Franco Modigliani tra teoria economica e impegno sociale

Pino per Franco Modigliani dopo la prima sessione che ha si è proposta di collocare Franco, Modigliani nei grandi filoni dagli studi economici del 902 sessioni di oggi sono dedicate ad ambiti specifici, benché ampi.
E quella che io mi accingo a presiedere ha, per titolo teoria, del ciclo vitale del risparmio e del consumo, desidero ricordarvi che.
Il tema del risparmio è stato esplicitamente preso in considerazione in occasione dell'attribuzione a Franco Modigliani del Nobel è certamente Franco, dava questo.
Tema una grande importanza, perché non soltanto la sua lezione, dopo l'attribuzione del Nobel fu su questo tema fu sul ciclo vitale.
Ma anche nel periodo immediatamente successivo.
Quando lui?
Venne più volte a incontrare gli amici delle diverse università che avevano con lui rapporti ritornò sistematicamente su questo tema.
In successione, parleranno Aengus, Ditton, Mauro, Baranzini e poi Tullio Jappelli, questa mattina è in gol Dighton, ha al suo attivo una straordinaria massa di ricerca empirica, dunque noi ci aspettiamo da lui.
Una riflessione intorno alle conferme.
Della teoria del ciclo vitale, ma anche intorno all'impatto di questa teoria negli studi, talvolta Ditton nella sua produzione, ha assunto anche posizioni, come posso dire, complementari, se non in contrasto con quella di Modigliani, dunque ci accingiamo tutti ad ascoltarlo con grande interesse.
Mauro Baranzini nel suo libro del 91 aveva.
Dedicato grande attenzione al problema dei trasferimenti intergenerazionali, dunque io immagino che questo aspetto verrà nuovamente considerato.
E gli appelli, come dice il titolo che figura anche nel programma, percorrerà questa stessa linea, almeno mi aspetto con riferimento anche ai problemi della politica fiscale, dunque non vi prendo altro tempo e do immediatamente la parola al professor Vito Grassi.
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Sono saltato, sono balzato sulla sedia perché non credo che Modigliani sarebbe stato completamente d'accordo con questa definizione della teoria del ciclo vitale, ma credo anche che sia l'evoluzione dei fatti fosse anche perché Samuelson quasi novant'anni ha quattro figli e molti nipoti e magari sta pensando lui stesso la trasmissione intergenerazionale del patrimonio come probabilmente l'avrà fatto anche Modigliani ed è su questo punto che io mi concentrerò.
Io credo che non è facile immaginare.
L'Europa con le sue rivoluzioni industriali partite alla metà del diciassettesimo secolo.
È con la prima rivoluzione agricola e così via, non è facile immaginarla.
È in una situazione dove Mei le persone di una certa età risparmiano poi nel periodo del pensionamento negli ultimi anni di vita, This risparmiano e simultaneamente altre persone, si mettono a risparmiare queste altre persone, non sono necessariamente i loro figli e i loro nipoti o i loro parenti cioè non è facile immaginare il progresso della crescita economica europea penso in modo particolare alla rivoluzione tessile che c'è stata nel centro Europa, in Svizzera, in Germania, in certe parti della Francia dove le famiglie hanno per generazioni accumulato e si sono passate questo patrimonio intergenerazionali dove hanno cercato di mantenere i posti di lavoro.
Con grandi sacrifici, di continuare quello che avevano fatto il loro i genitori, perché sentivano non solo un interesse economico, ma perché sentivano un debito verso la società, perché sentivano di avere un ruolo importante nel progresso economico della società europea di allora ed è per questo che io sono convinto che,
È la teoria del ciclo vitale ed ebbe Cruising, come ha ben detto Samuelson debba essere dopo cinquant'anni ripensata nulla, togliendo al contributo fondamentale e importantissimo minuzioso da parte di Franco Modigliani che festeggiamo in queste due giornate, è.
Ci sono, tutto sommato, quattro problemi collegati con la teoria del ciclo vitale che io affronto sviluppo e di cui presento l'evidenza empirica nel lungo articolo nel lungo e nella lunga comunicazione che è disponibile qua fuori per chi non avesse.
Il il primo elemento riguarda evidentemente l'importanza del trasferimento intergenerazionale, il secondo elemento riguarda il fatto che i giovani, al posto di risparmiare negativamente o risparmiare poco, risparmiano molto di più di quanto si pensi e che le persone anziane, al posto di risparmiare negativamente anche tenendo conto delle varie osservazioni infatti alla Modigliani risparmiano se non vicino alla media comunque positivamente e questo in un certo qual senso porta, secondo l'ultima evidenza, le ultime evidenze empiriche di cui disponiamo alla scomparsa del risparmio gobba e dunque richiede un ripensamento di tutta la teoria del ciclo vitale e dunque delle leggi che stanno alla base della risparmio della nostra società.
Negli ultimi 15 anni, 17 anni perché gli ultimi interventi da parte di Modigliani su questo punto del trasferimento intergenerazionale datano dell'88 è Mir, è emersa molta evidenza empirica, che ha portato diversi studiosi a stimare attorno al 70 75% la quota del patrimonio totale nazionali di natura intergenerazionale e solo il 20 25% sarebbe del ciclo vitale, questa quota è leggermente più bassa in Inghilterra e probabilmente un po'più bassa negli Stati Uniti, però in ogni caso si situa attorno alla metà
Oh, tra il 50 e il 60 65%.
Brett for the Long, addirittura dice che nella Eurasia preindustriale e il 91% del patrimonio era di natura intergenerazionale e lui stesso stima attorno al 50 60% negli Stati Uniti. Questa quota intergenerazionale e il dibattito su questa problematica continuerà però l'evidenza emersa negli ultimi 10 anni mostra chiaramente una quota molto più alta di quanto il dibattito degli anni 80 tra Modigliani da una parte, e quattro coffe Summers, dall'altra parte, avesse evidenziato io ho cercato pagina 12 di riassumere le ragioni per le quali
Le dinastie, le famiglie trasmettono generazione ai loro figli oppure i loro nipoti, se non vi sono dei figli, sono almeno sei, c'è la ragione del del puro altruismo de più Ralph Choice motiv.
È molto forte, tanto forte che molte famiglie danno i figli che hanno avuto meno fortuna, meno educazione nella loro vita, una quota più alta rispetto ai figli che sono stati più fortunati.
La seconda ragione per me è importantissima, è quella della conservazione del patrimonio familiare, dell'argenteria di famiglia, il trasferimento di pacchetti azionari, ad esempio all'interno delle famiglie protestanti e dell'Europa centrale, oppure il trasferimento di immobili di case e di argenteria di famiglia in generale è importantissimo, terzo, c'è la ragione joy of Giving o paternalisti B quest'
Chi è chiamato come di queste est plus ha un Samsung e anche questo è entrato nella letteratura attraverso una funzione ed utilità del lascito intergenerazionale che promette buoni risultati, 4 elemento è la il trapasso intergenerazionale strategico, ciò che Haig be questo, io anziano, faccio un accordo con i miei figli o i miei nipoti promettendo di lasciare il patrimonio e nel medesimo tempo chiedo,
Di essere ben trattato negli ultimi anni della mia vita, poi c'è la sidente al Biko est, il lascito che viene fatto per per incidente ed è su questo che Modigliani insiste dicendo che se vi è una di queste è per la maggior parte spiegabile attraverso l'AX ed entrambi questi,
E poi un ultimo elemento, che io ho riscontrato molto in centro Europa e nella nazione da cui pro.
Bingo e la versione a spendere da parte delle vecchie generazioni le vecchie generazioni che hanno vissuto momenti difficili, la Seconda guerra mondiale si ritrovano con una buona pensione adesso e hanno una fortissima avversione a spendere, dunque mettono da parte per la prossima generazione d'altra parte, come vedremo tra un momento le persone anziane risparmiano molto di più di quanto si possa immaginare.
Eh.
Alle pagine 15 16 e 17 porto tutta una serie di.
Evidenza empirica, che dimostrano, ad esempio, come il lavoro del tedesco Jürgen, che anche dividendo il risparmio tra coatti moti quattro motivi fondamentali, il life cycle motif il precoce una remoti, il down time motif ebbe quest'motiv quello del trasferimento intergenerazionale e soprattutto dai 40 anni in avanti il più importante, dunque molte analisi,
Provano dimostrano che, a partire dai 40 cinquant'anni c'è una forte preoccupazione e una forte propensione a mettere da parte per trasmettere alle prossime generazioni d'altra parte, tutta la letteratura recenti, e soprattutto in Inghilterra, dimostra come le famiglie siano alla ricerca di tutti quelli marchingegni d'ordine legali.
E eccetera, che gli permettono di lasciare di più i loro figli evitando di pagare le tasse di successione anche l'andamento del patrimonio, ad esempio, dimostra bene chi è, se ad esempio cito l'Inghilterra degli anni 70 80 90 che, se il patrimonio fino ai,
No, o non risparmiano, in effetti sono andato a vedere per l'Italia, per la Svizzera, per gli Stati Uniti con con studi recenti.
Emerge nettamente che e questo no non necessariamente contraddice la teoria del ciclo vitale, però conferma la legge ed è psicologica fondamentale di Cats emerge chiaramente che il saggio di risparmio aumenta più che proporzionalmente con l'aumentare del reddito, ad esempio tendo il caso della Svizzera per i redditi sotto ai 1.500 euro al mese. Il risparmio è del meno 67% per coloro invece che sono alla cima della Scala o sulla cima della scala delle retribuzioni. Il saggio di risparmio arriva al 27 28% e va in modo assolutamente lineare, confermando la legge psicologica fondamentali di case che evidentemente non contraddice, come ho detto prima, la teoria del ciclo vitale, ma mantiene valida l'approccio, l'approccio keynesiano di Gates
è un un un, un quarto punto riguarda il Rispo, un terzo punto risparmio riguarda il risparmio dei giovani.
Beh secondo la versione originale della teoria del ciclo vitale
E Tobin ha detto in modo esplicito all'estremità, cioè i giovani e gli anziani risparmiano negativamente qui Modigliani, è un po'più possibilista e dice noi giovani risparmiano poco, ma sovente non risparmiano negativamente perché non hanno la possibilità di contrarre debiti, eppure l'evidenza di questi ultimi 20 anni mostra chiaramente che i giovani,
I giovani sono quelli dai 20 ai 40 anni, grosso modo risparmiano in modo superiore alla media emerge chiaramente da molte statistiche che ho sono andato a vedere, le ragioni sono probabilmente diverse, ma noi dobbiamo tener conto da una parte i giovani si sposano sempre tardi e sempre più tardi hanno il primo figlio.
Se l'hanno eventualmente il secondo figlio sempre più tardi rispetto a 30 40 anni fa, la realtà degli anni 50 negli Stati Uniti e in Europa e i giovani guadagnano di più dei loro genitori perché hanno studiato di più e dunque hanno ricevuto più capitale umano dei genitori.
E poi sovente i giovani, prima dei quarant'anni ricevono già aiuti, anticipi di eredità da parte dei genitori, e dunque tutto questo assieme al fatto che hanno meno figli, in ogni caso fino a quarant'anni perché i giovani vanno fino a quest'età risparmiano molto di più di quanto di quanto succedeva negli anni 50 si possa pensare è l'ultimo punto riguarda,
Il risparmio delle persone anziani qui.
C'è evidentemente una controversia Modigliani e la teoria del ciclo vitale evidentemente presuppone che in una fase della vita si risparmi negativamente questa fase per eccellenza, se non è quella della gioventù, è quella del periodo del pensionamento.
Eppure, i dati che abbiamo a disposizione mostrano che gli anziani risparmiano positivamente sovente.
Diciamo dai 70 anni in avanti superiore alla media nazionale, io i dati che riguardano le nazioni industrializzate più importanti e vedo ad esempio che nel Giappone dai 60 ai 74 anni in avanti il saggio di risparmio e il 33% cifre non proprio così ma abbastanza importanti anche per l'Italia è vero dice Modigliani però dovremmo togliere da questo risparmio positivo la dei cumula azione del patrimonio delle casse pensioni e delle pensioni di Stato.
Alle quali molti specialisti hanno risposto dicendo intanto non si tratta di un capitale vero e proprio, perché non può essere venduto e ed è un sovente è un sistema a ripartizione che ha molta solidarietà e che dunque non può essere ritirato come capitale al momento del pensionamento non può essere trasferito altre persone su 20 e non può essere nemmeno trasferito ai figli o alle mogli dove non c'è la reversibilità perché la reversibilità non è scontata dappertutto.
E l'altro punto che bisogna menzionare che sia che tenessimo conto di questo, allora dovremmo andare aumentate la propensione al risparmio di coloro che lavorano, cioè dai 20 fino ai 60 65 anni finché si va in pensione e questo evidentemente avrebbe l'implicazione di eliminare in molti casi la gobba della risparmio dunque potremmo avere una situazione di un risparmio leggermente discendente durante il ciclo vitale un po'superiore alla media nel l'età giovane nella media tra i 40 60 anni e leggermente inferiore alla media dei sessant'anni in avanti.
Con nessun periodo, in modo specifico per i redditi che non siano bassi e medio-bassi, nessun periodo caratterizzato dal risparmio negativo, in effetti è difficile trovare dei dati di risparmio negativo per grossi gruppi per tutte le nostre nazioni industrializzate.
Vengo alle conclusioni perché sono importanti anche per quanto riguarda la politica monetaria e la politica fiscale, allora ricapitolo i risultati più importanti che emergono da questa analisi della teoria del ciclo vitale.
La prima cosa è che il patrimonio intergenerazionale è probabilmente tra il 50 e l'80% nelle nostre nazioni industrializzate, solo tra virgolette, il 50 o il 20% sarebbe di natura relativo al ciclo vitale, secondo punto vi è.
Un argomento, vi sono delle riflessioni da fare a proposito della tassa sull'eredità o delle trasmissioni intergenerazionali, la tendenza in Europa negli ultimi due tre decenni è stata quella di eliminarla, ad esempio, so che in Italia è stata eliminata nella mia nazione estate in molti cantoni su votazione popolare eliminata in Inghilterra è stato alzato moltissimo il livello al di sotto del quale non si paga tasse sull'eredità io credo che bisogna reintrodurre questo discorso, però,
Introducendo una tassa sull'eredità non sulla massa complessiva, bensì su quanto riceve ogni figlio e probabilmente una tassa graduata, nel senso che sia leggermente progressiva, ma che non costituisca questo lo voglio sottolineare un disincentivo all'accumulazione, alla trasmissione intergenerazionale di risparmio e di capitale, perché è troppo importante.
Terzo punto è che il l'andamento gobba del risparmio scricchiola e probabilmente con un andamento discendente, la gobba, sta scomparendo, in ogni caso, se resta la gobba agli estremi, come diceva Tobin, non abbiamo un risparmio negativo e l'ultimo punto riguarda il contesto nel quale è nata la teoria del ciclo vitale è nata negli Stati Uniti negli anni negli ultimi anni 40 nei primi anni 50, una società caratterizzata dalla credenza delle opportunità eguali per tutti della massima
Vischiosità del de della società ad assenza di rigidità particolari e dove i genitori probabilmente sono meno preoccupati del destino dei loro figli e dove non c'è niente un editi identificazione.
Storica geografica, culturale particolarmente forte, perché questa è la società degli Stati Uniti del secondo dopoguerra.
E dunque questo richiede un ripensamento, io vorrei concludere riprendendo le quanto Modigliani alla fine della lezione Nobel aveva detto a proposito.
Delle politiche fiscali di breve e lungo periodo delle politiche monetarie in modo particolare sono convinto che per alcune cose valgono ancora adesso, ma che in ogni caso bisogna aggiungere il fatto che il risparmio non è unicamente dovuto al ciclo vitale ma è dovuto a meccanismi di transizione di trasmissione intergenerazionale in modo particolare Modigliani diceva il meccanismo monetario, dicevo, ad effetto del TUEL entasi important lì in the show Joan con Sun Chan Function Means
Del Monetary Policy, scena fat Hague e di meno noto Onnis, Roubaix traditional Channel of investment Batol, ciò Struve Mach value o fa assets transaction io credo invece che possiamo mantenere parte di questa affermazione, ma che dovremmo aggiungere che in ogni caso Hinault Sir Constance,
È morto perché è Pitol stop is Inter Generation, una Smith and all, in parte Iso offline sacro Lecce mini del Monetary Policy, can only, marginali, affetto ha più che di mente su Juve tre, agisce traditional Channel of investment, S.r.l. Struve Mach value o fa assets enfant Samsung,
È la stessa cosa, per quanto riguarda le tasse sul consumo, le long run proposi chance di Modigliani lui diceva e progressi taxon con Samson, ismo, equi tabù dell'uomo non Kant, Icam Because, I monelli Taxis, permanenti in cam, io aggiungerei,
E progressi Takes on in campo fra un duello Melzo B Applied is possible ogni gate dual è Not on, life cycle, Seven Sins dinastia, s'è vero e ciò ha un po'pensi tu Passone be questo dea Eos and Sims distribuiscono West End of, in aereo e Tansi Saily con soggetti e progressi fin Neritan tax Shoreby Levi on idonei non sulla massa complessiva bensì su ogni figlio ha coding Talkin Shit,
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E per finire, io credo che.
E l'importanza del trasferimento intergenerazionale ci deve portare a riconsiderare e rivalutare l'importanza del famoso ricadiamo equivale in stile quello che dice che se lo Stato fa dei deficit troppo alti si indebita troppo, questo evidentemente va all'US sulle spalle delle prossime generazioni e dunque lo decade in cui erano i nastri o dice che allora la presente generazione risparmierà di più per non mettere sulla prossima generazione tutto questo peso Modigliani non accetto assolutamente ricade né qui volentieri, io credo che abbia,
Ragione per una parte, però, per quanto riguarda la trasmissione intergenerazionale di capitali e sono convinto che molti e dinastie risparmieranno di più per lasciare più soldi i loro figli, perché loro possano pagare con maggiore facilità i debiti e gli interessi che lo Stato che contrae che non ne è capace a gestire le proprie finanze mette sulle spalle della prossima generazione.
I like you lei più Will visto.
Modigliani, scontri, fusion, Tube, Siverio, Sewing è Incal Samson e Nike fu Dat Now and B Cruising perché lo dice anche Samuelson.
Ex bin fondamentale in ai denti, fai Tatlin, che Nanba o Vicious de Connors, Phil full.
Da connota Find fully satisfaction ANSA, in preesiste, in Sir Maurice
Now Fifties son ben life cycle, Filloy, ricco, Ice Rick Weiss e Sirius dissenting battuto ma specie, be you tube inceneriti in dei fatti Ghibli liti.
Thiene a siti noto 6 Austin, assi o Franco, Modigliani Demos, cioè titine, dissi important, Fields fin cuori o fa o di Seaplane, fake news omaggio.
Ringraziare Mauro Baranzini per questo intervento così interessante, così dissacrante e, potrei dire, ma nel medesimo tempo anche così argomentato e naturalmente, se mi consentite una piccola considerazione.
Come dire privata ho ascoltato con un po'di angoscia questa esposizione perché mi sono reso conto di quanto una mia figlia sia lontana da questi modelli di solidi di comportamento di risparmio nord o centroeuropei.
Adesso il prossimo oratore e Tullio Jappelli, che prego di prendere la parola per l'esposizione del saggio che ha per titolo l'ipotesi del ciclo vitale.
La politica fiscale e la previdenza sociale.
50 anni fa, nel 54 Modigliani e Bloomberg, proposero un modello di scelte del consumatore basato sull'idea che le persone hanno una forte preferenza per la stabilità del consumo nel tempo.
Secondo la teoria, i consumatori risparmiano parte del reddito per far fronte alle loro esigenze di consumo al termine dell'attività lavorativa durante la fase di pensionamento, questa semplice idea è alla base della teoria del ciclo di vita, si risparmia da giovani quando si dispone di un reddito per poter spendere e finanziare le spese anche da vecchi quando quel reddito mancherà è il ciclo di vita del risparmio positivo durante la fase lavorativa negativo durante il pensionamento.
Nell'elaborare la teoria del ciclo di vita Modigliani fu influenzato dal lavoro di Irving Fisher e soprattutto dai lavori di Umberto Ricci del 1926 e pubblicati sul Giornale degli economisti che egli conosceva e con il quale condivise anche il destino di esule antifascista, ma riflette anche il lavoro di Modigliani sulla teoria delle scorte.
Come le scorte hanno la funzione di stabilizzare la produzione isolandola dalle variazioni stagionali della domanda, così il risparmio consente di mantenere un consumo relativamente costante, anche quando il reddito è variabile.
La teoria del ciclo di vita fu sviluppata tre anni prima della pubblicazione della Teoria del risparmio di Friedman, successivamente Modigliani fu sempre attento a distinguere l'ipotesi del ciclo di vita dal modello del reddito permanente, con orizzonte infinito la differenza tra le 2 teorie riguarda la lunghezza del periodo di pianificazione.
In occasione delle Mattioli Lexus, che Modigliani tenne nel 1977 all'Università Bocconi e che furono pubblicate e poi, 10 anni dopo, Modigliani chiari le differenze tra Life Cycle alla Permanente, in coma ipotesi.
The permanenti income a ipotesi C he Squad similari in Spirit to the life cycle, a ipotesi scriveva exempt Petite Messe approcci mission Death Life is of indefinito in long duration according CLI The Nation of Life Resources, il replay Spa è detto permanenti in campo.
Defenders The Maximum con Samsung QBE, sostegni indefinibili, forme nipoti al processo di a Samson, dovevi infiniti training, Horizon.
Zen ex rent a proxy Mission to your life cycle, Horizon a cuor, Dingli Elsie Gianpi Ike torna Autocar man implications incomodo Etlis Hetemaj, Cro Lever, importante Sagges, Dorset Follo from the Association of Sewing, transitori inc.
Alcune previsioni della Life Cycle, a ipotesi, infatti, sono comuni tra life cycle a ipotesi e la permanenti come ipotesi per esempio che, nel breve periodo, il risparmio riflette soprattutto variazioni di reddito transitorio cosicché, ad esempio, riduzioni temporanee di imposte o guadagni in conto capitale hanno un effetto modesto sul consumo ma altre implicazioni sono specifiche della Life Cycle e ipotesi per quanto riguarda il comportamento individuale.
Secondo la Life Cycle, a ipotesi sul profilo della ricchezza e concavo nel corso del ciclo di vita
Un'implicazione che non è condivisa da modelli con orizzonte infinito e nemmeno da teorie più recenti, come il modello di buffer, stock del risparmio o modelli in cui il rischio di reddito e altri rischi sono il fattore principale che guida le scelte di risparmio, la differenza tra life cycle a ipotesi, se modelli con orizzonte infinito è ancora più evidente quando si guarda alle implicazioni aggregate,
In sostanza, modelli con orizzonte infinito si basano sul paradigma del consumatore rappresentativo e hanno ben poche implicazioni aggregate nella Life Cycle, a ipotesi, l'aggregazione delle funzioni individuali di risparmio non è un elemento ridondante o laterale dell'analisi, ma parte dal modello e parte del modello stesso, da essa scaturiscono alcuni dei risultati più interessanti come ci ha ricordato.
Professore Dighton, non è un caso che per Modigliani Alive Saic, la ipotesi rappresentava insieme una teoria delle determinanti del risparmio individuale e nazionale.
Il principale risultato della teoria, come ci ha ricordato il professore dito, né che un aumento del tasso di crescita della produttività aumenta il tasso di risparmio, ma altri sono egualmente importanti e, all'epoca in cui furono proposti, furono definiti da Modigliani addirittura sorprendenti, in primo luogo che il saggio di risparmio dipende dalla struttura demografica di un Paese e della speranza di vita della popolazione ma è del tutto indipendente dal livello del reddito nazionale.
Secondo, che un sistema economico può accumulare un notevole livello di ricchezza, anche se i lasciti ereditari non rivestono alcuna importanza, cioè se nessuno accumula risorse da lasciare ai propri eredi.
Infine, che il parametro principale che controlla il rapporto tra ricchezza accumulata e il reddito nazionale è la durata media del periodo di pensionamento.
Queste implicazioni della teoria del ciclo vitale hanno trovato riscontro in tanti studi empirici condotti fra i 57 e i primi anni 70 da Modigliani e Albert, dando anch'egli recentemente scomparso tanto che in alcuni dei loro scritti il modello EMBI Modigliani Brun Berg venne presentato come il modello Nba Modigliani Bloomberg andò tra life cycle le ipotesi ha avuto un profondo impatto sugli sviluppi successivi, per esempio nella macroeconomia, nello sviluppo di modelli con orizzonte finito come modelli con generazioni sovrapposte quando erano in auge i modelli Marco econometrici, come ci ha ricordato ieri, Ignazio Visco. La funzione del consumo aveva invariabilmente a riferimento la teoria del ciclo di vita
Ancora oggi, la funzione del consumo dei modelli di previsione macroeconomica in uso nelle banche centrali o nei centri di previsione trae ispirazione dai contributi di Modigliani, quando più tardi furono disponibili indagini accurate sui consumi e sui risparmi a livello familiare, la teoria del ciclo vitale fu sottoposta a molte verifiche empiriche quella più semplice che Modigliani chiamava strip down.
Qualche volta elementari version, qualche volta standard della Regione, è stata nel tempo generalizzata, spesso dallo stesso Modigliani, per tener conto di molti altri fattori che influenzano il risparmio, il risparmio dei cicli de il ciclo di vita familiare in contributi con Albert, dando il rischio di reddito importante lavoro con dress e altri ancora i trasferimenti generazionali e poi da altri autori l'offerta di lavoro, le abitudini di consumo, le interazioni con i mercati del credito e assicurativi.
Dalai Saic, la ipotesi è anche un modello estremamente valido per analizzare il ruolo della politica fiscale e della previdenza sociale.
Su alcuni di questi temi ho avuto la fortuna di poter Carlo collaborare con Modigliani in passato e su questo vorrei soffermarmi oggi nel suo ricordo.
Modigliani fu sempre enormemente interessato e attento all'economia italiana e ai suoi dati. Ciò per due motivi era italiano, naturalmente, ma anche riteneva che l'estrema generosità del nostro sistema previdenziale e le amplissime fluttuazioni nel tasso di crescita, nel risparmio nazionale e nelle politiche fiscali potevano aiutare a comprendere, sottoporre a verifica le conclusioni della Life Cycle a ipotesi circa la relazione tra risparmio politica fiscale e previdenza sociale. Io conobbi Modigliani qualche anno prima che ricevesse il premio Nobel nell'autunno del 1982. In quel periodo, come è stato ricordato anche dalle
Relazioni del professore editor e professore Baranzini life cycle, le ipotesi era sotto pressione sotto attacco su almeno tre fronti, nel 1974 Barrot aveva proposto una teoria che riconciliare il modello con orizzonte infinito di Friedman, con un modello altruistico di generazioni sovrapposte da quel modello. Presero le mosse molti studi empirici sulla neutralità delle modalità di finanziamento della spesa pubblica, sull'allocazione delle risorse e in particolare sul consumo. Nel 1981 fu pubblicato un articolo di Cozzo di Copé Summers, che attribuiva un ruolo preminente all'eredità nel processo di accumulazione di ricchezza in contrasto con la Life Cycle. A ipotesi
Infine, la disponibilità di nuovi dati microeconomici sul comportamento delle famiglie non aveva rilevato in quegli anni, parlando di inizio degli anni 80, il profilo di ricchezza concavo e il risparmio negativo degli anziani che Modigliani aveva sperato in particolare sembrava difficile riconciliare i lavori di Albert Ando e fumi Hayashi sul risparmio in Giappone con il modello della Life Cycle le ipotesi sono,
Con centro quindi, su due di questi aspetti ricordati quello che riguarda la, l'effetto della politica fiscale sul risparmio nazionale, poi quello del profilo per età del risparmio.
Secondo la Life Cycle, a ipotesi sulla spesa pubblica finanziata in deficit, vengono ripagate dalle generazioni future, quelle finanziate con imposte, invece, sono pagati dalle generazioni correnti e con una citazione di Modigliani dalla sua Nobel Action.
De Conclusion res On The Proposition Death Private Sewing vi in consolle buy, life cycle considererei chance should Beenie, l'independent of the government, budget stance and delle for Private tueurs Should Be independent of the nasce hanno detto gli sconclusionato Stensen Sharp, contrasti To The Advocate eBay dei soccorsi Riccardiano equivale Proposition cucciolo le tue nevrite Gorm Endurance deficit The Private Sector will save Moore in oro del tuo set di anfibi Robelo effects of the deficit On Futures Generations.
All'inizio degli anni 80, insieme a Marco Pagano, mostrammo a Franco Modigliani i dati sullo sviluppo del reddito nazionale e del risparmio nell'economia italiana Modigliani era abituato a pensare al tasso di risparmio nazionale come ad un numero stabile, così come aveva imparato dai lavori di Kuznets fu affascinato dalle amplissime fluttuazioni del saggio di risparmio nazionale.
Qui ho una figura, oltre che dalle analoghe fluttuazioni della politica fiscale e del tasso di crescita nel corso dell'ultimo secolo della storia dell'economia italiana, la variabilità nel tempo del tasso di risparmio in Italia rappresentava al tempo stesso una sfida e un'opportunità in una serie di lavori ci ponemmo l'obiettivo di verificare la validità dell'ipotesi di neutralità della politica fiscale secondo la quale il disavanzo pubblico non influenza il risparmio nazionale mentre secondo la life cycle la ipotesi su un aumento del disavanzo pubblico riduce il risparmio nazionale.
Ci sono più dettagli nel lavoro e che è stato distribuito, ma la
Conclusione di quei lavori che il saggio di risparmio nazionale riflette soprattutto due, forse la politica fiscale, e in particolare il livello della spesa e del deficit e il tasso di sviluppo dell'economia aveva inoltre due implicazioni ancora attuali.
L'impatto della politica fiscale non può essere misurato dal deficit pubblico convenzionale che comprende gli interessi nominali sui debiti, deve piuttosto essere misurata dal disavanzo corretto per l'inflazione, un argomento che è stato dibattuto in Italia a lungo negli anni 80 non è la differenza tra spese e entrate pubbliche che influenza il risparmio nazionale ma il disavanzo di parte corrente che non include gli investimenti pubblici un argomento che invece oggi di grande attualità,
Vengo al secondo degli argomenti che mi ripromettevo di trattare, che riguarda una seconda critica importante, era life cycle, a ipotesi sul profilo per età del risparmio.
Come ci ha ricordato il professore Baranzini, life cycle, a ipotesi, suggerisce che gli anziani dei cumulano ricchezza e che il risparmio degli anziani sia negativo.
Tuttavia, l'evidenza microeconomica non conferma il Decumano Modigliani rispondeva che l'evidenza sul profilo del risparmio per età si basa su un concetto di reddito disponibile sbagliato.
Il reddito esclude i contributi previdenziali, che altro non sono che risparmio.
E include invece le rendite pensionistiche, che altro non sono che una riduzione di ricchezza previdenziale, si può persino immaginare una situazione in cui i contributi obbligatori sono esattamente pari al risparmio, che l'individuo avrebbe effettuato in assenza di obbligo contributivo e che durante la vecchiaia un individuo si limiti a vivere di pensione, consumi solo la sua pensione, il suo risparmio e zero ogni anno.
Prima e dopo la pensione, ma sarebbe un errore ritenere che ciò contrasti con Alive Saic la ipotesi, quando invece l'individuo segue la Life Cycle Hypothesis, alla lettera dunque in Paesi in cui la previdenza riveste un ruolo importante, il profilo del risparmio discrezionale non è un indicatore affidabile.
Del risparmio per la vecchiaia
L'Italia è un caso estremo, con contributi superiori al 30% e pensioni molto generose, ma il punto è valido per tutti i Paesi in cui esiste un sistema previdenziale sviluppato nella figura riporto due misure di reddito e consumo tratte da un lavoro non pubblicato di circa 10 anni fa con con Modigliani e che sarà però pubblicato nell'ultimo volume di Collected Papers che è in corso di stampa per per emetti Press quest'anno.
Il dispose Bolin, come il reddito disponibile e misurato direttamente dalle risposte del questionario income il reddito guadagnato aggiunge al reddito disponibile e i contributi sociali il risparmio forzoso, la linea rossa è la figura e sottrae dal reddito degli anziani le pensioni.
Il De cumulo forzoso, un confronto tra il profilo del reddito disponibile è quello di inca.
Mostra che la previdenza ha proprio l'effetto di eliminare le gobbe del reddito e del risparmio e che il risparmio discrezionale, la differenza tra reddito convenzionale e consumo è piuttosto piatto, mentre il risparmio totale, la differenza tra in campo, la linea rossa e il consumo è fortemente negativo durante il pensionamento.
Dunque, l'andamento del risparmio discrezionale nel corso della vita non può essere citato a favore o contro la Life Cycle, a ipotesi, si potrebbe obiettare che non si dovrebbe tenere conto del risparmio obbligatorio perché il risparmio obbligatorio non si può scegliere, ma questo è un errore perché si può scegliere il risparmio discrezionale dunque la somma dei due i risparmi e la misura rilevante per sapere quanta ricchezza viene accumulata per la vecchiaia negli ultimi anni.
Franco si era convinto che in molti Paesi il risparmio discrezionale è positivo o tutt'al più leggermente negativo, anche in età avanzata, ciò è coerente con un ruolo importante le eredità in parte involontarie, riflesso di motivi precauzionali, tuttavia vorrei anche rispondere alle osservazioni del professore Baranzini l'andamento del risparmio discrezionale non è di grande aiuto per stabilire l'importanza delle eredità,
E nemmeno del movente ereditario, in primo luogo, la ricchezza alle varie classi di età ci dice molto poco delle eredità che saranno trasferite, secondo, parte dei trasferimenti avviene in vita non dopo la morte, terzo, non è detto che l'eredità lasciate ricevute abbiano relazione con il movente ereditario data l'incertezza sulla durata della vita e il movente precauzionale,
Vengo alle conclusioni, la straordinaria capacità di Modigliani di essere, allo stesso tempo un raffinato teorico ed uno studioso attento dei fatti economici, una qualità che ha saputo applicare a tutti i suoi campi di interesse, ha trovato nella Live Saic la ipotesi, la sintesi migliore,
La forza di quel modello, amava dire stava nel prevedere non solo il comportamento individuale, ma anche i legami tra le principali variabili macroeconomiche e principalmente tra saggio di risparmio e crescita economica.
Per l'intuito, la capacità di formulare ipotesi verificabili empiricamente imparare dai dati economici, distinguere l'elemento essenziale dal superfluo dal dettaglio Modigliani è stato davvero un gigante dell'economia, ha saputo comunicare e trasmettere un metodo di ricerca in cui un modello teorico e verifica empirica sono sempre andati di pari passo.
Anche oggi l'enorme diffusione della previdenza pubblica e privata può essere interpretata come un sostegno all'idea di dotare le persone di risorse da spendere durante il pensionamento, in sostanza, costringere le persone a comportarsi come Modigliani e Brugger avevano suggerito 50 anni fa, 50 anni dopo la pubblicazione della Life Cycle a ipotesi, nessuna teoria alternativa è in grado di dare una spiegazione unitaria all'enorme massa di dati che si è accumulata nei decenni.
Naturalmente, come ci ha ricordato il professore Dighton, esistono teorie alternativi alla Life Cycle a ipotesi ed è difficile conciliare molti risultati empirici con Alais, eccola ipotesi, soprattutto gli aspetti di inerzia, miopia e comportamento irrazionale messi in risalto, i documentati dalla letteratura di bicchieri virali. Economics, tuttavia, era life cycle. A ipotesi, rimane ancora oggi la base di riferimento indiscussa per capire le scelte di risparmio e per operare scelte di politica economica, e continua a ricordare a tutti gli economisti una lezione importantissima. L'aggregazione è fondamentale nella vita di Franco, Modigliani, impegno civile, elaborazione scientifica e affetti formavano un tutt'uno. Mi manca molto lo scienziato e il maestro e vi ringrazio di avermi dato la possibilità di ricordarlo
Grazie a Tullio Jappelli, il suo intervento.
Ci lascia vedere che il dibattito tra una interpretazione del risparmio come frutto di individualismo o frutto di generosità o forse una miscela delle due, rimane aperto, ora abbiamo un intervallo, vi prego di.
Essere di ritorno puntuali per le 11
Organizzativo logistica
Quindi noi prevedevamo di iniziare alle 11, lo faremo tra qualche secondo mi auguro e di concludere questa sessione certamente entro entro le 13.
Seguirà un una colazione per tutti i presenti, mi si dice, al al secondo piano, al sì e al secondo, al terzo piano, al terzo piano, perché noi siamo al secondo il piano superiore a questo, al terzo piano di di Palazzo di Palazzo Corsini,
Per poi riunirci di nuovo in questa sala alle 14:30 e ascoltare l'intervento conclusivo del convegno da parte di Antonio.
Antonio Fazio,
La sessione eventualmente Terenzio, dando no prima la parola attesa Lucas che era qui qualche minuto fa tardasse, qualora Lucas tardasse ancora Signori, le sessioni precedenti sono state dedicate ad alcuni.
Fra i maggiori davvero contributi analitici di Franco Modigliani, la sintesi neoclassica.
Del reddito e dell'occupazione.
La teoria delle forme di mercato dell'oligopolio, in particolare la funzione del del risparmio, segnatamente questa mattina questa sessione sarà rivolta agli altri fondamentali fronti.
Come ieri dicevamo, su cui Modigliani profuse il suo impegno scientifico al suo impegno di studioso, il primo fronte.
È è quello della politica economica stabilizzatrice.
Ho vi propongo una citazione di Franco presa dalle lezioni a cui.
Mi pare, Luigi Pasinetti ieri facesse riferimento alle elezioni che Franco tenne a Milano, alla Bocconi, sulle politiche stabilizzatrici, cito.
Un'economia di mercato è soggetta a fluttuazioni.
Nel prodotto aggregato
Nella disoccupazione, nei prezzi.
Queste fluttuazioni richiedono nel testo questo richiedono, è sottolineato di essere corrette.
Possono essere corrette e nel testo il possono è sottolineato
Dovrebbero essere corrette e nel testo il dovrebbero è sottolineato Fine della citazione ciò.
Naturalmente, contrariamente a quanto studiosi economisti.
Liberisti, monetaristi e, in senso più ampio, pensatori imperfetti isti, ritengo.
Il secondo fronte è quello della finanza,
La finanza dell'impresa, dell'intermediario, del mercato dei capitali in senso lato, della struttura dei rendimenti secondo scadenza, secondo rischio, la impostazione che diede a questi temi immerse Franco in una.
Dibattito forte.
Ininterrotto sulle istituzioni e sulle politiche economiche negli Stati Uniti, naturalmente, ma anche in Europa, e segnatamente in Italia.
Fino alle critiche
Dure da Modigliani rivolte alla politica monetaria europea.
Ah, dopo il lancio dell'euro nel 1998, a suo dire, e di questo molto discutevamo inutilmente.
Prudente.
Del primo Fronte della prima tematica, con speciale riferimento al governo della moneta.
Dirà soprattutto Lucas, Lucas, Papademos, del secondo fronte, soprattutto Terenzio Cozzi
Alla relazione di Cozzi si collegherà più strettamente l'intervento di Marco Pagano sul teorema di Modigliani e Marcus Miller, relativo alla finanza d'impresa.
Ho detto soprattutto, ma non solo, perché non so benissimo che cosa in anticipo, che cosa ciascuno dei relatori dirà, ma anche per la ragione di merito analitico che rende almeno a me è difficile sezionare il pensiero di Modigliani e quindi scandire e separare nettamente,
L'oggetto delle tre relazioni che ascolteremo
In in Franco, Modigliani almeno nella mia lettura dei suoi contributi, la micro economia dalla finanza era in modo particolarmente stretto, legata alla i suoi interessi, alla sua analisi d'ordine macroeconomico, quindi il valore dell'impresa, il costo del capitale di rischio e di prestito e la loro media i prezzi del danno,
Nero erano da lui visti come argomenti della funzione della spesa per investimento.
Dell'accumulazione di capitale, avendo sempre presenti le risultanze concrete effettuali empiriche complessive.
Dell'economia e i modi per migliorarla.
Franco, lo voglio dire, era altri amici l'hanno già detto, era accidenti, tenace e combattivo per temperamento, anch'io ricordo qualche partita di tennis.
Con lui, insomma, non gli piaceva perdere financo sino in gioco il suo impegno si moltiplicava e, nel mio ricordo, non era per nulla accademico quando si discuteva molto animatamente di economia politica per la politica economica.
Aggiungo tre parole ancora per poi limitarmi a governare il traffico e per evocare una sola.
Questione di Moneta finanza ma davvero cruciale, almeno per le banche centrali, che spesso gli ponevano.
Il tasso d'interesse a lungo termine.
A me pareva pare ancora in punto di teoria che delle due l'1, insomma, che l'alternativa fosse seccamente il tasso reale, allunga o è determinato da produttività e risparmio alla maniera di Irving Fischer e di quello straordinario, sfortunato Linceo, che fu Umberto Ricci, che no Tullio Jappelli ah ah già evocato in questa sala,
Ah, e allora sfugge alla politica monetaria.
Ovvero è governabile.
Ma attraverso il governo delle aspettative.
Eh.
La modifica delle convenzioni rilevanti, ma in questo caso le sue determinanti sono quelle quelle di Cats chance General dire Franco mi rispondeva naturalmente da par suo sommergendo negli argomenti persuasivi.
Ah, con habitat preferiti.
Attriti.
Ritardi.
Parametri.
Sdrammatizzando molto la mia, la mia, la mia domanda, ascolteremo le le 3 relazioni.
Ciò che è indubitabile, lo voglio dire anch'io è che Franco
Insomma, credeva davvero nel nel dolore dell'economista, di contribuire al progresso del benessere materiale della società civile.
Attraverso Pensiero e azione.
Una migliore comprensione.
E possibilmente possibilmente con più efficacia, il governo.
Della economia monetaria di produzione, in cui ci è capitato di vivere.
Una economia recalcitrante.
Non solo nel tasso, allunga.
Quindi do con grande piacere la parola chiuda sorto Lucas for Forese Intervention.
Black list prego.
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A nome di tutti ringrazio Lucas caldamente per aver legato così bene in modo così organico.
Lo schema analitico attuale dell'operare del sistema europeo delle banche centrali, alla vicenda intellettuale di Franco nel campo monetario, insomma, Luca, sono pensieri che si sono anche intrecciati con le vite di alcuni di noi di grazie per questa bellissima relazione e do la parola al professor Cozzi per una rivisitazione delle teorie di Modigliani sulla finanza.
Grazie.
L'interesse continuo di Modigliani per la teoria della finanza deriva direttamente dall'obiettivo principale del suo programma scientifico, cito quello di far emergere il contributo duraturo della rivoluzione keynesiana.
A tal fine andavano approfonditi e riformulati, sotto il profilo sia teorico che empirico, diversi e variegati aspetti, quelli su consumo, risparmio, investimento, innanzitutto, ma anche quelli riguardanti aspetti del investimenti, moneta e mercati finanziari.
Le formulazioni modellistiche della teoria keynesiana, a questo proposito facevano apparire evidente una fondamentale discrasia.
Il tasso d'interesse che si determina sul mercato monetario e un tasso nominale e a breve termine, mentre per le decisioni di investimento in beni capitali quello che conta è un tasso di rendimento reale a lungo termine, ecco allora che i temi della finanza diventano particolarmente importanti io me ne occuperò di tre, ma uno lo tratterò quello Modigliani-Miller, lo tratterò un po'in fretta perché poi pagano lo approfondirà.
Comincio con la struttura per scadenza dei tassi d'interesse, un carattere distintivo della produzione scientifica di Modigliani è individuabile nello stretto legame, quasi una fusione, una fusione indissolubile tra visione teorica e analisi empirica, lo stimolo più prossimo per importanti formulazioni teoriche gli è infatti spesso è stato fornito dal desiderio di valutare in modo rigoroso la reale efficacia di misure di politica economica effettivamente attuate.
Così è capitato per la teoria della struttura temporale dei tassi d'interesse, nel 1961 l'amministrazione Kennedy si era proposta ha un obiettivo ambizioso di politica monetaria quello di modificare, appiattendo la, la pendenza della curva dei tassi d'interesse per scadenza, la manovra nota come operazione twist mirava infatti ad alzare i tassi a breve per contrastare la fuoriuscita di capitali e a ridurre o quantomeno lasciar stabilitasi a lungo termine per sostenere gli investimenti e favorire l'attività produttiva ad Alpine. Le operazioni svolte sul mercato dalla Fed, dal Tesoro perseguivano l'obiettivo di aumentare l'offerta dei titoli a scadenza breve, di ridurre quelli a scadenze più lunghe.
La teoria allora invoca mostravano qualche difficoltà nel dar conto di quello che stava accadendo, le teoria loro invoca erano quella pura delle aspettative, quella il premio di liquidità esposta dai se quella dei mercati segmentati, tutte avevano delle limitazioni.
Modigliani e sax, in due articoli pubblicati nel 66 67, scelgono una via intermedia tra queste precedenti teorie, propongono infatti alla teoria del preferred habitat, secondo la quale ogni operatore, avendo una certa avversione al rischio, preferisce rimanere nel suo habitat, preferisce, cioè a operare su un certo intervallo di scadenze.
Ma la sua avversione al rischio non è assoluta ed è perciò disposto a uscire dal proprio habitat preferito, andando a operare su scadenze più lontane o più vicine, se ritiene che queste offrono un rendimento atteso che include un premio più che sufficiente a compensarlo per il maggiore rischio.
Investe sarà allietato da un rendimento più elevato chi si indebita da un costo più basso, il premio atteso non è dunque necessariamente positivo. Il suo valore viene infatti a dipendere dalle condizioni della domanda e dell'offerta sui titoli nei diversi segmenti di mercato. In accordo con questa teoria, lo spread tra i rendimenti dei titoli a lunga e a breve, oltre a dipendere in primo luogo dalle aspettative relative all'andamento futuro dei tassi, risulterebbe influenzato dalle quantità dei titoli delle diverse scadenze emesse dai debitori. Se dunque la Fed e il Tesoro operano per cambiare la disponibilità di titoli sul mercato, aumentando quelli per le scadenze brevi e riducendo quella per le lunghe, l'operazione twist potrebbe in teoria essere coronata da un successo significativo.
Le verifiche empiriche di Modigliani e Jacques vanno invece in direzione opposta. Mostrano infatti che per la determinazione dell'età si allunga e degli spread erano le aspettative e a spiegare quasi tutto, mentre sorprendentemente i cambiamenti nella struttura dell'offerta di titoli contavano piuttosto poco
Per poco meno di un decennio, le stime dei tassi a lunga scadenza, ottenibili per estrapolazione dalle equazioni del modello di Modigliani e Shaggy, si dimostrarono piuttosto buoni, ma i tempi stavano cambiando in misura molto rilevante. Alla fine degli anni 60 era infatti iniziata la fase inflazionistica e sui mercati si moltiplicavano le preoccupazioni prima di allora, come affermano Homer oscilla. Cito, fatta eccezione per gli episodi verificatisi in tempo di guerra, l'inflazione non costituiva nemmeno un fenomeno degno di nota nell'ambito della vita economica, ne rappresentava una delle maggiori preoccupazioni degli investitori. Nella nuova situazione diventa necessario tener conto della persistenza dell'inflazione su livelli elevati e della sua accentuata variabilità. La struttura per scadenza dei tassi di interesse viene infatti a dipendere in modo sempre più evidente dalle aspettative sull'andamento futuro dell'inflazione. Bisogna riformulare il modello nelle 73 Modigliani e Shiller più lentamente così si traducono meglio
Sydney, 73 Modigliani e Shiller presentano e sottopongono ad accurata verifica empirica un nuovo modello caratterizzato dall'attenzione prevalente rivolta alle aspettative di inflazione.
Le sue linee portanti non si discostano però almeno non in modo sostanziale da quelle del modello Modigliani sax tanto che gli autori parlano di versione generalizzata di quest'ultimo.
La verifica empirica del nuovo modello porta, a parte modifiche di minor peso alle stesse conclusioni del vecchio per quel che riguarda il meccanismo di formulazione delle aspettative, sulla base di una funzione a ritardi distribuiti dei valori passati, dei tassi d'interesse a breve chiaramente quali reali e non quelli nominali che erano stati considerati il modello precedente l'importante novità è costituita dall'introduzione delle aspettative di inflazione che vengono formulate allo stesso modo di quelle sui tassi d'interesse mediante una funzione a ritardi distribuiti dei tassi d'inflazione di molti periodi passati.
Inoltre, gli autori mostrano che è.
Queste formulazioni rispettano tutti i requisiti previsti per la teoria dalla teoria delle aspettative razionali e che quindi, insomma, ma queste previsioni con questi modelli sono razionali nel insomma di cui parlava.
Le previsioni ottenibili utilizzando il modello di Modigliani e Shiller si sono dimostrate accettabili per quasi un decennio, tuttavia, a partire dall'81 Ita si allunga, incominciarono ad essere fortemente sottostimati, la storia passata non contava più come prima sui mercati era entrata in vigore quella che ciò che hai Nardozzi hanno definito come Convenzione monetarista o anti inflazionistica.
Questa aveva preso il posto della convenzione precedente, che considerava l'inflazione come un male minore rispetto alla caduta dell'attività produttiva e dell'occupazione.
E prevedeva perciò la continuazione di un orientamento della politica monetaria sostanzialmente accomodante nei confronti dell'inflazione, escludendo quindi i drastici mutamenti in senso restrittivo il cambiamento della convenzione era stato provocato dalla Fed di Paul Walker, che aveva deciso di svolgere l'orientamento della politica monetaria in senso fortemente restrittivo.
I tassi a breve vennero innalzati nell'81 fino a livelli inusitati, a differenza di quanto capitava prima, i mercati finanziari fece Honor, fecero salire i tassi a lungo termine in linea con quelli a breve e non invece in misura minore.
I mercati non mostravano più di credere a una regressione dell'inflazione verso livelli medi di lungo periodo sperimentati nel passato, ciò che invece era stata implicitamente ipotizzato nel modello di Modigliani Ciller, la mutata convenzione ha dunque fatto sì che il precedente meccanismo di formazione delle aspettative non rispondesse più ai criteri di razionalità basati sulla storia passata la quale veniva così a perdere quasi tutta la sua valenza esplicativa diventava, invece è determinante la credibilità della Banca centrale, di cui anche parlato Papademos, cioè la fiducia sulla sua effettiva volontà di contrastare l'inflazione a qualsiasi costo.
Ma la credibilità non si acquista facilmente in poco tempo c'è una banca centrale, non l'ha ancora acquisita. Una sua decisione di abbassare i tassi a breve può provocare un innalzamento di quelli sulle scadenze lunghe, come è capitato spesso negli anni 80 negli Stati Uniti e in altri Paesi. Ma anche decisioni di aumento dei tassi possono apparire ai mercati non sufficientemente credibili. Aumenti modesti possono non convincere i mercati dal della volontà di contrastare drasticamente l'inflazione e provocare quindi incrementi più accentuati nei tassi a lungo termine. Per farli scendere può essere necessario mantenere per lungo tempo i tassi a breve a livelli particolarmente elevati. Come si ricorderà, la Banca d'Italia ha seguito proprio questa linea di condotta decidendo di tenere decisamente alti i tassi a breve, per molto tempo, addirittura fino alla vigilia dell'entrata in vigore della moneta unica.
E ha così determinato una caduta robusta dei tassi a lungo termine che si sono abbassati fino a livello di quelli tedeschi, cosa del tutto impensabile qualche anno prima, al giorno d'oggi la situazione appare nuovamente cambiata, sembra infatti che i mercati stiano dimostrando comportamenti non troppo dissimili da quelli in cui Modigliani Sace Shiller ricavavano le proprie stime empiriche, pare infatti che i tassi allunga rispondano a variazioni di quelli a breve nella stessa direzione, ma con intensità minore.
La pendenza della curva dei tassi aumenta, ma non di molto, quando i tassi si riducono e viceversa.
In assenza di accurate indagini empiriche, non si può certo affermare che le tesi di Modigliani stiano riacquistando validità, ma non si può neppure escludere quest'che stia avvenendo qualcosa del genere.
Non si può cioè escludere che le aspettative razionali tendano ad essere di nuovo rappresentabili mediante una media della storia passata dei tassi d'interesse, ciò che ironicamente.
Ve indicherebbe case e Modigliani.
Passo adesso al teorema di Modigliani-Miller.
Nel programma di analisi macroeconomica di Modigliani, la relazione trattasi a breve e a lunga doveva servire a far riflettere sulla effettiva capacità della politica monetaria di irregolare le decisioni di investire in beni capitali.
Vale a dire con un'ottica di lungo termine, ma il costo del capitale di debito, sia pure a lungo termine, non era da solo sufficiente allo scopo.
Per investire in azioni o per acquisire direttamente beni, capitali e gli investitori richiedono un premio per il rischio che il mercato deve registrare, occorre quindi studiare il collegamento che deve stabilirsi tra il costo del debito e il premio per il rischio dal punto di vista macroeconomico questo è lo scopo principale di quello che in letteratura è noto come teorema di Modigliani 1.000,
Modigliani afferma che l'articolo di cui si sta parlando è indiscutibilmente, cito il più noto dei miei iscritti è infatti lettura obbligatoria in molti corsi universitari avanzati, ma è utilizzato alla stregua di un capro espiatorio, perché l'istruttore possa poi divertirsi a farlo a brandelli,
Il teorema dimostra che la struttura finanziaria di un'impresa è irrilevante per la determinazione del suo valore di mercato, la massimizzazione di quest'ultimo, essendo il criterio che razionalmente deve presiedere alle decisioni aziendali.
Assumendo che i manager abbiano lo stesso obiettivo degli azionisti, cioè quello di massimizzare il valore dell'impresa, gli autori procedono a dimostrare che, in equilibrio, questo valore risulta indipendente dal rapporto di indebitamento, cioè il rapporto tra debiti e mezzi propri, la dimostrazione presuppone mercati finanziari perfetti, assenza di imposizione fiscale o sua neutralità operatori completamente e perfettamente razionali.
La dimostrazione si basa sull'applicazione del principio di non arbitraggio in condizioni di equilibrio tutta l'odierna teoria della finanza è basata su tale principio, ma sono stati Modigliani Miller ad aprire la strada in tale direzione.
Va infatti sottolineato che nel 1958
Data dell'articolo non si conosceva ancora il teorema fondamentale dell'arbitraggio che, a quanto mi risulta, è stato formulato e dimostrato per la prima volta da Ross nel 1976, prima di allora si conosceva poco più che la legge del prezzo unico e la trattazione di case sulla parità dei cambi a termine sulla scorta della teoria moderna dell'arbitraggio oggi si dispone di molto eleganti dimostrazioni del teorema di Modigliani-Miller, ma allora non era proprio così.
Va quindi riconosciuto agli autori il merito di aver compiuto un vero e proprio tour de force analitico e dispositivo.
Le conclusioni di Modigliani e Miller non potevano non suscitare feroci critiche, erano infatti in radicale contrasto con tutto quanto era allora ritenuto ovvio in campo di finanza aziendale.
Cioè che la massimizzazione del valore dell'impresa richiedesse che il rapporto di indebitamento avesse un valore ben definito fino a quando questo valore non fosse stato raggiunto, sarebbe stato possibile ridurre il costo medio del delle risorse finanziarie necessarie all'impresa, aumentando il debito.
In quanto al tasso d'interesse da pagare ai creditori, sarebbe stato inferiore a quanto richiesto dagli azionisti come remunerazione per il capitale.
Per capitali di rischio si riteneva perciò ovvio che i responsabili finanziari dell'impresa avessero come compito precipuo quello di realizzare il rapporto di indebitamento ottimo Modigliani 1.000 nega proprio questa possibilità, dimostrando che il valore di mercato di un'impresa è dato dalla capitalizzazione al tasso appropriato per la sua classe di rischio del suo reddito operativo atteso cioè dei profitti attesi prima della deduzione degli interessi ho detto in un altro modo. Il costo medio del capitale è dato dal tasso appropriato per la sua classe di rischio e non dipende dal rapporto di indebitamento
Inoltre un'impresa, dovendo decidere se attuare o meno un progetto di investimento, no, non deve confrontare il rendimento atteso con il tasso sui prestiti, ma con il tasso appropriato per la classe di rischio che misura il costo effettivo del capitale, comunque l'impresa decida di procurarselo mediante debito o mediante emissione di azioni.
Dal punto di vista macroeconomico, questa conclusione sottolinea l'esistenza di un altro iato tra le manovre di politica monetaria e le decisioni di investimento.
Uno iato che riguarda il premio per il rischio, ma questa volta quello per investimenti in attività reali e non invece in strumenti finanziari come quello che avevamo visto prima strumenti finanziari di debito come quello, però, ritengo che non vada dimenticato questo aspetto come invece fa Guertler quando afferma che la dimostrazione della irrilevanza della struttura finanziaria sulle decisioni reali delle imprese ha contribuito a far concentrare l'attenzione dei macro economisti solo sulla moneta con l'effetto di far trascurare il credito e le altre variabili finanziarie.
Critiche.
Il teorema di Modigliani-Miller è ovviamente basato su ipotesi restrittive e, quindi, a stretto rigore, non può rispecchiare appieno quanto succede sui mercati.
Ma rappresenta pur sempre un riferimento preciso, un benchmark con cui confrontare la realtà.
Se dunque, come spesso avviene, un cambiamento nella struttura finanziaria.
Storia di avere un effetto rilevante.
Sul valore di mercato di un'impresa occorre innanzitutto chiedersi quale ipotesi di Modigliani-Miller siano state violate, dopotutto, come afferma Miller a proposito proprio della proposizione di irrilevanza, far vedere quello che non conta può anche per implicazione, far vedere quello che conta.
La prima e più banale obiezione a Modigliani-Miller ha riguardato l'ipotesi che le imprese e i singoli investitori si possano indebitare alle stesse condizioni.
Mi sembra una critica, anche se ripetuta da sempre, insomma, non mi sembrano di critica molto forte, perché mi sembra difficile sostenere che i mercati impongano ai grandi fondi di investimento, in particolare a quelli speculativi, condizioni creditizie meno favorevoli di quelle che applicano alle imprese non a caso l'ipotesi di Modigliani Miller è pacificamente accettata dalla teoria moderna finanza.
Un po'più rilevante appare la critica, l'ipotesi che le azioni delle diverse imprese possono essere raggruppati in classi omogenee di rendimento e rischio, come ha dimostrato Stiglitz, questa ipotesi non è strettamente necessaria, può essere facilmente eliminata a patto di assumere che le imprese non emettono debito in misura tale da risultare soggette a una probabilità positiva di fallimento, no, il problema è proprio questo, quando il debito cresce, prima o poi i mercati tengono in considerazione il rischio di fallimento e i suoi costi, come appunto insegnava la saggezza convenzionale. Bene l'obiezione
Non sembra
In poco conto, insomma, qui rischio di fallimento non è considerato.
Ah, l'introduzione di titoli di debito a rischio elevato potrebbe sovvertire la conclusione di Modigliani-Miller beh, certo così potrebbe sembrare se si considerano i notevoli incrementi di valore che sono stati ottenuti in molti casi, di ristrutturare ristrutturazioni societarie realizzate come operazioni di leverage, buy out comportanti emissioni di junk bonds oppure con operazioni di riacquisto di azioni proprie finanziate con indebitamento.
Miller sostiene che a spiegare questi incrementi di valore solo come effetto del cambiamento della struttura finanziaria, spiegare questi è quantomeno dubbio, ci deve essere qualche altro elemento di spiegazione, forse che i mercati non sono così perfetti come la teoria assume e pare di sé, perché Miller poco dopo sottolinea come la moderna teoria della finanza che interpreta le azioni e le obbligazioni in termini di opzioni,
Porti alla conclusione che il teorema di Modigliani-Miller resta valido. La parità tra put e call garantisce infatti che il rapporto di indebitamento, che pure influenza il valore delle azioni e delle obbligazioni, non ha invece alcuna influenza sulla loro somma che misura il valore dell'impresa proprio come afferma il teorema Modigliani-Miller dunque, la rischiosità del debito non è di per sé causa di invalidità della propone della proposizione di invarianza. Questo almeno sembra sostenere
Miller, non a caso l'ex Scholes hanno utilizzato la teoria dell'arbitraggio allo stesso modo di Modigliani-Miller per determinare il valore delle opzioni, ma forse, appunto?
Sia Modigliani-Miller sia la put call pareti attribuiscono ai mercati finanziari troppa razionalità.
Questo.
Le perdite della tassazione.
Non vorrei trattare a lungo è chiaro che, essendo il debito considerato come costo e quindi detratto, un'impresa indebitata ha un vantaggio fiscale, però un vantaggio fiscale che chiaramente dipende da.
Dalle situazioni e dalle leggi dei diversi Paesi, quando si considerano un solo l'Imu l'imposta sul reddito, ma anche quello sulle persone fisiche Modigliani-Miller alla fine sono arrivati a risultati, cioè conclusioni un po'dissimili Modigliani sembra concludere che il vantaggio c'è dell'indebitamento, ma non è molto rilevante e io lascerei qui,
Invece, è quello che interessa di più, come critica è quella relativa ai mercati perfetti.
Mercati perfetti che, insomma, assumono l'assenza di ogni tipo di asimmetria informativa.
Ora l'invalidità di questa ipotesi può avere effetti distruttivi per il teorema di Modigliani-Miller, e infatti in tempi recenti le critiche si sono concentrate, sempre sono diventati sempre più forte su questi aspetti.
I manager hanno maggiori e migliori informazioni sull'impresa di quelli a disposizione degli azionisti attuali o potenziali possono quindi approfittarne, sia per prendere decisioni che portano vantaggi personali ai manager a scapito degli azionisti, sia per convincere i potenziali finanziatori che l'impresa vale di più di quanto il mercato la valuta un livello di indebitamento elevato, limita la possibilità dei manager di approfittare della propria opposizione e li costringe a cercare maggiore efficienza, ma li stimola anche ad assumere maggiori rischi nel tentativo di ottenere maggiori rendimenti in astratto. Ci può dunque definire una struttura finanziaria più opportuna per gli azionisti
Quella che meglio contempera le opposte esigenze del perseguimento dell'efficienza e del contenimento dei rischi.
Un consistente indebitamento bancario sembra rappresentare la soluzione più vantaggiosa per gli azionisti, in quanto essi possono essere meno efficaci delle banche nel controllare i manager.
Le banche potrebbero essere più efficaci.
Perché possono esercitare la minaccia di ritirare il credito?
Va be'però appunto per liberarsi dai condizionamenti bancari managers, possono puntare a far crescere l'autofinanziamento riducendo al massimo la distribuzione dei profitti, e quindi anche le decisioni di investimento possono essere influenzate da questi tipi di decisioni ed evidentemente questo contraddice il teorema di Modigliani-Miller.
Il mercato interpreta i cambiamenti della struttura finanziaria come informazioni sulle prospettive future di reddito e di rischio e quindi, tali da influenzare il valore dell'impresa.
Im gli investitori tendono a ritenere che il manager che decidono di indebitarci non dimostrano particolari preoccupazioni relativi ai futuri andamenti dell'impresa e sono di conseguenza disposti ad accettare rendimenti più bassi, cosicché si riduce il costo medio del capitale, aumentano le quotazioni,
Invece, le missioni di innovazioni viene interpretata spesso in senso negativo, ma ancora più robusto del contenuto informativo delle decisioni relative alla distribuzione dei dividendi.
L'annuncio di un loro aumento fanno normalmente crescere le quotazioni, talvolta di molto è una eventuale riduzione, le fa abbassare. Tutto questo contraddice ovviamente il teorema di Modigliani-Miller, ma, ancora più rilevante, mi sembra in senso critico e l'osservazione che anche gli stessi Modigliani-Miller avevano anticipato che i proprietari o i manager possono decidere di utilizzare la politica dei dividendi al fine di manipolare le quotazioni di mercato. La stessa osservazione può essere ripetuta con riferimento alla presentazione di bilanci falsi o alla diffusione di comunicazioni societarie ingannevoli. In proposito si può ricordare il caso emblematico di Parmalat, che ha distribuito dividendi il 19 maggio 2003 a pochi mesi dal crollo
In un mercato perfetto, non connotato da asimmetrie informative, eventi del genere non potrebbero verificarsi se non molto sporadicamente, ma in realtà si verificano abbastanza spesso e mettono evidentemente in difficoltà il teorema di Modigliani-Miller, l'ultimo punto che voglio affrontare è quello sull'inflazione.
Il teorema di Modigliani-Miller no la valuta.
Valuta razionalmente un'impresa, capitalizzando il flusso continuo dei profitti al lordo degli interessi. Ora, quando non c'è inflazione, non c'è alcuna particolari particolari difficoltà a definire queste due grandezze, ma quando c'è inflazione ci sono rilevanti complicazioni Modigliani e quand sostengono infatti che l'inflazione fa commettere agli investitori due errori di valutazione. Il primo deriva dal fatto che non tengono conto che l'inflazione riduce effettivamente il valore reale delle passività nominali dell'impresa, per cui i profitti che essa contabilmente registra risultano inferiori a quelli effettivi. Il secondo errore riguarda il tasso con cui scontano i profitti attesi. Avendo i profitti attesi natura reale, dovrebbero utilizzare un tasso reale e non invece uno nominale, come gli operatori mostrano di fare
Per voi Modigliani con fermano che gli investitori utilizzano un valore, è errato per entrambe le variabili, che servono a valutare razionalmente il valore delle azioni e gli errori o, per non nello stesso senso, quello di provocare una notevole sottovalutazione dei corsi azionari.
Per quel che riguarda la sottovalutazione contabile degli utili, qualcosa è stato fatto, anche se le contabilità a prezzi costanti sono poco diffuse, ma meno in campo fiscale qualcosa è stato fatto, comunque la sottovalutazione è continuata, almeno fino a quando l'inflazione non ha incominciato a ridursi.
Per quel che invece riguarda il secondo errore che, secondo Modigliani e con contava per circa due terzi della sottovalutazione complessiva, e continuate imperterriti all'abitudine degli analisti finanziari di utilizzare un tasso di sconto nominale anziché uno reale Modigliani e con hanno informalmente raccolto notizie in tal senso presso alcuni dei maggiori brocca passando in rassegna le procedure di valutazione che stavano alla base delle raccomandazioni che fornivano i grandi investitori,
Le notizie raccolte furono tali appunto da confortarli nella decisione di intraprendere la verifica empirica, che ha puntualmente confermato l'utilizzazione di un tasso di sconto nominale era la prassi dominante.
È interessante sottolineare anche la previsione del modello di Modigliani con cui ha fatto cenno ieri anche.
Per iscritto. Ovviamente sembra insomma che la riduzione dell'inflazione e la sua stabilizzazione livelli bassi avrebbe comportato, in un congruo arco di tempo, un deciso recupero delle quotazioni azionarie, anzi la possibilità di una loro crescita eccessiva, tale cioè da portarle a livelli di rilevante sopravvalutazione.
Tutto ciò si è puntualmente verificato fino all'ottobre dell'87, quando il forte crollo di Borsa ha provveduto a correggere la sopravvalutazione, mi sono chiesto se questi errori si commettono ancora una risposta no.
Eh sì, si commettono ancora, certamente per quel che riguarda per quel che riguarda la pratica.
Dei giornalisti finanziari si commettono anche in analisi più raffinate. Qui nel testo troverete una della Federal Reserve, ma anche nel modello utilizzato dalla Banca centrale europea, che non dà adito allo stesso tipo di critiche perché sconta previsioni di dividendi reali con un tasso reale aumentato ovviamente per un premio per il rischio, la perplessità sorge in quanto questo premio viene calcolato come residuo ed è caratterizzato da accentuata volatilità, ma così facendo è possibile concludere per la razionalità di qualsiasi quotazione, per quanto bassa o alta. Basta infatti affermare che, per un qualche motivo, è venuto ad aumentare o a ridursi il premio per il rischio
In tal modo, però, non solo si op ipotizza a priori la razionalità dei mercati, si sbarra anche la strada ad ogni possibilità di avanzare l'ipotesi alternativa che i mercati ci possono comportare irrazionalmente per lunghi periodi di tempo.
Modigliani invece, conclude che i mercati possono essere irrazionali per lungo periodo di tempo.
Prima del teorema di Modigliani-Miller, la teoria economica pareva molto poco interessata alla finanza aziendale, i due mondi erano quasi completamente separati.
Un grande merito di Modigliani è stato quello di avvicinare i due mondi, anche se l'esito complessivo è risultato piuttosto contrastato e purtroppo non dura tu, ma ha lasciato un segno infatti, non a caso sia l'American Economic Association sia l'American Fine.
Questo è un successo, lo hanno eletto presidente, evento unico a mia conoscenza come sappiamo, il teorema Modigliani-Miller suscitato un vespaio di polemiche, ma in fondo la diversità di posizione non toglie nulla alla constatazione che i due mondi si sono di fatto avvicinati, quantomeno per un po'hanno parlato un linguaggio simile e anche oggi tutti riconoscono che il teorema di Modigliani-Miller come un locus classico della teoria della finanza piuttosto diversa è stata invece l'accoglienza che il mondo della finanza, riservato alla teoria della struttura temporale dei tassi di interesse per un periodo piuttosto lungo Alan utilizzata poi ci sono rivolte in direzioni molto lontane da quelle preferite dai macro economist
Le tesi sulla valutazione irrazionale del mercato. In tempi di inflazione hanno avuto veramente pessima Fortuna. Il mondo della finanza sembra averla del tutto snobbate. Non c'è stato alcun Nespolo dibattito ed è mancata ogni contrapposizione sul piano della teoria per gli operatori finanziari. Ha infatti continuato a dominare il moto tradizionale secondo cui il mercato ha sempre ragione. Sullo sfondo c'è evidentemente la questione dell'efficienza dei mercati finanziari. Gli operatori tendono a considerarlo pressoché assoluta. I prezzi di mercato incorporano molto in fretta tutta l'informazione disponibile e sono perciò perfettamente razionale la posizione degli economisti, che invece più variegata, anche se riconoscono molti elementi di efficienza, specialmente per il lungo periodo, possono avanzare molti dubbi per quello breve, ritenendo che l'informazione possa essere interpretato in modo distorto oppure che la sua utilizzazione razionale non avvenga istantaneamente, ma possa richiedere tempi lunghi.
Modigliani afferma esplicitamente di avere a lungo predicato il Vangelo dei mercati efficienti e quindi con una certa difficoltà insomma, la abbandonato abbandonato questa posizione, ma nel caso della sottovalutazione dei titoli azionari e nessun'altra ipotesi, appariva in grado di spiegare l'incapacità degli operatori di sollevare il velo dell'inflazione per valutare gli effetti reali senza restare abbagliati da quelli nominali.
Noi, mentre Modigliani e con affermavano di essere assillati dal pensiero che errori di valutazione così clamorosi potessero essere commessi pertanto tempo su mercati ben organizzati da parte di operatori attenti e ben informati, questi ultimi non se ne preoccupavano affatto e continuavano imperterriti a comportarsi come se nulla fosse. La spiegazione va probabilmente ricercata nel diverso orizzonte temporale che interessa gli operatori di Borsa e gli economisti, oltre che nel loro diverso modo di concepire l'efficienza.
I premi sono interessati al brevissimo termine e ragionano così, poiché nessuno può sapere se domani le quotazioni saranno più alti o più bassi di oggi. Si deve razionalmente a ritenere che quelle di oggi siano corrette e perciò il mercato debba essere considerato efficiente. Al contrario, gli economisti hanno in mente. Il lungo periodo è il ruolo che i mercati finanziari dovrebbero svolgere nell'indirizzare le risorse verso gli impieghi produttivi più promettenti.
L'efficienza economica, dunque natura diversa da quella che interessa gli operatori di Borsa, mette infatti in primo piano le prospettive dell'attività produttiva nel lungo periodo e non vada molto ai rendimenti immediati dei portafogli azionari, ma il mercato non è orientato nel senso dell'efficienza che interessa gli economisti o almeno può non esserlo per periodi piuttosto lunghi e non solo occasionalmente la famosa affermazione di case che i mercati finanziari possono non svolgere bene, il proprio compito trova, a mio parere, nell'analisi di Modigliani una prova incontrovertibile. Grazie, mi scuso per il ritardo
Ringrazio Fiorenzo Consoli Express ricca importante.
Disamina critica sia di Modigliani e sake Shiller sia di Modigliani e con sia,