
Quindi il misuratore del tasso privo di rischio per scadenze lunghe in questo caso usiamo quello dei cinque anni perché lo stiamo paragonando era in linea con gli strumenti prestiamo parte stiamo analizzando
A allora
L'esercizio che abbiamo condotto era quello di verificare come sì ponesse
La
Da misura della al rischio di Parmalat come percepito dai mercati
Rispetto alla premio al rischio per gli emittenti fa comparabili che abbiamo ripetuto l'esercizio sia
Partendo dai bond sia partendo dai sì di essa coerentemente con l'approccio precedentemente seguito
Che ci diceva che elettrica impliciti possono essere
A derivati dall'uno o dall'altro strumento di misurazione
Il risultato cui perveniamo tra potremmo anche lasciarlo alla libera interpretazione di di questo Tribunale perché
Potremmo fare delle analisi quantitative più raffinate andando misurare la differenza quotidiane fare dei trattamenti statistici ma
Credo che non sia necessario
A
Affido appunto alla
Di valutazione della Tribunale la circostanza che
La conformazione generale di queste curve sia
Ora sufficientemente similare che la distanza in assoluto fra la curva di Parmalat e la curva del mercato specialmente sulla all'atto dell'ENI Bond e
Davvero minima e la terza circostanza che voglio portare all'attenzione e quella a cui si riferisce la linea tratteggiata verticale che ci porta alla tradedate proprio per focalizzare
Se e quale scostamento fra
Quotazione Dessì di essa quotazione dei bond
E
A andamento dei comparti a Bossi noi avessimo al momento in cui
è stata si è è stata concordata concluso che il contratto per la emissione
Ciò per dire che
La presenza di un qualche divario non è di per sé anomalo perché evidentemente un dato medio non può che derivare dalla raggruppamento di valori fra loro diversi
Ma e in particolare l'entità di questo divario non è certo tale da portare ad una
Come dire da da indurre elementi di a preoccupazione verso l'emittente ed è quello che lei adesso ci dimostra cioè che il divario non è anomalo e che non è di entità tale
Da
Destare allarme e diffidenza verso l'emittente così come è scritto là come ce lo dimostra
A
Lo dimostro a di nuovo facendo riferimento ad una ricerca di ma utilizza della
Due mila cinque
Che
è andata a dei edificare
Quale grado di scostamento vi sia fra i rendimenti di numerosissimi
Emittenti raggruppati per classi di rating nove abbiamo riportato il testo della il in
Il titolo della pubblicazione e la pagina dove si trova questo grasso ecco credo che l'Iran una Regione conosca perché cui
Sta a pubblicazione già citata nella sua presentazione di Milano è stata utilizzata anche qualche giorno fa dal professor quartieri nell'ambito della sua
Della sua esposizione
In ogni caso per quanto la conosca sinteticamente diamo le chiavi di lettura di queste immagini
Certo diamo le chiavi di lettura anche perché poi appunto come mi ha invitato l'avvocato Nanni poi io andrò a collocare nostro caso di specie rispetto a questa analisi di
A di carattere generale allora il messaggio è
A il valore centrale della distribuzione
A riassume una determinata pluralità di situazioni che come loro possono vedere tale grafico qui a destra
A ovviamente un valore mediano
Poi il rettangolo più ampio a raccoglie il tra cinquanta per cento centrale delle e dei casi quindi è il limite fra il primo quartini le è il terzo quarti Cile
La linea continua copre tutta la distanza fra il dato minimo esatto qua Massimo
La nessuno stupore circa il fatto che
Quanto più noi ci allontaniamo dalle classi di merito alte dove quindi il rischio più basso la probabilità di insolvenza e più contenuta
Bene più ci muoviamo verso le classi a minore qualità creditizia
Io le situazioni evidentemente si fanno sfumate P Hui rendimenti e se volessimo tornare indietro forse quelli che potrebbero essere rating impliciti
Possono tendere ad allontanarsi dalla valore mediano e centrale della distribuzione
Atteso che
La nostra emittente Parmalat
Era una tripla B qui non abbiamo la distinzione fra le sotto categorie di
BPU DD
Di di di più di ridicole indietro nei limiti meno
Qui non l'abbiamo distinzione no qui andiamo tripla terapia singola qui probabili doppia di singolari sono macro categorie
Noi sappiamo che all'interno di questa tripla B quella che ci interessa di più sarebbe uno due tre
Il quarto disegno ci sono le tre classi cioè c'era più nulla di meno la tripla B detta in inglese Fratte
E la tripla B più quindi ci sono tre classi lì
Andiamo adesso a vedere nell'ambito però scusi questo che può rimanere un attimo su questo perché io vedo una cosa già interessante qui cioè vedo che
Se lo interpreto bene
Significa che degli emittenti con rating doppia quindi tue classi di rating superiori ai ciclabili
Vanno un rendimento maggiore di alcuni emittenti
Appartenente alla classe tripla B quella indicata come P a a su questo grafico è corretto
è così o viceversa alcuni emittenti tripla B danno un rendimento sta minore Alda a quello di alcuni di doppia ma anche di sinistra ma anche di tripla
Cioè io credo che ci sono degli emittenti tripla che arrivano a dare un rendimento del cinque e ci sono degli elementi tripla B che arrivano a dare un rendimento del Duemila Enzo tre
Certo no sarebbero in quelle aree di sovrapposizione sono alle fasce di sovrapposizione sono piuttosto ampie a
Ricordo che le righe verticali a sono quelle che rappresentano rispettivamente il quarto quartili le
E il primo partire quindi le situazioni più estreme quindi avvocato lei ha ragione a dire che
Di sono sovrapposizioni anche fra classi
Donna contigue
A questo non smentisce la relazione di fondo della apprendimento crescente
Per livelli di rischio crescente che sia crescente lo vediamo serenamente da quella curva che lei ha disegnato per i punti mediani di tutte queste situazioni
Che va verso l'alto no cioè su questo si vede disegnava la Moody's non lei certo perché le stenografico e le ha preso così com'era
Lì dentro la distribuzione cosa vuol dire che la base il perseguimento verticale indica
Il rendimento più piccolo nove SDI quello verticale professore
Guardiamo su quello giallo nonché l'esempio
Ad essi ben venga quindi il la parte più bassa del segmento disegnato interna in verticale non in orizzontale e verticale parte più bassa la parte più bassa è quella segnata dalla linea orizzontale no no no io dico il punto
è un segmento
Segmento
Inizia in un punto e finisce in un altro punto il punto dove finisce
Segna il minimo che se capisco bene dovrebbe essere il rendimento offerto il rendimento più basso offerto da emittenti appartenenti a quella determinata classe corretto
E viceversa sua abbiamo il rendimento più alto poi ci spiega cosa sono invece
Primo Q
Mentre e terzo Q
Sono i cosiddetti quartili se cioè se non
Noi abbiamo dapprima distribuito tutte le situazioni tutti i valori
Lungo questo asse verticale
Poi con una manovra non complicata se questi sono
Cento soggetti abbiamo contratto dal minimo i primi venticinque e abbiamo fatto un attacca
Poi ne abbiamo contati altri venticinque e abbiamo fatto un'altra tacca poi a settantacinque e così quindi abbiamo quattro sottogruppi che chiamiamo quartili
E abbiamo evidenziato dove stanno le tasche perché questo CIDA l'idea guardiamolo soprattutto nella classe doppia scusate di a
Dove vi è una formata interessante questo ci dice che cinquanta
Casi su cento stanno all'interno di un intervallo compiuto ovviamente non tutti sul valore mediano certo
Ma sono abbastanza raccolti intorno al valore mediano
E poi più ci allontaniamo più ci sono dei casi dispersi c'è meno densità nel primo quartili le in basso e nel quarto cortile in alto cioè sono meno frequenti le situazioni che
Quanto più ci allontaniamo dal valore mediano la stessa cosa le sembra replicabile per la classe tripla B
Dove per tutte eccetto
Per niente forte allora passiamo quel confronto che stava iniziando a proporre
Allora
L'esercizio che abbiamo fatto è stato quello di andare a prendere il rendimento Dei bond di Parmalat
A questo è il suo sviluppo annuale non abbiamo potuto prendere il rendimento del bond
Oggetto delle missione che stiamo considerando perché non esisteva alla due mira all'inizio del due mila tre e abbiamo preso un altro a un'altra missione di a Parmalat con una scadenza
Cinque anni di vita residua quindi il più possibile vicino
A quello che era stato utilizzato per la costruzione del grafico di mutismo
A abbiamo riportato qui
Il lasciatemelo definire disegnino di Monviso con i suoi intervalli e tra che cosa abbiamo sta così perché alla data del primo ottobre
A la data del primo ottobre aiutati volesse
Andiamo al grafico di Moody's
E quella coerente la si vuol menare il motto il
La rilevazione fatta da Budisa perfetto quindi quando lei andiamo a disegnare il disegnino relativo alla classe tripla B
Cui su questo grafico che invece ha fatto lei sì
Vale la o preso dalla comunque anche qui dai date la quotazione di questo titolo è soppressa quindi voglio dire bisogna visto provider ha preso la votazione di questo titolo la se inserita su questa o piano
Su questo grafico e poi ci ha collocato all'altezza del primo ottobre perché quella era la data della rilevazione dello studio di Moody's c'ha messo il disegnino è cosa troviamo un po'
Troviamo che il rendimento della bontà Parmalat cinque virgola ottocentoquaranta sei per cento
Tra DNA collocarsi leggermente al di sopra della Terzo quartili le
Quindi e
Circa un punto percentuale al di sopra del valore mediano della sua classe comparabile
Qualche basis point a al di sopra della al cinquanta per cento dei casi più frequenti ma
Molto distante dal valore Massimo della categoria quindi questo vuol dire che vi sono il venticinque per cento di
Emittenti il cui rendimento di emittenti tripla di che quel giorno avevano un rendimento
A
Più alto del cinque il sessanta per cento e questo venticinque per cento si distribuiva
Farà il cinque il sessanta per cento di rendimento e addirittura il nove per cento ora questa rappresentazione grafica questo disegno diciamo Celestino al colore verdino insomma
Quel disegno li preso dal grafico di Moody's da una rappresentazione dei rendimenti al primo ottobre dei gli emittenti della classe tripla B
Corretto corretta mila macrocategorie atti propri sì metterne sappiamo che Parmalat dove stava e essendo tripla B meno non ci stupisce che
Potesse essere
Nella parte
Alta della distribuzione di facciamo Gaza diciamo al contrario che la troviamo proprio dove ci saremmo aspettati ritrovarla in considerazione del fatto che la tripla B meno possiamo dire così
Quindi questo cosa significa che i rendimenti che offrivano i titoli Parmalat nel due mila tre erano assolutamente coerenti
Con
Abbiamo visto prima la media dei rendimenti di società aventi lo stesso reti in Europa
E con i rendimenti come rilevati puntualmente da Moody's per esempio alla data del primo ottobre si vorrei
Tra questo corretto vorrei trarne anche una considerazione di carattere un po'più generale cioè
A un invito a non considerare in maniera come dire a gabbie rigide quelle che sono le caratteristiche
Di rendimento contrattuali e altro di un titolo rispetto alla sua classe di rating fa ufficiali
Proprio perché non sono dei compartimenti stagni isolati a senza
Come dire sovrapposizioni tra di loro
Professore avendo letto gli atti di questo dibattimento probabilmente sa
Che io ho proposto andiamo avanti per favore
Ho proposto al professor Ferrari quando è stato esaminato qui Laura questa slide che fa parte della presentazione che lei fece a Milano nel processo
Che terminato con la soluzione degli imputati dal reato di aggiotaggio no
E dicevo al professor Ferrari che invece aveva una visione più manichea più semplicistica diciamo nel senso che B sei orecchini alto mi aspetto rendimento basso sei ore di ribasso o rendimento altro
E tra due classi di rating contigue
Quella
Classe inferiore da un rendimento sicuramente superiore ai mittenti la classe superiore io ho provato a contestarlo dicendo guardi Professore guardi qui che cosa emerge ecco gorilla che gradirei le prego professore di rappresentare al tribunale cosa emerge a
Sì mi lasci riassumere questo concetto con una immagine
Zoologica se ne chiediamo
Ad una persona mediamente informata se un cavallo e più grande di un cane ci risponderà che si cavando il più grande di un cane
Ma se chiediamo sette tutti di cavalli sono più grandi di tutti i cani a prescindere dal da dall'età
Beh la risposta vera è che esistono cani molto grandi fino a settanta settantacinque chili ed Erice ed esistono forse una forzatura umana ma esistono delle cavalli dei cavalli molto piccoli molto più piccoli dei toni che sono più piccoli del più grande dei cani
Questo non smentisce che normalmente un cavallo e più grande di un cane ma ma neanche stiamo parlando di scherzi della natura insomma
Signor no esatto allora qual è il concetto che emerge il concetto che emerge è che come ci diceva il grafico di Montis
A la relazione di fondo tiene ma non per questo non non esistono situazioni di sovrapposizione
A nella due mila dieci io avevo scelto una pagina de il Sole ventiquattro Ore di poco precedente
Proprio perché volevo come dire essere fresco con i dati dire vedete nella quotidianità uno apre il giornale e si accorge che Vivaldi a una che ha una tripla B ha un rendimento
Tra sulla scadenza due mila dodici molto al prossimo a quello di carica che ne Aral e nel due mila tredici decadono altre abbiamo detto allora rivendica un triplo di offre io rendimento minore sono a scadenza
Due mila dodici
Trentasei sono scadenti rispetto a quello che è sulla stessa scadenza offriva quel titolo bancario di classe ti PRAE questa è la osservazione contro intuitiva cioè mi aspetto che il titolo
Che viene giudicato con la maggiore probabilità e con la maggiore grado di sicurezza offre un rendimento inferiore al titolo la cui a solidità
Si posiziona in un gradino qualche gradino
Al di sotto nella scala e agli altri esempi sono oppure tutti
Nella stessa nello stesso senso quindi se mi permette di omettere quindi abbiamo un triplo a con una trippa con un triplo abili prevediamo la stessa cosa cioè
Il titolo con un rating inferiore da cui ci aspetteremmo un rendimento superiore da invece un rendimento inferiore rispetto al titolo avente stessa scadenza emessa da un emittente corretti superiore con il professor Ferrari lei ricorderà
Io obietto Sade avvocato non ha senso questo confronto perché
Lei vede che ci sono nei termini di paragone dei titoli di istituti finanziari dei titoli bancari
Siamo all'aprile del due mila dieci è successo diciamo la crisi del sistema bancario e tutto sconvolto non è un paragone fattibile
Perché professore l'ho pregata di
Dimostrabile se il professor Ferrari avesse ragione o se
In effetti questo ti sa allineamento questa possibilità di sovrapposizione ecco di
Rapporto disallineamento rapporto rating e rendimento ci fosse anche prima della crisi dei mercati e cioè durante il due mila sette quando la crisi
Diciamo
Inizia alla fine del due mila sette
Due mila otto
A per fare questo cioè per posizionarmi prima della crisi del due mila sette e quindi per anticipare gli affetti
Ma che sarebbero secondo professor Ferrari alla base di quelle
A situazioni anomale
O preso l'undici il Sole ventiquattro Ore dell'undici quattro due mila
Sei che quindi sostanzialmente quattro anni prima della medesima
Pagina ci avevamo mostrato a Milano e che abbiamo rappresentato poco fa
E a la risposta è che sì anche in questo caso abbiamo identificato su diverse scadenze situazioni
A nelle quali
Titoli con rating superiore offrono
Un rendimento superiore a titoli con rating inferiore
Questo accade nel due mila sette e l'esempio e I del Verga con tema ex
Sulla scadenza due mila otto a UniCredit rispetto a accadesse sulla la scadenza della dal due mila nove
Il confronto Air France Telecom e telefonica sulla scheda scadenza due mila undici
Il confronto e fra la Philips elettrica e dolce Telecom
Allora sottolinea peraltro a dimostrazione di come non sia
Ma un tema di settori
A il fatto che sulla scadenza due mila nove telefonica Air France Telecom sono ovviamente del medesimo settore
Telecomunicazioni a UniCredit e accadesse sono oppure
Della medesimo al settore finanziario cadesse un'agenzia che
A opera nella finanziamento dell'edilizia abitativa
A mentre permessa e ai del Gargano sono
A dei settori diversi
E quindi però sono settori ben produttive non è semplicemente un tema di
Comparto finanziario versus accompagnare in realtà ringrazio anche perché io professor Ferrari non avevo esibito la slide che lei ci ha fatto vedere prima quella di Moody's e possiamo tornarci un attimo
Chiedo scusa non so perché
Scappata a presentarsi è questa
La slide ma ecco
Perché questa è la slide che legna quello che emerge dai giornali del
Due mila sei e del due mila dieci tra parentesi ovviamente la pagina di giornale e sarà allegata la relazione in maniera leggibile perché lì era difficile renderla
Non lo si potesse fare bene
Quello che emerge da quei giornali che lei ci ha fatto vedere questo è esattamente quello che emerge da questa situazione fotografata alla data dell'uno ottobre due mila tre da Moody's no ante crisi finanziaria qui la legge ha quindi al due mila tre
Però questo è un giorno questa situazione al primo ottobre alla ci può essere un caso no accade sempre accade al primo ottobre del due mila tre dove vediamo le sovrapposizioni rendimenti
Ma cade nel due mila sei accade degli eventi accadesse c'è una tendenziale relazione che però non vuol dire che sia assolutamente costante indefettibile
Io professore per oggi avrei finito se del su questo tema non ad aggiungere altro
Non da parte mia va bene
Al momento dono richiesti di chiarimento da rivolgere
Eventualmente uno in Tribunale lo farà la prossima udienza
Quindi possiamo porre termine all'udienza di oggi secondo il calendario dannoso alle parti
La prossima udienza
Nel prossimo due udienze sono fissate per le giornate venticinque ventisei di giugno
Oggi
Ventisei del sette mi scusi scusate del sei e del sette giugno
Proseguiremo con l'audizione del professor comanda in entrambi i casi di udienza inizierà alle ore nove e trenta alle aule nessuno dell'udienza del sei
E va bene
Allora
Quindi
Per l'udienza del sei di giugno ma una sarà questa stessa quindi da una al primo piano
Del palazzo della sezione penale del Tribunale il giorno dopo il sette giugno per il momento indichiamo Laura Vigni in Corte d'Assise del Tribunale speriamo di riuscire
A qualche bisogna adoperare adoperare un'altra una
Invitiamo anche
La dottoressa Bonomini ripresentarsi per le prossime udienze
E per oggi è tutto
L'udienza attuale