Processo per il crac Parmalat

Come penso vi abbia già informato male
Udienza udienze inizia con un piccolo ritardo perché il
Giudice uno dei giudici a latere era impegnato
In
Un'udienza in camera di consiglio per degli incidenti di esecuzione
Detto questo
Possiamo iniziare con l'appello delle parti
Basso Paolo
Resta contumace e difeso di fiducia dall'avvocato Angelo non anni del Foro di Roma che è presente
Tagliani Carlo
Resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Alberto Alessandri del Foro di Milano
Il Lazio Salvatore resta contumace contumace difeso di fiducia dall'avvocato Gaetano Insolera del Foro di Bologna
Bene
Collisione Raffaele resta contumace e difeso di fiducia dall'avvocato Luigi storto ogni del Foro di Bologna
Corsi Stefàno resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato anche da un anno
Del Foro di Roma che è presente
A Rosi o Carlo resta contumace difeso di fiducia dall'avvocato Giuseppe Iannaccone del Foro di Milano
Sostituito dall'avvocato Ruggiero
Di Domenico Giorgio
Resta contumace e difeso di fiducia dagli avvocati Francesco Isolabella Andrea Soliani del Foro di Milano entrambi presenti
Fra Camargue qua e libero e assente difeso di fiducia dall'avvocato Giuseppe Iannaccone del Foro di Milano e
E dall'avvocato Guido Carlo alleva anch'egli del Foro di Milano
Poi per quanto riguarda le parti civili
Possiamo dire riassuntivamente che nessuna delle parti
è presente non è presente neppure alcuno
Dei rispettivi difensori
Per quanto riguarda il responsabili civili Morgan Stanley benché International branca di Milano questa parte di aprile presentate difesa dall'avvocato Nicola Mazzacuva del Foro di Bologna che è presente
Va bene
Moro cassa all'elenco International in persona del legale rappresentante pro tempore questa parte è rappresentata e difesa all'avvocato Ennio Cicconi del Foro di Roma
Dolce benché S.p.A. in persona del legale rappresentante pro tempore stessa parte rappresentati e difesi dall'avvocato Massimiliano Foschini telefono di lumache presente
E infine Deutsche Bank
Agibile ombra in persona del proprio procuratore speciale avvocato Francesco Isolabella
Questa parte rappresentate difesa dall'avvocato Francesco Isolabella
Che abbiamo già detto essere presente
Allora prima di tutto oggi dobbiamo provvedere alla nomina di un altro in testa e tre che ci
Assisterà nel corso dell'udienza è stata convocata la dottoressa ISI che prego di farsi avanti
Sì no allora io formalmente stia stia pure sia pure un minuto qui
Sì
Dottoressa allora io le chiedo innanzitutto se lei si trova in una situazione di incompatibilità con un qualcuno degli imputati che
Abbiamo
Di cui abbiamo fatto l'appello poco prima
Quindi no le sue generalità le le conosciamo già
Bene allora io la invito
A svolgerà ebbene fedelmente l'incarico di interpretare
A mantenere il segreto su quello che
Avverrà con la sua assistenza me
Si può accomodare sia avremo bisogno direi la farò avvicinare alla banco
Del tribunale
Allora però oggi
Avevamo previsto
Consulente tecnico
Delle difese
Che
Quindi interpello formalmente
Adesso non ricordo
Quando
A
Prestato il consenso all'inversione dell'ordine di via assunzione delle prove
Perché formalmente noi incominciamo questa audizione prima che il Pubblico Ministero abbia terminato
L'assunzione delle sue prove orali quei momenti come potessero chiusa a Stoccolma Rizzato meno
Nascosto la scorsa udienza ma
Siamo rimasti d'accordo in questi termini per l'accordo delle parti
Il professor Davide Maspero renderà la sua relazione che ne approfitto ha per oggetto l'analisi tecnica delle operazioni in derivati
Valutate dal consulente tecnico del Pubblico Ministero i fatti e
Stigmatizzato nel capo d'imputazione sia sub specie di operazioni dolorose che di
Usura
Di per sé ma spero quindi renderà questa relazione oggi
Facendo una disamina tecnica di queste operazioni sia dal punto di vista di Doha sparsi dal punto di vista del
Parlate del mercato nel nel contesto dei fatti
Si chiuderà l'esame del professor Maspero domani
Dopodiché
Ci sarà
L'esame l'interrogatorio del dottorato connesso
Dottor Ferraris
Io credo che sarà il quattordici e quindici conseguenze quattordici il quindici di dicembre
E comunque all'esito di esame e controesame del dottor Ferraris ci sarà la chiusura dell'esame del professor Maspero il controesame escluso
Quindi in sostanza possiamo dire
Che lei ieri voi codifensori acconsentiti a che si
Proceda oggi all'audizione del professor Maspero prima chissà
Si concluda all'assunzione delle prove orali sia gestito dal pubblico nei termini che ho è strettamente escogitato possiamo dire che anche tutti gli altri difensori acconsentono a questa inversione
Va bene
Tutti i difensori acconsente prestano formalmente il con tutti i difensori oggi presenti
Restano formalmente il consenso
A che si proceda oggi
All'audizione del consulente
Delle
Difese professor Maspero
Prima
Vendola conclusione
Grazie dell'assunzione delle prove orali
Richieste dal Pubblico Ministero che diamo atto che premi preliminarmente l'avvocato Isolabella
Consegna
A tutti i componenti del Collegio
E
Al Pubblico Ministero e al Pubblico Ministero
Un elaborato
Presidente questa qui è la copia delle slide si
Che il professor Maspero illustrava una giornata di oggi poi ci sarà un'altra Corte di Sly ex delle del verrà spiegata domani
Dopodiché il il professor Maspero avrà chiuso la propria relazione verbale
E si serve ci riserviamo di fare un elaborato s'territori va bene più prima ma viste e questo è il
Percorso che intendiamo seguire a loro un elaborato consistente in una raccolta
Settantadue
Usuraio ebreo
Che costituiranno l'oggetto dell'odierna audizione
Del consulente
Allora proprio dal professor ma spero prima di iniziare io la invito alle Generali chiara azione di impegno
E questo per l'eventualità che lei nell'esecuzione del suo incarico di consulenza sia venuto a conoscenza di
Precisa circostanza di fatto
Sulle quali ci potrà riferire nel corso della sua audizione quindi in ordine non stiamo parlando delle sue valutazioni di natura tecnica parliamo proprio delle oppure se in più circostanze di fatto che
Lei
Potrebbe aver conosciuto nell'esecuzione dell'incarico allora per quanto riguarda
Questa parte della sua audizione io la invito a leggere la dichiarazione di impegno
Sì
Consapevole della responsabilità morale e giuridica che assumo con la mia deposizione
Mi impegno a dire tutta la verità ed a non nascondere nulla di quanto è a mia conoscenza bene
Ci dica come si chiama quando e dove è nato Davide Maspero sono nato il dodici giugno mille novecentosessantadue a Milano dove risiede risiedo a Milano invia file il suo numero sei
Bene
Allora il l'avvocato Isolabella può iniziare
Ne esamina professore io le chiedo di esporre le sue analisi fatte sul scusi avvocato ecco diamo atto di un'ultima cosa e cioè
Che in Aula
è stato installato
Un supporto audiovisivo
Consistente
In un proiettore
In informatico e gli in uno schermo
Sul quale
Verranno visualizzate le slide
Attinenti alla consulenza del professor ma spero prego professore le chiederei quindi di fare una disamina secondo il criterio nell'ordine che lei ha predisposto e che abbiamo visto insieme
L'analisi che ha fatto sulla operazioni oggetto della contestazione sia nella zona frazione dolose sia all'usura le chiedo di farlo proprio per spiegare la razionalità economica di questa operazione loro natura e quindi fare un quadro è chiaro però le chiederei un'anticipazione
E ce la fa una premessa di chi è lei che cosa insegna dove insegna quella sua esperienza professionale anche per collocare meglio quello che sta dicendo io sono professore associato al Dipartimento di finanza
Devo Università Bocconi
Sono direttore del master di finanza quantitativa e risk management si chiama mafie Resca che ha un master internazionale dell'Università Bocconi
In segno in università due corsi uno è un costo che si chiama derivatives e che è un corso di strumenti derivati e che si tiene nell'ambito di questo master che ho diciamo Federico
E l'altro un corso invece di asset management in tematiche legate alla gestione del risparmio e questo si tiene nera laurea specialistica del di finanza sempre della Bocconi
Grazie professore prego
Dunque allora come prima cosa vorrei illustrare
La struttura di questa mia presentazione
Che diciamo ci accompagnerà in queste due giornate
E che l'articolato come come segue come articolate in otto punti sostanzialmente
Il primo punto è molto rapido ed è semplicemente un riassunto delle accuse contenute nel decreto che dispone il giudizio questo mi serve per potere poi diciamo illustrare i punti che ritengo più attinenti a queste a queste accuse il secondo punto parla della razionalità economica delle operazioni quindi cercherò di spiegare
Quali sono le ragioni per cui vengono svolte operazioni di questo tipo sia nell'ottica di Parma Lazio nell'ottica di Dolce banca e quale sia la diciamo razionalità complessiva di questa operazione
Nel terzo punto Calearo questo discorso generale che ho sviluppato al punto due
Nelle condizioni di mercato specifiche del due mila e tre perché tutte le operazioni di cui ne stiamo parlando si svolgono nel due mila tre al due mila e tra le condizioni di mercato presentavano alcune caratteristiche
Che sono importanti per comprendere la razionalità di queste operazioni quindi nel punto tre analizzerò queste condizioni di mercato
Al punto quattro illustrerò le caratteristiche tecniche delle swaption cioè spiegherò che cosa sono come sono fatte quali sono
Diciamo la struttura dei flussi di cassa attesi da queste swaption e come queste swaption soprattutto erano collegate a delle emissioni obbligazionarie di Parmalat al punto cinque
Andrò a fare una disamina della valuto di una valutazione ex post la suocera andando a vedere
Questo per valutare l'efficacia di queste operazioni efficace che non ha potuto dispiegarsi a causa del default di Parmalat andrò ad analizzare quale sarebbe stato l'esito di queste operazioni se non ci fosse stato il default di Parmalat
Al punto sei mi concentrerò invece sugli aspetti più legati alla onerosità di queste operazioni quindi per prima cosa
Cercherò di spiegare che cosa si intende come margine lordo di intermediazione quello che
Nei documenti del consulente tecnico del Pubblico Ministero è chiamato un mix pricing dell'operazione
Quindi spiega cercherò di illustrare la natura di questo margine lordo di intermediazione e la sua diciamo natura fisiologica
E al punto sette invece farò alcune valutazioni diciamo numerica nel senso che cercano di applicare anzitutto un indicatore che io reputo corretto di onerosità
Questo indicatore mi servirà per sviluppare poi una misura dell'onerosità di queste operazioni sia in termini assoluti sia in termini relativi confrontando l'onerosità delle operazioni poste in atto da Dolce banca
In contropartita di Parmalat con quelle messe in essere da altre istituti finanziare altri intermediari
Quindi questo un po'la struttura che cercherò di sviluppare in questi due in questi Duccio Panti
Parto quindi dal punto uno e ripercorro le accuse che sono contenute nel decreto che dispone il giudizio
Una prima accusa riguarda ed è il capo due del decreto che dispone il giudizio la riguarda tutte queste operazioni di swap sono che noi vediamo elencate
Che sono di fatto otto una di queste in realtà è la chiusura di un'operazione quindi diciamo speriamo di otto operazioni di opzioni sul vuoto
I dipendenti di Dolce banca questo il l'accusa stipulavano con Parmalat contratti di natura puramente speculativa
Ed estranei l'oggetto sociale di Parmalat onde consentire il reperimento di ulteriori risorse finanziarie generando al momento del default un'esposizione debitoria per oltre cinquantuno milioni di euro
Qui ho sottolineato in rosso enfatizzato in rosso la natura puramente speculativa perché io cercherò di dimostrare come questi contratti avesse una razionalità economica e non possono quindi essere qualificati come contratti di natura puramente speculativa
Il capo tre di che è la seconda contestazione che riguarda invece in maniera specifica quattro di questi contratti di swap sciame sono i contratti di swap Ciampi che erano in essere al momento del di forti Parmalat
Quindi diciamo gli unici che erano ancora in vita quando
C'è stato un tifo di Parmalat da
Su questi viene contestata la natura usurari e dipendenti di Dolce banca facevano dare promettere a dodici banche da Parmalat S.p.A. in stato di decozione
Interessi vantaggi o compensi usurari
Stipulando contratti di swap sono in conseguenza dei quali dolce banca acquisiva opzioni su derivati di valore sproporzionato rispetto i premi corrispettivo erogati in fatto in valore in favore della società
Su questo punto io mi concentrerò cercando di illustrare come si può determinare un valore corretto di questi
Contratti quale sia la natura del margine di intermediazione che normalmente in questi contratti c'è a favore della banca e se questo margine di intermediazione fosse o meno sproporzionato come diciamo sostenuto in questo caso
Quindi queste sono i due punti sui quali io mi concentrerò e e diciamo giusto per dare una scaletta
I punti due tre quattro e cinque saranno prevalentemente volti a rispondere alle contestazioni del Capo due i punti sei e sette saranno prevalentemente volti a rispondere alle contestazioni del capo tradì
Mi permetto solo una nota di metodo per diciamo rendere più proficua questa mia deposizione ed è
Queste io so che dopo diciamo io propalato sarà sottoposto a un esame che è un controesame
Se però ci fossero delle cose che io dico che sono diciamo immediatamente incomprensibili e pregiudizievoli rispetto alla prosecuzione della discussione vi ovviamente
Sì il metodo che Tribunale sta usando sistematicamente questo per una questione di chiarezza e che recepisce le riprendere a distanza esattamente il tempo scusate se è una minuziosa azione semmai riguarda merita qualche chiarimento perché inevitabilmente lo vedrete nel costo e la presentazione
Andremo ad affrontare tematiche tecniche alcune più semplici da alcune più complesse
Tendenzialmente secondo un crescendo di complessità e quindi risulta importante che i passaggi iniziali siano compresi appieno per potere poi
Diciamo proseguire sulla sul sul percorso che sto che seguirò
Anche se cercherò ovviamente di usare il tutto tutta la mia esco ce ne sia capacità nel
E cercare di spiegare queste cose nella maniera più comprensibile semplice possibile tenendo conto che diciamo
Persone che mi ascoltano non sono specialisti di questa materia addetti ai lavori insomma persone con
Esperienza professionale in questa questa mattina
Allora
La
Come vi dicevo il punto due e dedicato a studiare la razionalità economica delle operazioni e questa la questo tema lo svilupperò in quattro sotto punti
Come primo punto cercherò di illustrare il tema della rischiosità delle posizioni preesistenti di Parma alcuni dell'obbligazione a tasso fisso che sono il sottostante di queste swaption
Parlerò poi della necessità di valutare congiuntamente attivo e passivo della Società per potere valutare la rischiosità delle operazioni
Come terzo punto mi concentrerò sul tema che è stato più volte sollevato del fatto che possa derivare un rischio illimitato alla Società dalla vendita di opzioni
E al punto d cercherò di coniugare questi concetti con il caso concreto delle swaption vendute da Parmalat
Do ora come primo punto
Mi concentro sulla rischiosità del sottostante
Perché
Leggendo i documenti del consulente tecnico del Pubblico Ministero
La percezione che se ne ha è che Parmalat partisse da una situazione di assenza di rischio
Che è stata trasformata in una situazione rischiosa da queste operazioni speculative di vendita di suo
Cito tre passaggi uno dalla relazione di i fa del due mila dodici pagina ottantasei
Trasformare un fisso in un variabile anche tramite la vendita di una swaption non copre nessun rischio e anzi potenzialmente lo può generare da un sottostante che ex ante ne è privo
Quindi si afferma che il sottostante e privo di rischio
Sempre in questa relazione nella pagina successiva si dice per Parmalat lo specifico individuato sottostante c'era
Ma non generata esposizione al rischio dato che si trattava di emissioni obbligazionarie a tasso fisso quindi viene ribadito lo stesso concetto
Il dottor Carradori nel verbale del quattro aprile due mila sette diceva proprio il fatto che Parmalat attraverso tale sottoscrizione in cambio di un premio iniziale esponga suo bond ad un rischio di variabilità dei tassi di interesse e indice
Di un atteggiamento speculativo
Quindi la diciamo riassumendo secondo i consulenti del Pubblico Ministero un'emissione obbligazionaria tasso fisso non esposta a rischio vi interessa
Solo per il Molise in questa slide e lei fa riferimento a un verbale
Del consulente Carradori del quattro aprile due mila sette che però non
Non può essere la data esatta perché l'abbiamo sentito
A meno che non si tratti di un verbale di un altro procedimento
Quattro aprile due mila sette non è possibile come come data
Noi abbiamo sentito il dottor Carradori nel udienza ben due udienze sì se questo vera cinque luglio due mila dodici e poi ancora nel due mila e quattordici
Perché noi non abbiamo abbastanza l'ora niente
Mi bastano i primi due punti non è non è
Cellino
Uomo va bene
Quindi questo riferimento che ha un verbale delle indagini preliminari
In sostanza
Voleva
Cerco
Esterno esemplificazione prego
Qui ma ce ne sono tante
In cui si dato valore di natura speculativa all'operazione e si dice che
Trasformare un tasso fisso o da tasso variabile significa effettuare un'operazione speculativa posto che il tasso fisso
è e e tranquille non provino a rischio questo è il concetto di partenza
Cui stigmatizzato da tre frasi puramente esemplificative mentre in un'altra
E ce ne sono tante e questa qui possiamo anche dimenticarsi da che e poi va bene va bene andiamo avanti
Va bene quindi il concetto che io volevo sottolineare che leggendo
Queste relazioni si ha l'impressione che il sottostante di Parmalat non fosse rischioso cioè così obbligazioni a tasso fisso in quanto tale non rischiosa
Allora giusto per introdurre questo tema della rischiosità di un'obbligazione a tasso fisso a tasso variabile o riportato in questo grafico
Il montante di due Investimenti
Riferiti al due mila e tre ma diciamo l'esempio più si potrebbe fare su qualsiasi periodo di tempo per questo non cambierebbe i risultati
Sono due titoli dove immaginato che un investitore investa cento euro in nel titolo che vedete rappresentato in rosso nel titolo che vedete rappresentato in blu
Sono due obbligazioni che sono emesse dal medesimo emittente
Hanno sostanzialmente la medesima scadenza che nel marzo due mila e sei quindi hanno una vita residua diciamo di circa tre anni differiscono i scadenze solo di quindici anni sono due vere emissioni
E siccome potete notare anche diciamo graficamente il rischio dell'emissione il rischio del titolo
In rosso è ovviamente molto maggiore di quello del titolo in blu nel senso che il corso di questo titolo il valore dell'investimento sono molto più volatili nel tempo di quanto non sia il titolo rappresentato in blu
Si può usare una misura
Di questa rischiosità quella che solitamente si usa in finanza
La volatilità o scarto quadrati come dei rendimenti che è una misura statistica di dispersione dei rendimenti quanto più sono dispersi i rendimenti possibili di un investimento tanto più in finanza questo investimento è considerato rischioso
Evidente che l'investitore che avesse investito cento Euro mille euro quello che volevamo noi
E nel titolo in rosso e sarebbe esposto una variabilità del valore del suo investimento molto maggiore di quella dei titoli
Allora da dove nasce la differenza scusate chiarisco un'altra cosa ho preso due titoli dello stesso emittente
Perché non ci fosse un problema di rischiosità dovuta I alla NATO diversa natura degli emittenti e ho preso due titoli aventi la stessa scadenza perché non ci fosse un problema di rischiosità dovuta alla diversa scadenza dei titoli
Da cosa nasce questa differenza faccio notare che il titolo rappresentato in rosso a un indicatore di rischio che è nove volte il titolo rappresentato in blu
Ne alla differenza nasce dal fatto che il titolo rappresentato in rosso è
Scusato Spada invertito le le le
Le scritte il titolo in rosso è il vi è un BTP a cedola fissa e il titolo in blu è un CCT a cedola variabile quindi il titolo a cedola fissa e quello che presenta queste oscillazioni di valore così cospicue
è una volatilità giornaliera dello zero centoventiquattro per cento il titolo in blu un titolo a cedola variabile
Quindi l'obbligazione a tasso fisso un'obbligazione molto più volatile di quell'a tasso variabile l'emittente in questione è la Repubblica italiana e titoli sono due titoli di Stato
Sono il BTP quindici marzo due mila e sei quello indicato in rosso
CCT primo marzo due mila sei
Quello indicato in azzurro
Perché faccio questo esempio semplicemente professore il sei per cento è importante fissare
Quello che ha appena detto il professore cioè attivo lungo
E cedola variabile e rosse cedola fissa contre mente quello che appare dalla slide cento afferma questo nome allora lo preciso perché così almeno rimane fisso vorrà dire questa è una questa non Hamas sono sono specificazioni che state fatte ulteriormente mai
Figurarsi
Però è importante importante farlo presente sin da ora quello loro
L'orientamento e lo correggeremo ma è importante fissarlo sin da ora nel verbale grazie chi
La quindi che il titolo a tasso fisso è molto più volatile nel soccorso nel suo valore di quanto non sia il titolo a tasso variabile ma questa è una cosa ben nota nel senso che
Ho insegnato diverse volte corsi di gestione del rischio di interesse di portafogli obbligazionari in questi corsi che nei testi che trattano queste materie si parla esclusivamente di titoli o quasi esclusivamente dei titoli a tasso fisso perché
è una disciplina che si occupa di titoli a tasso fisso in quanto rischiosi e non dei titoli a tasso variabile che hanno una rischiosità come si può vedere anche da questo grafico del tutto irrilevante
Da dove nasce questa rischiosità beh nasce dal fatto che ovviamente il valore di mercato del titolo obbligazionario nasce dal raffronto tra i diciamo le cedole del titolo e Itaca rendimenti di mercato
I rendimenti di mercato si muovono se le cedole non possono muoversi perché sono fisse quello che deve muoversi il corso del titolo e questo è ciò che determina queste obbligazioni dal resto
Credo che sia una nozione comune che
Adibiti Pietri rischioso di un CCT un BTP a scadenza lunga e più rischioso di un BTP a scadenza prende questo lo dicevo semplicemente perché
Questo assunto di partenza per cui un titolo un'obbligazione a tasso fisso non è rischiosa
Non mi sembra un assunto condivisibile il valore di mercato di un'obbligazione a tasso fisso è molto più volatile di quanto non sia il valore di mercato di un'obbligazione a tasso variabile
Professore mila inserisco appunto se le parti si consente il primo
Chiarimento
De lei queste considerazioni
Le basa su un esempio che riguarda due titoli emessi dalla Repubblica italiana
Le le sue considerazioni lei ritiene valide anche con riferimento a titoli emessi da enti privati si è una considerazione generale vale per qualsiasi emittente
Un un titolo a tasso fisso a una volatilità dei corsi quindi una variabilità del valore di mercato più elevata di un titolo a tasso variabile questa variabilità dei corsi del titolo a tasso fisso
Dipende in buona misura dalla durata nel senso che tanto maggiore e la durata tanto maggiore e questa volatilità se io avessi disegnato su questo grafico
Non un BTP a tre anni non BTP a dieci anni o addirittura un BTP a trent'anni
Questo è uscito azioni sarebbero state amplificate in maniera molto molto maggiore
Il titolo a tasso variabile non ha un'oscillazione significativa dei costi di mercato perché la cedola si adegua
Hai rendimenti di mercato e quindi un investitore che investe nel titolo a tasso variabile sa che nel tempo conseguirà dei rendimenti cedolari che saranno sempre allineati rendimenti di mercato questo non avviene in un titolo a tasso fisso
E questo fa sì che sia al prezzo a doversi fare carico di una variazione per consentire al titolo di adeguarsi complessivamente ai rendimenti di mercato
Questo perché ovviamente il rendimento complessivo che un investitore consegue dipende da un lato dal flusso cedolare che incassa e dall'altro dalle variazioni in conto capitale del valore del titolo
Quindi se io compro un BTP a cedola tre per cento i tassi sono al tre per cento il BTP quota all'affari ma poi tassi salgono al cinque per cento
Se io devo vendere questo BTP è chiaro che l'acquirente vorrà ottenere da questo BTP lo stesso cinque per cento che potrebbe ottenere dei titoli di nuove missione
Posto che la cedola paga un tre per cento deve guadagnare un due per cento di rendimento dalla differenza del corso cioè deve comprare questo titolo a sconto rispetto a cento
Che questo sia un concetto diciamo di base e condivisibile lo come dire
Lo sottolineo grazie a questa slide che è semplicemente un copia incolla dal sito della Consob che ha una parte destinata alla cosiddetta Financial education cioè
Alla istruzione finanziaria che ovviamente è uno degli scopi istituzionali di Consob
Coso va una parte dedicata ai rischi tipici dei titoli di c'è il rischio di interesse riguarda la possibilità che il prezzo del titolo diminuisca a seguito di variazione dei tassi di interesse
I titoli a tasso fisso che soprattutto quelli a lunga scadenza sono maggiormente esposti a questo rischio rispetto i titoli a tasso variabile
Infatti se variano i tassi di interesse i titoli a tasso fisso non possono modificare le cedole e quindi per adeguare il loro rendimento e nuovi livelli dei tassi si modifica al prezzo
I titoli a tasso variabile adeguano le cedo la nuovo livello dei tassi per cui il prezzo si modifica solo limitatamente
Tale modifica dipende dalla velocità e dall'ampiezza con cui avviene l'adeguamento delle cedole infatti se voi se torniamo rapidissimamente alla alla zona di prima vedete che il costo del CCT
Non è perfettamente stabile a cento a delle piccole oscillazioni perché comunque per i sei mesi in cui la cedole fissata anche il CCT e a tasso fisso ma bastano sei mesi e Siria di eguale condizioni di mercato cosa che BTP non può fare perché la cedola fissata all'atto delle missioni
Professore le chiedo ancora un altro chiarimento a questo punto
Questo concetto di rischio né ci sta esponendo fa riferimento al rischio di chi acquista il titolo oppure al rischio di chi lo immette oppure
Il ribadire un concetto risiede un oggetto unitario che fa riferimento tram di questi alla variabilità del corso del titolo che è un attributo del titolo e non è un attributo né dell'investitore né dell'emittente
è il titolo che ha maggiore variabilità di corso
Questo vuol dire che se noi valutiamo
Il titolo a valori di mercato l'investitore a tasso fisso a un'attività
Che a valori di mercato e più volatile
E l'emittente del titolo a tasso fisso a una passività che a valori di mercato e più volatile
Quindi
è un attributo del titolo che non è né dell'emittente né dell'investitore
Non so se nella risposta sapiente allora e infatti io mi pongo proprio questo problema Parmalat poteva disinteressarsi
Del valore di mercato delle proprie passività perché uno potrebbe dire va beh in fin dei conti questi titoli
Sono emessi da Parmalat Parmalat c'era in bilancio al valore nominale
E quello che succede sul mercato non interessa perché poi quindi conti titolo rimane scritto allora nominale ma io non credo che sia una deduzione corretta questa cioè credo che Parmalat avesse un interesse a valutare i suoi titoli ha valore di mercato e a capire
Cosa succedeva al valore dei propri titoli ha valore di mercato per diverse ragioni una prima ragione è che un'azienda grande finanziariamente sofisticate quindi un'azienda che certamente aveva un'attenzione sul valore di mercato del proprio patrimonio
Secondo punto che era un'azienda quotata e la borsa non formula un giudizio
Sul valore di Bilancio formula anche sul valore di bilancio ma la Borsa cerca di stimare il valore di mercato del patrimonio quando noi parliamo di un'azienda quotata in borsa diciamo questa azienda
Ha una capitalizzazione di mercato di X milioni o x miliardi di euro cosa questa capite l'eccezione di mercato e la stima del valore di mercato di quell'azienda che il mercato sta dando
Tramite la quotazione del prezzo del Lazio dell'azione
E cos'è questo valore di mercato del patrimonio è la differenza tra il valore di mercato dell'attivo e il valore di mercato del passivo
Allora il valore di mercato del passivo è proprio ciò di cui stiamo discutendo ed e cioè il valore dei titoli obbligazionari che Parmalat aveva emesso
E il cui valore di mercato oscillava in continuazione in funzione delle fluttuazioni dei tassi di interesse del resto è abbastanza emittente se io emetto dei titoli a tasso fisso a cinque di anni o dieci anni
Al sette per cento e i tassi vanno al due per cento
è chiaro che non posso far finta di niente ed essere contento come se non fosse successo nulla perché sul mercato in questo momento io potrei limitarmi al due e non al sette e questo costituisce un danno anche perché potrei magari avere delle attività
Che posso investire al due e non al sette che creano uno sbilanciamento rispetto a questi titoli
L'ultimo punto per cui secondo me è rilevante questo aspetto del valore di mercato del patrimonio e quindi del valore di mercato di fast del passivo e che Parmalat era un'azienda sottoposto al giudizio di molteplici analisti questo punto ovviamente correlato al secondo
Ma gli analisti non si limitano a guardare i dati di bilancio ma guardano anche cercano di stimare il valore di mercato delle poste che sono iscritte in bilancio valore nominale
Anche perché se non fosse così evidente che qualsiasi azione qualsiasi azienda dovrebbe fare un corso azionario che è perfettamente determinabile sulla base del valore contabile del patrimonio
Siccome questo non succede e proprio perché gli analisti cercano di stimare che cosa in più o in meno rispetto a quel valore
Si trovi nel bilancio della società e in questo esercizio rettifica no anche le poste espresse a valore nominale per tenere conto del loro stimato valore di mercato
Quindi nel primo punto che io ho sviluppato in queste prime slide e che mi sembra un punto di partenza molto importante è la contestazione della premessa la premessa era che parlata avesse delle passività
Prive di rischio io sostengo Parmalat aveva delle passività rischiose
E ovviamente il vero e vorrei essere chiaro su questo punto che una passività a tasso fisso
Genera dei flussi di cassa negativi certi e quindi prevedibili cosa che non succede con una passività a tasso variabile
Però io quello che sostengo che certamente non può essere questo l'unico metro di valutazione della rischiosità di un titolo obbligazionario sarebbe estremamente primitivo concetto
Quindi contesto questa premessa cioè dico non è vero che Parmalat aveva delle passività prive di rischio Parmalat aveva delle passività rischiose e le operazioni che Parmalat fa nel due mila e tre servono proprio a gestire il rischio che deriva da queste passività rischiosa
Però prima di arrivare a questo punto c'è un altro punto che devo sviluppare
E questo punto ha a che vedere con quella che nei corsi universitari viene chiamata la gestione integrata dell'attivo e del passivo o anche assett la gabinetti management
Che cosa si intende con questo termine asse tra le vittime si intende il fatto che normalmente un'azienda che ha
Uno stock importante di atti passività finanziarie e di attività finanziarie
Tende laddove ciò sia possibile a gestire unitariamente attività e passività in altre parole
Il passivo e l'attivo di una società non sono due compartimenti stagni che vengono gestiti individualmente come se l'altro compartimento non esistesse sono due compartimenti che vengono gestiti congiuntamente
Per stimare valorizzare gestire contenere il rischio che deriva dal complesso di questi due compartimenti cioè del passivo e dell'attivo
E devo dire
Esaminando la documentazione
Agli atti non ho trovato tentativi significativi di valutare le operazioni di gestione del rischio di interesse di Parmalat in un'ottica di gestione integrata dell'attivo del passivo nel senso che ho notato prevalentemente
Considerazioni basate sulla sola valutazione del passivo senza nessun rilievo di quello che si trovava nell'attivo del bilancio di Parmalat questo mi sembra un punto importante da sviluppare perché
La ripeto la gestione di un'azienda specialmente di un'azienda così grande non può prescindere da una visione integrata che unitaria dell'attivo del passivo finanziario
Professor Onida interrompo per chiederle di fare un passo indietro alla slide numero dodici perché
Vorrei rivolgerle una richiesta di chiarimento su questo sì su questa slide ecco lei tra le ragioni
Che espone sulla sui motivi che dovevano portare Parmalat interessarsi
E del valore di mercato delle proprie passività
All'ultimo punto indica la circostanza che si trattava di un'azienda sottoposto al giudizio di molti PC
Analisti che non si limitano a valutare i dati
Di Bilancio diceva lei ma stimano anche il valore di mercato delle poste iscritte al valore nominale
Allora con questa precisazione vecchi cosa intende dire che quindi Parmalat doveva dare
Adeguata pubblicità I contratti le vecchie stipulava atterrerà sta facendo una considerazione una considerazione di ordine generale la mia considerazione di ordine generale è questa
Un'azienda come Parmalat era vagliata da un numero molto elevato di analisti l'analista finanziario di mestiere studia le società
Tra le cose che studia delle società ci sono ovviamente i bilanci laddove nei bilanci si trovino delle voci iscritte al valore nominale
Il
L'analista
Ovviamente si deve interessare
Diciamo di K deve provare a capire
Quale impatto abbiano queste poste se valutata valore di mercato sul valore dell'azienda del resto come dicevo prima altrimenti non si spiegherebbe perché il valore di mercato dell'azienda possa essere anche molto diverso dal valore di bilancio no
Tanto basta che uno degli indicatori diciamo di maggiore o minore
Onerosità dei corsi azionari proprio il rapporto tra valore di mercato e valore di bilancio quindi c'è una differenza tra due valori questa differenza e data tra le altre cose anche
Dalla
Diciamo considerazione dell'impatto delle poste iscritte a valore nominale in termini di valore di mercato si
Però se intendo bene e l'Emilia se ho capito bene oppure se è una
Deduzione errata la mia
Lei dice questo uno dei motivi per cui
Poteva essere conveniente per Parmalat la quello di rivedere la decisione di stipulare dei contratti derivati in ordine
Alle sue emissioni a tasso fisso era quella
Che l'azienda era sottoposta al giudizio di molteplici analisti che quindi appunto valutavano quale fosse il più bello valore di mercato anche delle passività non solo delle attività ma anche delle passività
Allora
Io deduco che quindi per ottenere
Un effetto positivo su cui le valutazioni degli analisti Parmalat doveva dare un'adeguata pubblicità acquisti
Contratti derivati è una deduzione no errata no lei diciamo sta facendo un passaggio ulteriore rispetto a quello cui io sono arrivato a questo punto questo punto io sto semplicemente dicendo
Siamo partiti dalla premessa che non c'è rischio in queste passività io sostengo che queste passività sono rischiose una delle cose che io sostengo è che il rischio di queste passività
Può avere un rilievo nella valutazione degli analisti non sono ancora arrivato a parlare di derivati questo lo farò più avanti nel corso
La presentazione non posso sapere qual è il contenuto della sua esposizione quindi le faccio sì che le richieste di chiarimento allora dovevano se non ricordo necessarie è giustissimo ma torneremo su questo si parla appunto più avanti andiamo anche
Allora torniamo al punto della gestione integrata dell'attivo del passivo allora approvato in questa slide a dimostrare ad una dimostrare a spiegare questo concetto
Rappresentando l'attivo finanziario e il passivo finanziario di un'azienda
Che ha un mix di attività e passività a tasso fisso e a tasso variabile che poi di norma la la prassi insomma dice
è difficile trovare aziende cadeva ad esempio soltanto passività tasso fisso soltanto possibilità a tasso variabile solitamente c'è una composizione tra fisso e variabile
Allora Ina quello che sto illustrando che in questa in questa diapositiva
è la situazione di un'azienda che presenta un rischio di interesse un'esposizione al rischio di tasso
Perché presenta un'esposizione al rischio di tasso perché le passività a tasso fisso non sono bilanciate all'attività tasso fisso e le passività tasso variabile di conseguenza
Nell'ipotesi in cui ho fatto che il valore complessivo dell'attivo del passivo finanziario sia uguale non sono bilanciate con l'attività tasso variabile
In particolare un'azienda di questo tipo risulta vulnerabile rispetto a un ribasso dei tassi di interesse per due motivi
è un primo motivo legato i flussi di cassa nel senso che se c'è un ribasso dei tassi di interesse
Le mie attività tasso variabile essendo maggiori delle passività a tasso variabile avrò un calo degli interessi attivi maggiore del calo degli interessi passivi e quindi verrà danneggiato da questo
Ma c'è un secondo livello ed è il fatto che ho delle passività a tasso fisso maggiori rispetto all'attività a tasso fisso cosa vuol dire vuol dire che se calano i tassi di interesse
Il valore di mercato delle passività a tasso fisso diciamo sale più di quanto non aumenti il valore di mercato dell'attività tasso fisso
Perché perché sono maggiore le passività tasso fisso quindi questa è un'azienda che beneficia di un rialzo dei tassi ed è danneggiata da un ribasso dei tassi questo come esempio schematico
E questo avviene attenzione su entrambi i gli effetti sia l'effetto flussi di cassa sia l'effetto del valore di mercato che in questo caso sono concordi nella nel determinare una esposizione al ribasso dei tassi
Allora un'azienda di questo tipo potrebbe fare un'operazione come quella che illustro nella diapositiva cioè potrebbe dire una parte
Delle passività a tasso fisso
Può essere trasformata in passività a tasso variabile tramite un'operazione di intera stretch suo con una banca
E questo andrebbe a riequilibrare la situazione complessiva di sensibilità rispetto al
Tasso a cui l'azienda è esposta
Perché faccio questo esempio perché si diceva che l'operazioni in derivati andava a generale del rischio da una situazione
Che non ne aveva
Questo esempio serve a mostrare come un operazioni in derivati può andare a eliminare del rischio da una situazione che invece in partenza ne ha
Sì infatti prendiamo il risultato finale
Di questa situazione dopo l'operazione di swap
La passività a tasso fisso per il pro quota di trenta è stata trasformata sinteticamente in una passività a tasso variabile
L'azienda in questo caso sarebbe un'azienda diciamo sostanzialmente immune rispetto a rischio di interesse ovviamente
Sto facendo alcune semplificazioni di natura tecnica di cui la più importante e che il meccanismo di indicizzazione dell'attivo e del passivo sia analogo perché se fossero tassi diversi ovviamente questo non potrebbe essere necessariamente per
Questa situazione che vedete rappresentata minimizza rischia di interesse sia in termini di impatto delle variazioni dei tassi sul valore di mercato dell'azienda sia in termini di impatto sulla variabilità dei flussi di cassa
E questo esempio diciamo mi serve per
Chiarire
Scusatemi se perché Ri.Rei quanto sia importante la considerazione congiunto di attivo e passivo professore una richiesta di chiarimento del giudice a latere se questo punto
Prego mi pare ovvio ma per non fa intendere lei dice che uno degli assunti alla base di questa ipotesi è che i meccanismi di indicizzazione di attivo il pass degli interessi sugli atti del passivo coincidano
Allora
Cioè mi spiego ancora meglio possiamo terra terra con un esempio che si paghino interessa il quattro per cento di essi conseguono interesse al quattro per cento
No sto dicendo un'altra cosa sto dicendo che la sensibilità rispetto al tasso variabile dell'attivo del passivo a tasso variabile sia lo stesso questo può avvenire
Evidentemente quando l'indice di riferimento è il medesimo ma anche quando gli indici sono diversi ma risentono impari in modo del movimento dei taxi toccati
Marmo
Ecco allora
Io mi metto nei panni di un analista che guardasse il Bilancio di Parmalat e io ho preso il bilancio consolidato di Parmalat al trentuno dicembre due mila e due
Perché faccio questa considerazione perché secondo me è anche interessante andare a vedere
Che cosa
Risultavano i Bilanci di Parmalat in termini di attivo finanziato perché ne stiamo discutendo
Di operazioni di gestione del passivo finanziario e io ho appena detto che secondo me è importante considerare congiuntamente passivo finanziario con l'attivo finanziari
Nell'attivo io trovo due voci di rilievo nel bilancio consolidato che sono le attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni
Prevalentemente costituite da altri titoli poi vediamo in dettaglio
E disponibilità liquide quindi depositi bancari e postali assegni denaro valori incassa
Il totale di queste posizioni oltre tre virgola tre miliardi di euro al trentuno dodici due mila due così come riportato nei bilanci
Nel bilancio consolidato di Parmalat quindi un attimo finanziario di dimensione rilevante
Che cosa ci dicono le note integrative la nota integrativa di Bilancio rispetto a questa composizione
Ci dice che le attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni ammontano complessivamente a due virgola quarantuno miliardi di euro e aumentano di novecentocinquanta milioni di euro
Sono composte questo l'aspetto che interessa di più principalmente da altri titoli costituiti in prevalenza da titoli di Stato
Da titoli emessi da istituti di credito ed obbligazioni estere
E poi sulla parte disponibilità liquide il bilancio e note in sempre la nota integrativa del Bilancio consolidato di Parmalat
Dice le disponibilità liquide ammontano complessivamente a novecentocinquanta Miglio mila miglior Miglino cinque milioni di euro
Il ministro mi cinquecentoquattordici milioni di euro e sono principalmente costituito dalle disponibilità in essere presso istituti bancari
Quindi
Queste notte
Diciamo non ci dicono qual è la ripartizione tra
Attività
Diciamo legate o sensibili al tasso variabile e no
Per cui si può fare una diciamo semplice valutazione di stima
Che però può avere secondo me una certa significatività parto da una premessa riquadro disponibilità liquide
Tradizionalmente nei modelli di assetto variabile di management le disponibilità liquide vengono assimilate ad attività tasso variabile perché si parte dal presupposto che
La loro remunerazione si adegui rispetto alle condizioni di mercato questa è un'ipotesi Standard in tutti i modelli
Piazze tra diritti mendaci
Ma dedichiamo ci invece i titoli non sappiamo quale proporzioni titoli fossero a tasso fisso Ortaccio variabile vedo che in prevalenza sono costituiti da titoli di Stato di istituti di credito e obbligazioni estere
Per avere un'idea ma così giusto per che è uno potrebbe porsi la domanda ma in circolazione quanti titoli ci sono a tasso variabile quanti titoli ci sono a tasso fisso
Ho preso questo grafico che si può trovare sul sito del Tesoro la nella parte dedicata al debito pubblico che mostra la ripartizione percentuale tra debiti scusi titoli di Stato
A tasso fisso e titoli di Stato a tasso variabile unitamente alla durata media del debito pubblico italiano
Abbiamo anche dei titoli indicizzati che però nel due mila e tre non avevano non avevano rilievo allora se noi andiamo a vedere la
Diciamo l'istogramma che in verde rappresenta i titoli a tasso variabile
In percentuale del totale l'istogramma in rosso rappresenti titoli a tasso fisso in percentuale del totale la istogramma in giallo e titoli indicizzati i puntini rappresentano la vita media che si legge sulla scala di destra
Nel due mila e tre
I titoli a tasso variabile del debito pubblico italiano erano circa il trenta per cento erano costituiti prevalentemente da CCT allora allora se Parmalat fosse stato un investitore diciamo
Come dire rappresentativo nelle sue scelte della composizione per attività spendi citazione del debito di il pubblico italiano un trenta per cento di titoli poteva
Ragionevolmente essere a tasso variabile quindi del nostro totale settecentoventi a cui
Possiamo stimare novecentocinquanta di disponibilità liquide
Questo attenzione io ovviamente non so quale fosse il portafoglio di titoli di Parma però mi pongo nell'ottica di una lista esterno che diceva John egualmente su tre miliardi e passa di disponibilità liquide e attività finanziarie
Una quota ragionevolmente potrebbe essere a tasso variabile
Io ho centocinquanta senz'altro lo sono anche il una quota della del
Perché faccio questa osservazione semplicemente per dire che
Se un pezzo del passivo
Venisse trasformato ipotesi a tasso variabile non è detto che questo non abbia un pareggiamento in un'analoga apposta dell'attico
Però non posso escluderlo certamente
E questo era il secondo punto cioè il rilievo perché secondo me è indispensabile per valutare congiuntamente attivo che passivo
Analitiche per quello che io ho potuto leggere non mi risulta sia stata fatta in maniera
Preciso dettagliata non approvato nessuna considerazione riguardo a questo aspetto che secondo me invece molto importanti
Operiamo al punto forse dal mio punto di vista più significativo ed è quello del rischio illimitato derivante dalla vendita di opzioni
Il decreto che dispone il giudizio
A pagina tre dice che gli imputati avrebbero sposto Parmalat S.p.A. a gravissimi potenzialmente illimitati rischi finanziari in relazione ai contratti derivati sub due
Il documento dice fa del due mila cinque pagina duecentotrentadue quello che riporta tutte le valutazioni dei derivati stipulati da Parmalat
Dice le operazioni non sono riconducibili ad attività di copertura dei rischi finanziari in quanto Parmalat S.p.A. assume sempre il ruolo di venditrice anziché compra Trichet come la natura dell'attività
Avrebbe imposto il decisore pertanto ottiene profitti illimitati dati dalla conservazione a scadenza di tutto o parte il premio incassato esponendosi a perdite potenzialmente illimitate
Quindi il termine secondo me chiave di questi due passaggi illimitato che è un termine anche se vogliamo emotivamente evocativo perché
Invoca l'assenza di limiti evoca un po'il baratro a cui si suppone il venditore di opzione
Al
Premetto subito ma lo dimostrerò nei minuti che seguono che non condivido minimamente questa visione che reputo completamente sbagliata
Però mi sono posto il problema di capire da dove nasca questa visione perché tutto sommato è stata scritta ci sarà un motivo
Allora
E qui entro diciamo su tematiche su un pochino più a tecniche allora effettivamente nei corsi base di strumenti derivati
Quando si illustrano le caratteristiche dei contratti di opzione una delle cose che si dice sempre è che la vendita di opzioni espone il venditore a un rischio potenzialmente illimitato
E questa i affermazione è solitamente illustrata ricorrendo a una rappresentazione grafica
Una rappresentazione grafica del risultato che deriva dall'acquisto o dalla vendita
Del contratto di opzione alla scadenza dello stesso quindi si va a vedere quanto guadagno quanto perde l'acquirente old venditore di un'opzione alla scadenza in funzione del movimento del prezzo dell'attività sottostante
Infine conti l'opzione è una posizione sull'attività sottostante la la questa rappresentazione grafica ci fa capire quanto guadagno quanto perde chi compra pochi vendo un'opzione in funzione del prezzo dell'attività sottostante
Allora io farò molto uso di questa rappresentazione perché è indispensabile secondo me per capire le ragioni dello della vendita di suo Jean quindi diciamo procederò
Per gradi sull'illustrazione di questa rappresentazione
Allora partiamo dal caso più semplice immaginiamo di considerare il pay off questa protrazione scarpe io offro pay out io sarò il termine per io
Il primo a scadenza di un'opzione con quindi un'opzione di acquisto l'opzione con le quella che dal diritto di acquistare una certa quantità di attività sottostante ha una data scadenza sia un'opzione europea a un certo prezzo di esercizio
Chiamato anche strike price quindi a volte usare molta minestra ecco vuol dire il prezzo di esercizio allora immaginiamo un caso semplicissimo
Una un'azione quindi immaginiamo che sottostante simulazione premetto questo sviluppo dapprima degli esempi sulle azioni
Perché sono più facilmente comprensibili e rispetto al caso in cui sottostanti sì uno swap perché è uno swap ovviamente presuppone che poi ci sia un tema di valutazione dello suo
Sì io parlo di opzioni su azioni sottostante è un valore di mercato più posso rilevare immediatamente e quindi non ho qui il problema a valle della valutazione dell'azione
Allora immagino di avere un'azione
Il cui prezzo di mercato è pari a cinque e immaginiamo di comprare una opzione call che ha un prezzo di esercizio pari a cinque quindi mi dal diritto di acquistare il sottostante questa azione a cinque
E un costo di uno
Quindi ovviamente siccome io compro un'opzione devo pagare un premio il costo dell'opzione e il premio in questo esempio che io sto facendo del tutto arbitrario come numeri immagino che il costo sia uno
Questo è il modo in cui normalmente viene rappresentato quest'operazione permette qualsiasi indietro di strumenti derivati ma anche un libro di finanza di base trovate sempre questi quattro grafici questore uno l'acquisto di una Corte troverete anche
L'acquisto di una put la vendita di una Colt e la vendita di un abuso le quattro posizioni elementari del del
Diciamo delle operazioni in derivati
Cosa ci dice questo questo
Questo grazie scusate un po'puntatore laser che serve perché così almeno faccio capire qualcosa questo il prezzo di esercizio cinque questo che si muove lungo l'asse e il valore a scadenza dell'azione quella sulla quale io presupposizione tramite l'opzione
Questo è il premio che io ho pagato che pari a uno
E questi sono i miei profitti e le mie perdite
Allora se il prezzo della mia azione a scadenza eh cinque o inferiore a cinque chiaramente io non avrò nessun incentivo esercitare l'opzione
Perché posso comprare a quattro tre o a due quello che con il contratto di opzione potrei comprare a cinque
Quindi in questo caso si dice abbandono l'opzione non l'esercito
Se il prezzo del sottostante è superiore a cinque io eserciterò l'opzione perché mi converrà acquistare a cinque ciò che sul mercato vale cinque virgola uno sei sette otto e no
Chiaramente in questo range di prezzi io esercito l'opzione ma complessivamente sto ancora perdendo perché il guadagno che mi deriva dall'esercizio dell'opzione non è stato sufficiente ancora compensare il costo dell'opzione stesse
Se però mi muovo a destra immagino dei prezzi in forte rialzo io conseguirò dei profitti che vedete sono crescenti questi si potenzialmente illimitati
Perché selezione andasse da cinque a
Cinquanta avrà un profitto di quarantacinque per fare un esempio estremo
Chiarisco un'altra cosa che è molto importante questa rappresentazione è una rappresentazione del valore della mia opzione il giorno della scadenza ok
Durante la vita dell'opzione questa grafico non è lineare è un grafico è una curva un grafico convesso
E quindi c'è una aspetto di complessità di cui parleremo parleremo più avanti ma che in realtà non ha un rilievo enorme per il nostro discorso quinte io adesso sto mi sta focalizzando sul tema della perdita illimitata questo e il grafico di chi ha comprato questa opzione call
Okay
Allora andiamo a vedere la situazione
Di il giusto per assumere chi compra un'opzione call a una perdita massima che è pari al premio male che vada
Non esercito la mia gestione d'uso presso visto che state assumendo un punto importante
A fini provvederà registrazione quando dice questa curva queste
Non non non c'è correlazione sì una legge trascrizione qui si potesse nella spiegazione sì riferirsi I colori e alle ancora meglio ancora meglio di questo dare il numero
Direi ad alta voce il numero della slide della pagina pagina ventitré scusabile sono abituato a
Quindi
A non essere a non essere registrate quindi non non non ho questo problema però mi devo abituare quindi chiedo scusa adesso cercherò di essere preciso allora a pagina ventitré sto illustrando
Il pay off a scadenza di un'opzione con la
Ho spiegato che questo grafico rappresenta il profitti e le perdite dell'acquirente di un'azione con le alla scadenza dell'opzione in funzione del valore scadenza dell'opzione
Quello che diciamo detto che per prezzi della sottostante a scadenza inferiori a cinque l'opzione non verrà esercitata e l'acquirente perderà al premio che è pari a uno premio lo si paga comunque voglio dire
Per prezzi superiore a cinque l'opzione verrà esercitata l'acquirente dapprima
Compenserà la perdita del premio al punto tale che se il prezzo esattamente sei le due cose si compensano il profitto dell'esercizio il costo è un'opzione e quindi andrà pari sostanzialmente sopra sei comincerà atto guadagnare
Questo è il grafico dell'acquirente di un'opzione call andiamo a vedere la situazione di un venditore di un'opzione call
Il venditore di un'opzione call partiamo dal presupposto che anzitutto il la compravendita di un'opzione
è un gioco a somma zero nel senso che i profitti dell'uno sono tariffe dell'altro che viceversa non è che può generarsi una perdita o un profitto per entrambi
Il venditore di un'opzione call avrà un profitto massimo che è limitato al premio che ha incassato all'atto della vendita
E a una
Diciamo perdita massima potenzialmente illimitata che non è altro che
La come dire rappresentazione speculare rispetto al profitto Massimo illimitato dell'acquirente di un'opzione call
Quindi in questa slide che è la numero ventiquattro si trovano rappresentati si trova rappresentato il pay off scadenza del venditore di locazione con la
Che
A un profitto pari al premio per prezzi del sottostante da uno a cinque nel nostro esempio ricordo che è un'opzione con il prezzo d'esercizio cinque
Sopra cinque deve subire l'esercizio dell'opzione da parte dell'acquirente
Il suo profitto cominciava a diminuire
A sei andrà pari esattamente come l'acquirente va pari a sei oltre sei comincia a perdere e
Più sale il prezzo dalla nostra azione più il nostro venditore perde
E quindi quando si commenta questo grafico nei testi di finanza gli strumenti derivati
Si dice c'è una sostanziale differenza tra un acquirente e un venditore
L'acquirente a una perdita massima limitata e un profitto nel caso di una call potenzialmente illimitato
Il venditore a un profitto Massimo limitato è una perdita potenzialmente limitato da questo pubblicamente sarebbe improprio ed errato trarre la conclusione che sia meglio sempre comprare le opzioni che vende il prezzo dell'opzione sarà
Come dire stimato dal mercato esattamente in maniera tale da rendere diciamo equivalenti le posizioni dell'acquirente e del pentito
E cioè nessun cementificazione sbaglio io mi sembra che lei abbia
E indicato le ragioni per cui di natura
Didattica il generale
Il è il punto di partenza era per quale ragione gli fa individuano aperte limitata lei ha ricostruito storicamente questo problema evidenziando un elemento di natura di natura ma di base che chi è che Chiesa ciechi spiega Regioni inesatto è un'affermazione che ha ritrovato si trova diciamo routinariamente né Nenni manuali nei corsi nelle mie
Delle mie spiegazioni dei corsi derivati ecco lo dico anch'io
Quindi posso capire che
Diciamo sia stato posto questo tema del rischio illimitato perché Parmalat sta vendendo delle opzioni no vende delle SUAP quindi risorse non sono opzioni
Sul fuoco quindi su un sottostante diverso rispetto a questo ma sono sempre opzioni servendo opzioni condicione vende opzioni allora a un rischio limitato
Quindi la zona che io identifico come discriminato serve a far capire che se io vado sempre più a destra le cose vanno sempre peggio quindi qui sarebbe l'assenza di un limite ok
Per giusto per precisione nel caso di un'opzione put la c'è un limite solitamente a rischio legato al fatto che
Il prezzo del sottostante non può scendere normalmente sotto zero quindi si io compro un'opzione put su un'azione male che vada
Dipendono opzione put sull'azione scusate male che vada Trezzo parta zero ma non può andare sotto zero
Allora
E qui si ripropone un tema e arrivo al primo punto che voglio sviluppare un tema che in qualche misura anche analogo a quello che ho esposto prima sulla gestione dell'attivo del passi tra
Vendere un'opzione call espone sempre un rischio illimitato la risposta è no dipende da quali altre posizioni sono presenti nel nostro portafoglio
Potrebbe ad esempio capitare che il rischio illimitato venga compensato
Da posizioni che nel nostro portafoglio hanno caratteristiche opposte speculari rispetto a quello dell'opzione che genera rischi limitato
E quindi anche in questo caso io non posso ragionare considerando l'opzione isolatamente
A fortiori in un caso dove l'opzione è pacificamente correlata a una passività ben identificata come nel caso di pace
E questo lo svilupperò ovviamente più avanti però restiamo ancora i termini puramente diciamo strati e teorici poi caleremo questo nel caso concreto di Parma
Mi limito a notare che il nel caso di Parmalat le opzioni vendute non sono generiche opzioni
Di gestione del rischio di interesse come spesso avviene in grandi aziende quindi opzioni che non hanno un legame specifico con un sottostante un'agenda dice io vendo swaption perché voglio creare una posizione di un certo tipo di profilo di rischio
Ho un monte di passività e le gestisco in questo modo qui c'è un legame uno a uno nel senso che le possiamo identificare Peroni swaption venduta
Un
Obbligazione di riferimento sulla quale l'operazione è stata montata
E quindi mi pare evidente che le due cose debbano essere considerate congiuntamente perché se io stipulò un contratto a gestione e posso usare anche il termine copertura del rischio di questa pubblicazione
Per valutare l'effetto di questa mia copertura di questa mia gestione debbo andare a considerare il l'effetto congiunto su entrambe le posizioni
Allora
Ho voluto introdurre questo tema
Usando l'esempio più semplice che mi è venuto in mente e
Questo perché ovviamente vi ripeto nel momento in cui noi usiamo uno swap come sottostante tutto diventa un pochino più complicato quindi per meglio capire questo concetto con un esempio basato su un sottostante semplice come l'azione
Allora sempre rifacendomi al
Esperienza di diciamo insegnamento di queste materie e in questo caso dell'esperienza di insegnamento nei corsi di asset management
Una delle cose che vengono illustrate nei corsi di asset management sono le strategie di utilizzo delle opzioni che gli investitori possono utilizzare e forse la strategia di utilizzo di opzioni più famosa
Direi forse anche la più popolare e quella
Che in inglese viene chiamato codardo col writing che vuol dire in italiano vendita coperta di opzioni con faccio una precisazione terminologica in inglese vendere un'opzione
Si dice Turra ai trentanove show come dire scrivere un'opzione quindi il writing di una con la e la vendita di una cosa
Ok
E ed è una vendita di con la non
Isolata quella che in inglese si chiamerebbe nei chiede cioè la cornuta isolata ma di un accordo era d'accordo cioè di una call che è coperta da un'altra posizione nel portafoglio dell'investito
Questa strategia è una strategia estremamente diffusa estremamente popolare come vi stavo illustrando ed è tradizionalmente classificata come una strategia prudente e conservativa
Cosa succede in questa strategia cadrà esso andiamo illustrare in dettaglio le perdite potenzialmente illimitate della vendita di un'opzione con l'abbiamo visto nella slide precedente che si ottengono opzione con la
Mi espongo una perdita potenzialmente illimitata
Queste perdite si compensano
Con i profitti anch'essi potenzialmente illimitati della posizione dell'azione sottostante il risultato è che le due posizioni limitate
Si sintetizzano in una posizione che perde questo attribuito dell'essere illimitato quindi dall'unione di due posizioni individualmente rischiose cioè volatili nasce una posizione conservativa
Portiamolo graficamente
E in modo che risulti più chiaro ad faccio un'altra precisazione o ci fa ho preso due citazioni
A una è una citazione dalla sito del Chicago Board Pecs Cengio che la più grande Borsa futures e opzioni
Del mondo che dove vengono negoziate opzioni standardizzate quindi opzioni non over the counter come quelle diciamo
Utilizzate da Parmalat mozioni negoziate su mercati regolamentati
A delle delle pubblicazioni come dire divulgative che spiegano che dovrebbe usare le copertura con l'ho fatto anche una traduzione in italiano nella
Gina successiva non so se vado vado bene la mia voce ci voglia quella dell'interprete operiamo procedere come abbiamo fatto altre volte io invito la
Traduzione c'era si successiva Assisi
Come abbiamo fatto altre volte invito la dottoressa ISI ad avvicinarsi
Ecco
Forniamo
Prenda pure la la sedia dottoressa
Ecco
Senta quello è il testo inglese ma forse sia per lei è anche più comodo se può valere sotto sottomano
Il testo scritto
Ecco adesso alle stelle coerente il consulente ci darà la traduzione di questo testo inglese lei ci dirà se a suo parere corretta o meno prego
Allora alla traduzione che io ho riportato nella pagina successiva chi dovrebbe
Chi dovrebbe considerare l'utilizzo delle coperte con la
Attrae gli utilizzatori di queste copie col diciotto
Un investitore che è disposto a limitare il potenziale di rialzo in cambio di una certa protezione al ribasso e la parte che ho evidenziato della
Riassunto dalla coda con la sotto dice questa strategia in realtà più conservativa di una semplice di un semplice acquisto di azioni
A causa del fatto che viene incassato un premio che abbassa il prezzo di pareggio della posizione azionaria
Sì si tutto è avvenuto riferito al contesto americano comunque lo leggiamo la copertura con una strategia che ha la capacità di soddisfare le esigenze di una vasta gamma di investitori
Può essere utilizzato nei piani di revocazione indiane Treviso-Ostiglia lentamente senologica astenuti piano le sta dietro
Allora l'accordo Ercole una strategia che ha la capacità di soddisfare l'esigenza di una vasta gamma di investitori
Può essere utilizzato nei piani che io che sono dei piani diciamo di accumulo del risparmio per per fini pensionistici nei margini nei depositi o nella AIA reca all'investitore talmente account quindi il fondo pensione sostanzialmente
Come copertura di azioni che si possiedono che si hanno intenzione di acquistare attualmente ci sono opzioni a breve termine quotate su più di duemila titoli che più di quattrocento di queste azioni hanno anche delle litis
Le lì ci sono le opzioni a lungo termine si chiamano lontano equity antisì Passion Securities che sono semplicemente opzioni a lungo termine su azioni e indici
L'investitore di oggi può scegliere tra una scadenza di breve o lungo termine così come più prezzi di esercizio
Questa strategia in realtà più conservativa di un semplice acquisto di azioni a causa del fatto che viene incassato un premio che a basso prezzo di pareggio della posizione nazionale
La copertura con la ricompensa sottoscrittore per aver assunto l'obbligo di vendere una particolare azione a un prezzo specifico
Cito oggi un altro brano molto breve tratto già un libro
Che si chiama il trading di opzioni per l'investitore prudente
Manuale come si vede dal tipico taglio
Americano dice a pagina trentatré la migliore strategia conservativa conosciuta basata
Sul scusate la teste gioco satira meglio conosciuta basata sulle opzioni e la tradizionale coperte con
All'inglese dei testi nulla meglio conosciuta
Se
Sì perché rimanga a verbale sostanzialmente le professore corregge la sua traduzione di questa situazione
La
Anziché migliore strategia la Milano meglio conosciuta in parte già conservativa basato sull'opzione Gatta più conosciuto
Professor Arisi lei conviene con questa traduzione
Grazie
Allora veniamo all'analisi di questa strategia visto che ne abbiamo parlato perché poi questa cosa diciamo non ne sta parlando
Così per fare una mio capriccio ma perché questa cosa è indispensabile per capire quello che ha fatto Parmalat con i propri titoli obbligazionari
Nella strategia di copertura e quindi la premessa è che l'investitore possieda nazione questo l'abbiamo visto prima e delicata ma investitori che hanno delle azioni in portafoglio
E qui ho rappresentato
Sì prego l'avvocato Nanni è uscito dalla uno è sostituito
Va bene
Quindi la premessa in questa strategia è che l'investitore possieda un'azione se non sarebbe una strategia coperta ma sarebbe una strategia di semplice tenta di opzione
E io rappresento la posizione di acquisto nelle azioni con questa retta consegnerete se vogliamo inclinata positivamente perché è incrinata positivamente questa che paraggi pagina ventinove delle delle slide la linea verde che è l'unica linea che c'è su questa su questo grafico rappresenta il profilo di profitti e di perdite di un investitore che detenga delle azioni
La nostra azione riprendo l'esempio di prima a un prezzo di mercato pari a cinque
è chiaro che se io detengo un'azione e il prezzo di mercato sale a sei realizzo un profitto di uno si scende quattro realizza una perdita di uno quindi c'è un rapporto uno a uno tra prezzo sottostante
Profitti e per dell'azione
Se avessi cento azioni da cinquecento Andrea seicento Andrea quattrocento quindi
è semplicemente la rappresentazione della posizione sottostante in azioni
In una a operazione di cover corretti in questa strategia così impopolare
L'investitore abbina alla sua posizione in azioni la vendita di un'opzione accolte infatti una strategia di colpo writing cioè di vendita di opzioni call
Che cosa succede succede che la sua posizione in azioni si combina
In termini di profitti e perdite con la posizione derivante dalla vendita di opzione
Che è la stessa posizione che avevamo già illustrato nell'esempio precedente o semplicemente ripresa
E messe in questa slide quindi
Il nostro investitore si ritrova ad avere due posizioni in portafoglio la può sua posizione in azioni che è rappresentata che il verde che la sua posizione in opzioni che è rappresentata in rosso
I pay off delle due posizioni li abbiamo visti individualmente nelle slide precedenti nella slide immediatamente precedente cioè la ventinove
La vendita l'acquisto scusate la posizione in azioni e qualche slide fa la opposizione di vendita di opzioni con qui nella slide trenta i due effetti sono
Valutati rappresentati congiuntamente
Perché congiuntamente perché è chiaro che l'investitore che pone in essere questa strategia intende perseguire un risultato tramite il congiunto effettuo delle due posizioni
Allora che cosa succede succede che le due zone che io ho evidenziato rispettivamente in verde
In rosso cioè i profitti potenzialmente illimitati che derivano dal mio essere proprietario di azioni
E le perdite potenzialmente illimitate che derivano dalla mia vendita di opzioni call
Si compensano e viene meno il rischio illimitato derivante dall'opzione a livello del portafoglio lei sta parlando sta parlando della della slide trenta
Dove stock considerando congiuntamente la vendita dell'opzione call rappresentata in rosso e la posizione in azioni sottostanti che è rappresentata in verde
Le due posizioni come vedete hanno un andamento divergente nella parte destra il grafico che fa sì che
La perdita illimitata derivante dall'opposizione
Non smetta di esistere continua a esistere ma semplicemente viene compensata dal profitto è limitato derivante dalla posizione in azioni sottostanti
Allora
Questo esempio serve a dimostrare che facciamo passati successivo andiamo a vedere qual è il risultato congiunto di queste due posizioni cioè qual è il risultato che l'investitore voleva perseguire quando ha attuato una strategia di questo tipo quindi quando ha deciso
Da proprietario di azioni difendere una opzione col
Il risultato è quello che nella slide trentuno è rappresentato con la linea blu
Come nasce questa linea blu questa linea blu nasce semplicemente sommando
Per ogni
Livello del prezzo sottostante a scadenza dell'azione
I profitti e le perdite che derivano dalla detenere l'azione e dalla vendita dell'opzione call quindi io sto semplicemente sommando le cose facciamo un esempio concreto
Se il prezzo rimane a cinque io
Non ho guadagnato e non ho perso niente quindi siamo
Ho messo nel tempo qui siamo in questo punto io non ho guadagnato e non ho perso niente
Sì
Sì sto indicando la quello che succede quando il prezzo e cinque a a scadenza dell'opzione io non ho guadagnato e non ho perso nulla dalla mia posizione in azioni perché avevo comprato le mie azioni e cinque e a cinque sono rimaste
Però avendo venduto la mia opzione call che mi ha portato un premio di uno l'opzione accolta cinque non verrà esercitata perché il prezzo di riprende il prezzo di esercizio e cinque
E quindi avrò un profitto complessivo da questa strategia che è pari a uno
Andiamo a vedere però perché più interessante per il nostro esempio cosa succede nei due casi estremi
Cioè andiamo a destra nel grafico di pagina trentuno andiamo a vedere cosa succede se il prezzo che sottostante sale molto se il prezzo del sottostante sale molto facciamo l'esempio otto io però guadagnato tre
Dalla mia posizione in azioni perché apro
Diciamo delle azioni in portafoglio che valgono otto e che erano valorizzate a cinque prima del movimento della dell'azione ma nel contempo verrò esercitato sulla mia opzione
Vuol dire che l'acquirente dell'opzione con la
Verrà da me a comprare queste azioni al prezzo di cinque
Con un profitto per l'acquirente che è pari
A tre
Cioè otto meno cinque meno il premio pagato che era uno quindi pari a due e quindi con una perdita per me che o l'opposizione speculare pari a due cioè i tre che derivano dall'esercizio dell'opzione e l'uno che ha incassato differenti
Il risultato complessivo del più tre sull'azione e del meno due sulla mia sulla mia opzione è un più uno infatti vediamo che qui siamo a livello più
Allora questa linea blu che è la linea della
Strategia la somma delle due
Viene a formarsi proprio come somma diciamo verticale quindi come somma dei due risultati delle due operazioni individualmente prese che rappresenta la nuova posizione a cui diciamo in cui si trova
L'investitore che abbia scelto di
Strutturare una strategia di cover corra stringa ha seguito della sue delle sue scelte notiamo anche che se il prezzo dell'azione scende molto
Ovviamente l'opzione che è un'opzione di acquisto non verrà esercitata dall'acquirente dell'opzione che si troverà molto più
Ma in vantaggio ad acquistare sul mercato casomai e non certamente al prezzo di esercizi di cinque io avrò però ridotto le mie perdite di uno che è il premio che ho incassato e che diciamo
Avrò mantenuto in questo caso perché l'opzione non viene esercitata
Quindi o
Rinunciato a dei profitti potenziali
Che sono questi i che sto evidenziando in verde quindi la parte in alto a destra della linea verde
Ma no al contempo ridotto le mie perdite potenziali che sono la parte a sinistra del grafico sempre rappresentata investe tanto basta che dalla linea verde
Che rappresenta il semplice possesso dell'azione mi sposto sulla linea blu che rappresenta l'effetto della mia strategia di copertura
Quindi
Il famoso rischio illimitato perché era questo qui una volta che considero congiuntamente le due posizioni viene meno non c'è più perché o una situazione anzi di totale stabilizzazione del risultato
De viene meno il cosiddetto rischio illimitato ma non viene meno completamente questo rischio connesso a eventuali
Riduzioni del valore del dell'azione nel suo esempio
No certamente no non viene meno del tutto però quello che io tenevo a sottolinea l'ho detto un solo mezzo viene ridotto viene gestito viene tolta la parte di rischio illimitato
Metto o meglio la combinazione dell'opzione del sottostante fa sì che non esista più l'attributo di
Rischio illimitato
Che era invece l'ipotesi per cui io sono partito che è contenuta nelle osservazioni tecniche dei consulenti del Pubblico Ministero
I quali dicono la vendita di opzioni intanto vendita di opzioni espone a un rischio illimitato io sostengo la vendita di opzioni in quanto abbinata a una posizione sottostante
Neutralizza il rischio illimitato e lo riporta a una forma di riscrivere su tra l'altro notate che è anche ridotto lo notate da questa parte del grafico il rischio derivante
Rischi originario derivante dal calo del prezzo dell'azione perché
A fronte del calo del prezzo l'azione io adesso o incassato il premio e quindi o una perdita minore questo rappresentato dallo spostamento sempre a pagina trentuno dalla linea verde alla linea blu
Va bene penso che sia arrivato il momento di
Tornare a prima la sospensione segni interrompiamo per dieci minuti quando
Sì perfetto perché poi un altro punto quindi siamo arrivati a fine grazie
Per
Seppure
Retroterra
Grazie
Circa
Pongo
Il secondo scrupolosa dovremmo
Sulla
Grazie
Allora
Qualche riserva
Se
Relativo
Euro
Erano
Interna
Allora
Sarà
Tutto
Dopodiché
Persone
Mentre
è un
L'altra verrà
Allora
Vedo
Qualche vuoto nel tra i banchi del
Dei difensori
Sostituisco
Caso
No
Ci siamo tutti allora
Bene
Allora possiamo senz'altro riprendere
Mentre grazie Presidente
Dunque siamo arrivati a questo punto dove io diciamo l'ultima cosa che ho sviluppato in questa esempio della strategie ricco percorra e chi
Che qui riassunta a pagina trentuno dove il sostanzialmente si vede come
La vendita di un'opzione call abbinata una posizione in azioni sottostante
Producono posizione complessiva rappresentata dalla linea in blu
In cui il diciamo venditore della col cioè chi mette in piedi questa strategia
Rinuncia a
Un potenziale guadagno sull'azione in cambio di una riduzione delle perdite sulla posizione sottostante
Quindi è qualificata come strategia conservativa esattamente per questo motivo perché riduce di fatto la volatilità
Della posizione complessiva
Vedremo che questa strategia presenta analogie molto significative con quella posta in essere da Parmalat questo il motivo per cui l'ho illustrata preventivamente
Allora andiamo al caso concreto delle swaption vendute da Parmalat
Nel caso di Parmalat non ci troviamo di fronte a opzioni su azioni ma opzioni su contratti suo che vengono chiamati in inglese swaption
Preciso che è un contratto estremamente popolare e diffuso con volume di negoziazioni molto elevati quindi non è un come dire derivato inusuale
è un derivato che viene usato in maniera molto
Frequente ci sono volumi molto alti di suo sul mercato cos'è una sua persona è un'opzione
Quindi è ancora un'opzione che dà diritto all'acquirente che in questo caso è dolce bandi sottoscrivere uno swap a condizioni predefinite ha una data scadenza questa data e la data di esercizio della suocera
Esattamente come un'opzione su azioni dal diritto di comprare l'azione o venderla
Ha una certa data a un certo prezzo così la sua profonda diritto all'acquirente della swaption di entrare in uno swap a determinate condizioni a una certa data
O abbiamo visto quando abbiamo analizzato il caso dell'acquisto di una call che l'acquirente di un'opzione su azioni eserciterà ad esempio la sua col
Se gli conviene cioè se il prezzo di mercato dell'arco dello dell'azione sottostante e maggiore del prezzo di esercizio
Nel caso della swaption questo calcolo è un pochino più complicato perché non c'è un prezzo
Come dire di riferimento osservabile sul mercato vuol dire che l'acquirente deve calcolare il valore dello Swat alla data di esercizio meglio
Devi stimare il valore dello swap alla data di esercizio e decidere se gli conviene entrare o meno nello suo
Come per le opzioni su azioni la decisione di esercitare o meno la swaption non dipende in alcun modo dal premio che è stato corrisposto al venditore all'atto della stipula questo è irrilevante per la decisione di esercizio
La decisione di esercizio dipende soltanto dalle condizioni di mercato la data di esercizio il premio è stato già pagato in ogni caso
Faccio un'altra importante differenza che sarà importante per illustrare alcuni aspetti delle swaption concretamente vendute da Parmalat rispetto
All'azione all'opzione su azioni
A differenza di un'opzione su azioni in cui il risultato è determinato con certezza la data di esercizio
Tramite il raffronto con un prezzo di mercato l'acquirente di una sua persona rimane esposto in caso di esercizio a rischi di mercato che deriva dallo swap fino alla scadenza di quest'ultimo
Quello che voglio dire e che mentre se io prendo un'opzione su azioni se a scadenza tornando al nostro esempio di prima l'azione vale sei io esercito senz'altro l'esercizio è conveniente
Nel caso di uno swap io posso esercitare stimando che l'esercizio si è conveniente
Ma può anche capitare che poi dopo l'esercizio lo swap diventi meno conveniente o addirittura dannoso perché ha esercitato perché comunque lo swap è un contratto aleatorio quindi rimane comunque in piedi l'aleatorietà del contratto di swap
Faccio solo un breve riepilogo di cos'è un interesse il suo parere cos'è una sua fare in modo tale che si capisca bene da dove nasce l'aleatorietà del contratto
Se noi prendiamo un interest Trezzo vuoto fisso contro variabile che è la struttura più tradizionale il più semplice
L'intera stress suo è una struttura che prevede uno scambio di flussi di cassa nel tempo qui ho fatto un esempio di cinque anni immaginiamo dove viene scambiato un tasso fisso
Contro siamo avvocati ossia il morbillo venti appunto di mi scusi il numero degli appalti non sono abituato devo
Abituarmi fretta
Allora a pagina trentaquattro troviamo la rappresentazione dei flussi di cassa di un'intera stretti suo
Mentre sua prevede come sappiamo il pagamento di flussi di cassa legati a un tasso fisso contro flussi di cassa legati a un tasso variabile che sono tenuti moltiplicando un capitale di riferimento
Cosiddetto capitale nazionale per i due tassi chi fisso e il variabile
A il fisso ovviamente è noto per tutta la vita del contratto di swap il variabile ovviamente non è noto
Può capitare che il primo pagamento variabile sia noto all'atto della stipula se rilevato in anticipo il tasso variabile se ha rilevato in maniera posticipata anche il primo pagamento di variabile sarà alleato
Questo è ciò che rende lo swap un contratto aleatorio il fatto che le controparti non conoscano i pagamenti a tasso variabile che dovranno sostenere incassare nel corso della vita dello sport
Quindi si stipulano swap non c'è dubbio che il risultato dello swap che sarà dato dai flussi di cassa che via via verranno maturare un il contratto è un risultato aleatorio io potrò sapere solo a scadenza il risultato effettivo del mio contratto di swap
Nel caso della swaption che ho rappresentato ASL ai trentacinque
Un'ulteriore fonte di aleatorietà che questa ulteriore fonte di aleatorietà è che non so se lo swap ci sarà o meno
Perché la decisione se esercitare o meno alla sua persona sarà appresa dall'acquirente della swaption alla data di esercizio della scienza quindi
Il venditore della swaption incassa un premio alla data di stipula
Alla data di esercizio e l'acquirente della swaption decide se esercitare o meno la sua persona se non la esercita il contratto termina e semplicemente il venditore ha avuto un profitto pare al premio incassato
Se esercita la swaption da quel momento parte uno suo
E questo suo potrà produrre flussi di cassa positivi o negativi per le due controparti nel tempo naturalmente chi esercita la sua persona la eserciterà soltanto se stima
Che il valore attuale cioè il valore alla data di esercizio dei pagamenti futuri sarà positivo per secca deve esercitare altrimenti abbandonerà la sua voce
Però notate che c'è diciamo una doppia la torretta quella del punto di domanda grande di pagina trentacinque che l'aleatorietà relativa all'esercizio della sua persona
E quella dei piccoli punti di domanda negli istogrammi rossi sempre a pagina trentacinque che quella relativa ai flussi di cassa che devono essere pagati all'interno dello swap potenzialmente
Nascituro ha seguito dell'esercizio della Swaps
Questo lo dico perché la valutazione della swaption senz'altro più complessa rispetto a una valutazione dello scuola molto più complessa rispetto alla valutazione di uno swap vedremo quali sono le problematiche poi valutative
Che questo comporta
Ho
A andiamo al caso concreto di Parmalat il caso concreto di Parmalat presenta questa caratteristica importante
Personalmente la reputo anche non del tutto come dire frequente nel senso che spesso abbiamo situazioni in cui le operazioni vengono condotte
Senza un identificato nozionale titolo di riferimento sottostante per esempio molte grandi aziende gestiscono la propria esposizione a rischio di interesse
In maniera aggregata comprando e vendendo suo swaption opzioni Kerpen Flora semplicemente per modellare l'esposizione complessiva qui abbiamo un caso in cui la società in questione abbina in maniera
Univoca predeterminata predefinita le caratteristiche contrattuali dei contratti di swap Shawn che vende
Alle caratteristiche dei bond sottostanti che ha in circolazione questo consente di creare un legame evidente e univoco tra
Lei swaption che sono oggetto di studio in questa presentazione sono a pagina trentasei
E
I bond di riferimento che sono idealmente il sottostante di questi contratti di swap quindi
Non abbiamo delle swaption per usare la terminologia che ho citato prima nei che cioè nude cioè vendute isolatamente ma diamo delle swaption coperte dall'emissione sottostante correlate alle missioni sottostà
Tutte le swaption che non è abbiamo
Sono correlate a un'emissione sottostante
Cinque sono correlate a il bond professore previa richiesta di chiarimenti dei sindaci prego quando lei dice
Fa riferimento sottostante Bond
Lo fa in virtù
Del fatto che necessita una previsione contrattuale che richiama il bond no assolutamente
Non c'è nessuna previsione contrattuale che richiama il bond c'è però un abbinamento delle caratteristiche di durata e di indicizzazione in particolare del
L'aumento del tasso fisso che rendono univoco l'abbinamento rispetto al buon sottostante
Quindi se abbiamo lo stesso tasso fisso e la stessa durata possiamo abbinare la swaption ha rispetto al buon sottostante ma la swaption di per sé non ha contratto all'ente un riferimento da alcun Bond sottostante
Chiedo scusa e questo è un punto di partenza importante si sente colgo l'occasione della domanda
Del giudice d'arte deve intervenire
Stiamo parlando se non sbaglio di un'esigenza di natura economica finanziaria attiva ai rischi che un terminata situazioni portafoglio può vera in termini tasso fisso tasso variabile
Quindi se io se ho capito bene una situazione in cui o più tasso fisso occhiuta sommaria abile posso decidere di
Adottare una soluzione che riporti mi faccia compensare il rischio relativo a ciascun le due posizioni
Questo indipendentemente da aspetti di natura contrattuale giuridica che non ti non c'entra è giusto si sull'andamento io poi potrei avere a questo punto la decisione stesso ci ettari e se ho capito bene relativa ha un portafoglio
Cioè io avvieremo un portafoglio generica di tasso fisso tasso variabile e quindi è regolare nessun posto un portafoglio intesi in senso generale oppure
In maniera più specifica dettagliata e quindi se ho capito male migliore più puntuale terre regolare di con le singole operazioni cioè io prendo l'operazione
Chievo stipulato chi paga il tasso fisso tasso variabile
E stipulò questo punto una swaption che serve a
Regolarmi a confrontarsi con quell'operazione del tutto inutilmente mente gli aspetti contratto
Quali pesanti e posso rigorosa corre il legame nasce diciamo ad evidenza dalle caratteristiche dei pagamenti nella swaption
Che vanno a replicare fedelmente i pagamenti dell'obbligazione sottostante
Ecco quindi professori scusa una cosa è una prima quindi è un legame di tipo funzionale non si attuali
Sempre su questo punto lei esaminato i documenti
Contrattuali relativi Anna
E
Vendita di queste opzioni da parte di Parma
Solo per per intendere il contenuto della
Esaminano le mulattiere nation del
Che sono un documento
Diciamo che contrattualizzate gli obblighi delle parti
Questi contratti con i quali
è stata realizzata la vendita di queste opzioni erano stati stipulati in date
Prossime alle emissioni dei singoli bombe nei quali potevano necessariamente nonché è illustrato anche li vede che le date di emissione danno
Dal due mila dal novantanove novantotto due mila uno due mila due mila e tre sitter o se non leggo male in questo
Suo prospetto a pagina trentasei
Sono indicate le date di emissione delle obbligazioni non sappiamo
E la prima cosa e come mai non è indicata la data dissi firma dei contratti di idee sono tutte operazioni svolte nel due mila e tre viene illustrato
Tra qualche di apposite affidata comunque tutte le operazioni di cui stiamo parlando sono operazioni che sono svolte
Nel due mila e tre va bene a partire se la memoria non m'inganna dal febbraio due mila e tre
Fino al settembre due mila tre e insistono funzionalmente su bond emessi dal novantotto
Fino al due mila tre Presidente solo sono salme concesso chiarimento ma non un chiarimento al marito solo psicologico
Posso sul punto ma è una tabella che è frutto di una sua rappresentazione grafica didattico una tabella estrapolata da qualche documento che è stato esaminato cioè sono
Frutto delle sue deduzioni questa tabella rispolvera via verso il mondo vostro
Dunque o abbia questa è una tabella che ho elaborato io
Tabelle analoghe si trovano nella documentazione prodotta dal suo consulente i fa
E diciamo questo abbinamento nasce come ripeto dalla corrispondenza delle caratteristiche dell'emissione obbligazionaria con le caratteristiche contrattuale della scuola equilibrio quel quell'abbigliamento perdurata indicizzazione due fa riferimento
Che ha portato a queste delle esattamente esattamente esattamente
Questo abbinamento questo legame funzionale che c'è tra i bond delle swaption vendute
Rende possibile ovviamente valutare a questo punto l'effetto congiunto delle due posizioni e il mio scopo in questo esercizio
è capire se davvero la vendita di swaption abbia generato un rischio illimitato come sostenuto nel documento che dispone il giudizio
Tenuto conto dell'esistenza dei bond sottostanti non solo nel documento che dispone il giudizio ma
Plurime volte i documenti predisposti dal consulenti tecnici del Pubblico Ministero
A questo punto c'è un passaggio che è assolutamente cruciale per capire questo legame funzionale e la diciamo rappresentazione complessiva delle posizioni
Ed è quello di valutare il valore di mercato dei bond a tasso fisso e delle swaption vendute in funzione dei tassi di interesse di mercato
Quindi quello che io voglio fare è andare a vedere come rispondono i bond emessi da Parmalat e le swaption vendute da Parmalat a variazioni dei tassi di interesse di mercato
Cominciamo da i bond e questo è un primo passaggio molto importante che questo coso messo in a
Ordinata e cosa c'è in ascissa fine scissa ci sono i tassi di interesse di mercato pagina trentotto scusa
Della presentazione c'è una linea verde che richiamerà
In evidente analogia la linea che avevamo disegnato qualche depositi va fatto e rappresentare la posizione in azioni del proprietario delle azioni
In questo grafico abbiamo sull'asse della scisse i movimenti dei tassi di interesse di mercato e in ordinata il valore di mercato del patrimonio
Come mai un aumento dei tassi di interesse di mercato
Genera un aumento del valore di mercato del patrimonio questa ripeto è la posizione in obbligazioni a tasso fisso
Tutte le obbligazioni che o indicato nella slide precedente cioè a pagina trentasette sono obbligazioni a tasso fisso
Se io o un'obbligazione a tasso fisso e i tassi di mercato salgono il valore di mercato dell'obbligazione a tasso fisso scende
Se il valore di mercato di una passività scende sale il patrimonio a valori di mercato della società città dispari cioè con tutte le altre voci costanti
Quindi la posizione di Parmalat in quanto emittenti di obbligazioni a tasso fisso
Era in termini di valore di mercato del patrimonio una posizione rialzista sui tassi di interesse
Questo è del tutto logico se io metto un bond a tasso fisso e i tassi di mercato salgono la mia posizione sarà relativamente migliore rispetto al caso in cui io metto un bond e tasso fisso e i tassi di mercato scendano in quel caso il valore di mercato
Dei bond salirebbe e quindi le mie passività valore di mercato salirebbero e quindi il mio patrimonio scenderebbe
Questa è la posizione sottostante di Parmalat l'equivalente della nostra posizione in azioni di qualche slide fa
Derivante dall'essere emittente di obbligazioni a tasso fisso
Andiamo a vedere la posizione delle swaption
In tutte le swaption che Parmalat stipula
Parmalat eh
Ricevitore di tasso fisso e pagatore di tasso variabile ovviamente posto che lo swap venga esercitato se lo swap non viene esercitato non c'è nessun flusso di cassa ulteriore oltre al premio iniziale
Questo vuol dire che se noi rappresentiamo il valore di mercato della sua mission
Che per inciso esattamente l'oggetto del dibattito nei punti finali della presentazione quando parleremo della stima del valore di mercato della suocera
Questo valore di mercato della swaption diventerà più negativo se i tassi salgono e meno negativo se i tassi scendono
Provo a illustrare ulteriormente sono a pagina trentanove questo punto perché un altro punto molto importante Parmalat ha venduto delle swaption se i tassi di mercato successivamente a questa vendita scendono
L'esercizio della sua mission diventerà meno conveniente o non più conveniente per Dolce
Dolce abbandonerà la sua sono non la eserciterà e Parmalat si limiterà ad avere incassato il premio derivante dalla verità delle su altro
Se l'ASL se i tassi di mercato invece salgono
La swaption diventa via via più conveniente perdoni c'è dove c'è eserciterà la sua Jean
E questo genera una perdita in termini di valori di mercato prima e poi di flussi di cassa si viene confermata la dinamica dei tassi a carico di Parmalat quindi vedete che Parmalat ha una posizione
Da questo punto di vista come quella rappresentata
Nella slide in rosso questa è la vendita di swaption è una posizione se vogliamo ribassista sui tassi nel senso che
Se i tassi scendono guadagno se i tassi salgono perdo ma questo deriva dal fatto che io pago un tasso variabile
E non sono io a decidere se pagarlo o no ma è l'acquirente della sua più che lo decide quindi io in questo sì in questo senso devo recepire la decisione se uniamo queste due posizioni
Che cosa vi troviamo
Troviamo ancora una volta
Il grafico che abbiamo già visto quando ha parlato della vendita
Di
Col coperte la strategia di Kobe occorra e quindi
La strategia conservativa degli investitori azionari questa è una strategia conservativa di un gestore del rischio tasso siamo nessuna scuola siamo alla slide quaranta
Vediamo che anche in questo caso io o non ho fatto altro che sommare
Il risultato delle due posizioni la posizione sottostante in
Obbligazioni emesse e la posizione di copertura o di gestione che è quella della swaption venduta
Il profilo complessivo e quello ancora una volta rappresentato in blu a pagina quaranta
Parmalat e riduce la cupola ti Lita complessiva del valore di mercato del patrimonio
Accettando una limitazione dei potenziali guadagni
Per ridurre le perdite in caso di ribasso dei tassi in caso di ribasso dei tassi ovviamente i bond a tasso fisso diventano onerosi magrolino incasso del premio della swaption venduta
In caso di rialzo dei tassi sono pronto a sacrificare l'incremento di valore di mercato del patrimonio derivante da questo rialzo dei tassi
Pur di ottenere l'effetto di riduzione della volatilità che ho rappresentato in blu quindi sono pronto a compensare questo con la linea rossa che rappresenta la vendita delle Swaps
Quindi è una strategia del tutto razionale del tutto sensata
Direi anche per quello che riguarda la mia esperienza una strategia abbastanza comune quelle in cui una istituzione che gestisce il rischio di una posizione rinuncia ad alcuni potenziali guadagni in cambio di una riduzione delle perdite nel caso
Di movimenti sfavorevoli delle variabili sottostanti
Non c'è nessuna perdita illimitata perché vedete che la linea rossa si compensa con la linea verde e la posizione complessiva che è rappresentata sono sempre a pagina quaranta linea blu
Dalla linea blu è una posizione meno volatile in quanto a meno Woody menti estremi sia rialzo che al ribasso
Quindi c'è un'analogia
Piena tra questo esempio e quello che ho illustrato prima della strategia di copertura ormai Thing legata agli investitori azionari si
Può ripetere
Illustrazione del del significato delle due linee tratteggiate in questo
Grafico a pagina quaranta
Ci sono due linee tra il Presidente di due colori diversi che sono la verde e la rossa e quella invece la linea solida e la Blu
Allora la linea verde rappresenta la dinamica del valore di mercato del patrimonio di Parmalat così come derivante dalla sua posizione di emittente di obbligazioni a tasso fisso
Perché è inclinata positivamente perché se i tassi di interesse di mercato salgono il valore di mercato delle obbligazioni a tasso fisso scende queste obbligazioni sono una passività
Diminuendo il valore di mercato delle passività aumenta il valore di mercato del patrimonio a parità di altre condizioni
La linea rossa rappresenta invece la vendita di swaption da parte di Parmalat e a questa forma perché una di fatto equivalente a una vendita di col se vogliamo che abbiamo già visto nelle slide precedenti
Se i tassi di interesse scendono Parmalat beneficerà dell'incasso del premio
Se i tassi di interesse salgono
L'acquirente della sua persona eserciterà l'opzione
Questo genera una perdita per Parmalat in termini di valore di mercato di questa swaption
Che però è compensata dal fatto che quello è esattamente il caso in cui il valore di mercato delle passività sta scendendo per il rialzo dei tassi quindi Parmalat sta
Se vogliamo
Sfruttando l'esistenza di una posizione sottostante in obbligazioni a tasso fisso
Per proteggersi e la linea blu rispetto alla linea verde in un'ipotesi di ribasso dei tassi che la danneggiate
Quindi ha una posizione più conservativa tanto ne guadagni quanto nelle perdite è pronta a guadagnare meno pur di perdere meno da questo punto di vista è una strategia prudente
Che è l'opposto di quello che invece è l'assunto che sia una strategia speculativa a rischio illimitato
Ma l'equivoco nasce dal fatto che in quell'assunto si considerava una posizione isolata e non la posizione congiunta nel momento in cui c'è la considerazione congiunta delle posizioni
La cui unitarietà funzionale evidente dall'abbinamento delle caratteristiche contrattuali non si può che giungere a questa conclusione da un punto di vista tecnico
Quindi
La vendita di swaption da parte di Parmalat dato che abbinata obbligazioni a tasso fisso sottostanti non comporta un rischio illimitato
Al contrario le operazioni riducono la volatilità del valore di mercato del patrimonio perché sacrificano potenziali guadagni per ridurre le perdite
è una strategia del tutto analoga all'accordo accorpati in che abbiamo visto prima tradizionalmente classificata come strategia prudente
Queste sono le mie conclusioni su questo
Aspetto
Devo fare adesso un passaggio però
Prego
Sole torniamo al grafico centinaia quaranta l'andamento della linea verde sì della linea tratteggiata verde sei
Ci ha appena spiegato rappresenta il mandamento del valore del patrimonio nel passato in funzione dei tassi di interesse così come derivante dalla posizione in obbligazioni l'andamento di quella linea così come se
Disegnata nel grafismo collegata all'esercizio della scoppiò nel suo assolutamente la linea verde esiste a prescindere dalla suocera
La linea verde la posizione sottostante e quello che Parmalat avrebbe avuto se non avesse fatto la suocera avrebbe avuto soltanto la linea verde ha deciso di fare la sua persona lei swaption per trasformare quella linea verde nella linea blu
Va bene è l'impatto congiunto della verde della rossa che trasforma la posizione complessiva in una posizione con meno risultati estremi perché io sto sacrificando
Il verde molto positivo per ridurre l'impatto del Garda molto netti
E quello che fa il la la
E quello che fa l'investitore che
Diciamo fa le strategie di copertura corretta no per esempio questa una strategia tra l'altro in queste fasi di mercato molto diffusa
Investitori che hanno posizioni sull'azionario
Dicono va be'iniziamo a non sono convinto che il mercato salirà molto
Quindi
Vendo delle opzioni colla se il mercato dovesse salire avrò sbagliato avrò sbagliato idea rinuncerò un guadagno ma intanto incassato il premio
Se il mercato dovesse scendere avrà una protezione parziale derivante dal premier che ha incassato con questa operazione questa esattamente la stessa logica
Delle posizioni di Parmalat da un punto di vista tecnico
Poco adesso vengo invece a un altro punto che ha come dire un contenuto un pochino più complesso da un punto di vista proprio strettamente tecnico
E che è legato alle condizioni di mercato del due mila e tre perché affronto questo punto perché ogni strategia quindi anche quella che ho appena delineato e presentato
Ha un grado come dire maggiore o minore di appetibilità in funzione delle concrete condizioni di mercato nelle quali viene ad essere declinata
Perché esistono condizioni di mercato particolarmente favorevoli a queste strategie e condizioni di mercato meno favorevole a questa strategia
Il due mila e tre anticipo una conclusione ma sarà l'oggetto di quello che devo spiegare è una situazione di mercato particolarmente favorevole
Alla strategia di vendita di swaption per una serie di motivi che vado ad articolare e che sono elencati e i punti a dieci di pagina quarantadue sono tre sottopunti su quattro del punto tre
L'ultimo sotto punto sarà legato cioè al punto d a una presentazione di casi di aziende che hanno svolto nel due mila e tre cui in anni vicini operazioni simili a quelle di Parmalat questo lo dico semplicemente perché
Serve a dimostrare quanto le condizioni di mercato fossero favorevoli a quelle strategie
Ripeto devo entrare su tematiche un pochino più tecniche in questi due punti in particolare i primi due ma anche nel terzo perché se no non risulta comprensibile questa particolare appetibilità
Cercherò comunque di essere in più chiaro possibile per quello che mi è possibile
Allora
Quando noi andiamo professore quando
Si e quando lei ha bisogno di una pausa risonanza all'estero per adesso sono ancora
Abbastanza lucido quando poi
Dovessi perdere lucidità ve lo dico prima
Allora sono a pagina quarantatré a pagina quarantatré
Illustro un concetto che è il seguente
Se noi prendiamo i modelli valutativi dei contratti di opzione cioè i cosiddetti modelli di pricing modelli che ci dicono quanto dovrebbe valere un contratto di opzione
Vediamo che questi modelli sono tradizionalmente alimentati da cinque input da cinque valori
Faccio un esempio il più famoso tradizionale diffuso modello di valutazione delle opzioni che il modello di Black Scholes ha come variabili di input proprio quelle cinque che io ho elencato a sinistra ASL ai quarantatré
Queste cinque variabili sono il prezzo di esercizio che chiaramente è un parametro decisivo nel capire il valore di un'opzione
La volatilità del sottostante dell'opzione il prezzo corrente sottostante dell'opzione
Il tempo che manca fino alla scadenza e il tasso cosiddetto rischio dice a un tasso di un'attività virtualmente priva di rischi o comunque a rischio molto basso
Questi cinque input vengono inseriti nel modello di pricing che nel caso per esempio del modello di Black Scholes è una formula una formula chiusa
E in uscita da questa formula abbiano come risultato di questa formula un prezzo teorico del contratto di opzione dell'opzione
Professor prego chiarimento su queste
In serie di fattori allora il prezzo di esercizio rappresenta cosa il prezzo a cui l'acquirente di un'opzione può comprare o vendere il sottostante chiarisco con un esempio
Il diritto me immaginiamo di avere
Non è il prezzo dell'opzione è una cosa rimane al prezzo dell'opzione e quello che troviamo alla fine alla fine come prezzo teorie attenzione questo è il prezzo che
Dove da un modello sì allora ci spieghi comunque selezioni esercizio si qualora lo spiego con un esempio che forse la cosa più semplice che posso fare
Immaginiamo di avere la nostra azione che ho già usato come sottostante perché è più semplice più intuitivo che vale cinque
Io posso sul mercato lo vedremo proprio tra qualche slide comprare opzioni dopo io acquisisco il diritto di comprare ad esempio la mia azione a cinque oppure di comprarla a tre oppure di comprarla a sette
Allora è immediato capire che il diritto di comprare oggi
Scusate il diritto di comprare alla data di esercizio
Un'azione che oggi vale cinque e più oneroso se io compro il diritto di comprarla a tre che non se compro il diritto di comprarla a sette perché l'ambito di situazioni di mercato in cui io eserciterò questa mio diritto e più ampio
Se per esempio l'azione dovesse rimanere ferma cinque se io ho comprato il diritto di comprarla a tre eserciterò la mia opzione e in cassero due
Sì ho comprato il diritto di comprarla a sette non esercitano la mia opzione che abbandonerò quindi il contratto quindi il prezzo di esercizio influisce sul valore dell'opzione
Per un'opzione call tanto più basso il prezzo di esercizio tanto maggiore il valore dell'opzione
Per un'opzione put tanto più alto il prezzo di esercizio tanto maggiore il prezzo il valore dell'opzione il diritto di vendere a un prezzo più alto vale di più che non il diritto di vendere a un prezzo più basso
Lasciamo per il momento la volatilità che l'ultimo il prezzo del sottostante ovviamente
Il valore dell'opzione cambia in funzione di come si muove il prezzo dell'attività sottostante
Se io ho comprato risorse perché rimanga a verbale in sostanza il prezzo di esercizio diciamo in altri termini sarebbe il contenuto dell'obbligazione chi assume chi vende lo più
Simone insomma ingresso di esercizio è uno dei parametri contrattuali dell'opzione assieme ad esempio alla scadenza e alla quantità di sottostante
E che quindi ha rilievo nella decisione di esercizio nel momento in cui chi ha comprato l'opzione
Decide di esercitare potrà comprare o vendere al prezzo di esercizio quindi il contenuto dell'obbligazione chi assume chi è uno che li ho consegnati dell'obbligazione non è l'unico
La il prezzo del sottostante la il valore dell'opzione dipende da come si muove l'attività sottostante se io compro
Una zia un'opzione con prezzo di esercizio cinque su un'azione che oggi vale cinque i domani improvvisamente sale a sei
è chiaro che il mio diritto di comprare cinque domani Farra più di oggi
Perché il diritto di comprare a cinque è un diritto di comprare a un'unità meno del valore di mercato mentre ieri era il diritto di comprare al prezzo di mercato
Quindi sei ho comprato un'opzione call e il prezzo del sottostante sale il valore dell'opzione sale sì ho comprato un'opzione call il prezzo sottostante scende il valore dell'opzione scende se ho comprato un'opzione put
E il valore del sottostante sale
Il mio valori mio diritto vale meno quindi il prezzo scende se invece il prezzo del sottostante scende il valore della put sale quindi
Il valore dell'opzione dipende dal prezzo di sottostante
Se volessimo diciamo sintetizzare questi primi due punti potremmo dire forse più sinteticamente che il prezzo dell'opzione dipende dal confronto tra il prezzo di esercizio
E il prezzo del sottostante che quello che determina l'appetibilità in quel momento del contratto di opzione
L'opzione dipende anche dal tempo scadenza
Perché dipende dal tempo scadenza lo provo a spiegare in parole molto semplici dipende dal tempo scadenza perché maggiore e la durata dell'opzione
Più ampio è il ventaglio dei possibili risultati che sottostante potrà assumere e questo dà valore all'opzione questo un concetto che verrà chiarito tra due slide quindi lo tengo momentanea in sospeso
Dipende poi dei tassi di interesse
Per diversi motivi mal principale è che il premio dell'opzione cioè il valore di mercato dove opzione e valutato ad oggi i flussi di pagamento che derivano dall'opzione saranno
Notti in futuro e quindi il valore dell'opzione è un valore attuale è un valore finanziariamente riportato ad oggi
Queste cose entrano le modalità però c'è un altro parametro
è un parametro fondamentale per quello che ne dovremmo spiegare in questi contratti che la volatilità del sottostante
La volatilità l'avevo già introdotta nelle prime slide quando avevo fatto vedere che la volatilità di un BTP e molto maggiore della volatilità di un CCT cosa volevo dire volevo dire che il rischio quindi la variabilità
Del valore di quel titolo e più alte per i BTP che per i CCT lo stesso vale per le azioni o per qualsiasi sottostante la volatilità
E una misura della dispersione dei possibili risultati del sottostante
Concettualmente la volatilità e il tempo scadenza sono due
Diciamo dimensioni di un unico fenomeno che è l'aleatorietà del prezzo del sottostante alla scadenza dell'opzione più sottostante volatile e più tempo manca scadenza
Più dispersi saranno i potenziali risultati del sottostante e quindi più profittevole può essere l'esercizio dell'opzione
Questo perché
Nel caso di movimenti sfavorevoli
Il contratto verrà abbandonato e quindi non verrà esercitato quindi a me interessa in quanto acquirente di opzione soltanto la parte diciamo buona questo è un concetto che viene chiarito
Tra poco però ci tenevo a osservare questo mentre il prezzo di esercizio è un dato contrattuale il prezzo è sottostante non rilevo sul mercato il tempo scadenza che è un altro elemento contrattuale e il tasso di saperi lo rilevo sul mercato
La volatilità
Che entra in questa formula
E una volatilità stimata
Durante la vita dell'opzione per il periodo di vita dell'opzione questo vuol dire che io non posso se rubarla puntualmente sul mercato in questo momento sì vado adesso dire qual è la volatilità oggi del titolo generali
Io potrò dire quale è stata ad esempio la volatilità nell'ultimo mese
O nell'ultimo anno potrei usare un modello econometrico di stima della volatilità ma non posso dare un valore istantaneo men che meno un valore su un periodo futuro
Questo quindi è l'unico parametro del valore di un'opzione che non è direttamente
Calcolabile sud guardando i prezzi di mercato
E quindi rete ma loro come fanno a stimare il prezzo delle opzioni B adesso lo cercheremo di capire volevo soltanto fare capire perché questo è veramente un punto cruciale della mia presentazione
Vorrei fare capire perché la volatilità è così importante perché vedremo che le condizioni a cui sono state vendute le Swatch li Parmalat erano condizioni molto favorevoli proprio sotto il profilo della volatilità
Allora vorrei fare o favorevoli perché per il venditore primo intorno al Parma discusse Cocchi prima di andare oltre in questo
In questo prospetto a pagina quarantatré appunto c'è l'ultimo elemento
Che compone il prezzo che concorre a formare il prezzo dell'opzione che il tasso risk free sì lei dice si può darci una decisione allora esterno ad un dunque se si prende la letteratura accademica
I modelli di pricing hanno sempre
Un diciamo un elemento che il tasso di soli il tasso di screening e la letteratura accademica sarebbe il tasso relativo ad attività prive di rischio tradizionalmente
Prendiamo il caso italiano un tempo uno poteva dire una buona
Però così c'è una variabile approssimativa del tasso di sui e ad esempio il rendimento di un box di un titolo di Stato
Dopo l'unione monetaria cioè dopo il novantanove no perché si poteva dire questo scusate prima si poteva dire perché nel caso disperato lo Stato aveva comunque la facoltà
Di ripagare monetaria mentre il debito dato che l'autorità che gestiva la politica monetaria l'autorità che gestiva l'emissione del debito erano la stessa dopo novantanove queste due cose si sono uscisse
Per cui
Noi emettiamo al debito ma qualcun altro gestisce la politica monetaria
In quest'ottica è venuto meno molti perlomeno nella zona euro un risk free
Naturale e allora tradizionalmente come riscritto si usa un tasso di un'attività ritenuta a rischio molto basso potrebbe essere nel caso concreto ad esempio il tasso che noi abbiamo su
Debito pubblico tedesco francese tradizionalmente
Idealmente dovrebbe essere un'attività priva di rischi cioè un puro tasso rappresentativo del valore finanziario del tempo senza alcuna contaminazione della possibilità di default tra dell'emittente del titolo questa la ragione per cui viene usato il tasso fisso
Ed è motivo per cui io mi sono riferito semplicemente perché lo Standard che si usa letteratura allora io volevo fare un esempio per provare a chiarire perché secondo me questo come dire a cui non è un punto semplice ma un punto molto importante perché la volatilità
Influisce sul prezzo di un'opzione
Allora ho provato a
Immaginare sempre il nostro esempio dell'azione perché tutto è più facile nel mondo dell'azione rispetto ad esempio il mondo di uno swap quindi immaginiamo di avere un'azione
Che oggi vale di siamo passati AMACI ma a pagina quarantaquattro
Quando imparerò questa cosa sarà
Comunque tardi profitto a presentazione però insomma
La ringrazio di ricordarvelo la a pagina cita pagina quarantaquattro o una tabella che spiega come viene calcolato l'indicatore che in finanza
Viene usato per indicare la volatilità che quel sito ma che trovate nella che positiva
Che anche lo scarto quadrati Comerio dei rendimenti immaginiamo di avere un'azione che oggi vale cinque
E che tra un anno può valere tre
Quattro sei o sette
Compari probabilità venticinque per cento quindi io ho la mia azione oggi so che tra un anno potrà avere questi quattro prezzi questo ha una sua volatilità che nel caso di specie è il trentuno virgola sei per cento
E viene calcolata con una procedura non complicata diciamo di tipo statistico
Prendo un esempio alternativo
Un'azione quindi la mia seconda azione
Che parte sempre da cinque ma invece di poter andare a pagina quarantacinque siamo
Avvalori tre quattro
Sei o sette può andare a valori uno due otto-nove
è chiaro che noi intuiamo come dire da un punto di vista emotivo che questa seconda azione e più rischiosa della prima perché ha dei parametri
Di possibile risultato a scadenza più dispersi
Più lontani dal prezzo iniziale di quanto non fosse il caso nella prima nel caso della prima azione torno a pagina quarantaquattro io dei rendimenti che vanno dal meno quaranta al più quaranta per cento
Nel caso della seconda azione o dei rendimenti che vanno da almeno ottanta e più ottanta per cento allora l'indicatore di rischio cioè in finanza questa seconda azione verrebbe rappresentata come caratterizzata da una volatilità pari al settanta per cento
Mentre la prima una volatilità del trentuno per cento
Si arriva ad ottenere questo sisma qualora processuale questo sì ma se occasione in questo modo lo sa è la radice quadrata
Della somma dei rendimenti
Differenziali quindi rendimenti della nostra occupazione della nostra azione
Meno rendimento medio elevati al quadrato e ponderati per la probabilità
Quindi sostanza facciamo l'esempio concreto si o torno al primo che sono numeri più bassi
La media di questi rendimenti è zero
Perché o meno quaranta meno venti più venti più quaranta quindi la media non c'è dubbio che sia zero come calcolerà ai rendimenti lo scarto quarti come Glocal colato quel trentuno virgola sei sarebbe meno venti per cento al quadrato meno zero quindi non c'è non mi interessa
Più meno quaranta per cento al quadrato più venti per cento al quadrato più quaranta per cento al quadrato diviso quattro sotto radice quadrata mila quel valore
Quindi
Del e è il modo in cui viene calcolato è una misura statistica di dispersione e come se dicessi non lo so prendo le che ne so la statura diede de delle persone che sono in questa stanza e calcolo quante quant'è lo scarto quadrati ma ci sarà un valore in centimetri che mi dice mediamente quanto diverso alla statura di un individuo rispetto la statura media delle persone dell'Aula
Okay quindi mente più alto questo indicatore più
C'è dispersione e qui lo stesso più alto l'indicatore più abbiamo rendimenti dispersi
Allora io quello che vuole dimostrare e fare capire perché è importante è che l'azione due che ha maggiore volatilità
è un sottostante che determina valori più alti dell'opzione quindi cosa faccio prendo
Immagino immagino di avere un'opzione call quindi un'opzione che dal diritto di comprare la nostra azione apprezzo di esercizio cinque e scadenza un anno
Andiamo a vedere
Quanto cosa potrebbe succedere se io compro questa mia
Opzione sull'azione uno a Veneto l'azione uno può valere a scadenza sei sette quattro o tre quanto vale la mia opzione a scadenza beh se la
Azione va sette
Vale due perché sette meno cinque fa due esercito la mia opzione
Se l'azione va sei vale uno perché sei meno cinque fa uno ed esercita l'opzione se va a quattro o a tre
Non vale niente
Vuol dire che siccome ciascuno di questi quattro Stati del mondo è più probabile mediamente io mi aspetto di ottenere dalla mia opzione
Zero settantacinque a scadenza che la media di due uno zero zero tre diviso quattro fa zero stante cinque
Sta illustrando
Il pagina corretta storage quarantasei la parte di sinistra e la parte di sinistra rappresenta la
Il
Il pay off medio a scadenza della mia opzione sull'azione a bassa volatilità
Nella parte destra del prospetto a pagina quaranta sei quarantasei scusi in quanto ci quarantasei
Io ho la stessa opzione
Ma che ha come sottostante l'azione che prima avevo definito ad alta volatilità quella che può avere risultati più estremi che può andare a otto nove ma anche a uno due
Sì l'azione a scadenza va nove io esercito la mia collega Guadagno quattro nove meno cinque se va a otto esercito la mia colti guadagno tre se va a due A uno non esercito rimango comunque a zero
Mediamente mi aspetto di incassare a scadenza uno virgola settantacinque e non siano virgola settantacinque
Di più
Perché mi aspetto un incassare di più perché la dispersione dei possibili risultati dell'azione e più ampia
E l'opzione è un contratto a simmetrico quindi che vada a uno a due a tre o quattro per me è totalmente rilevante pertanto non esercito a me interessa soltanto la parte buona cioè a me interessa dove può andare l'azione nel caso di esercizio
Notate che la probabilità di esercitare questa opzione è identica sia per lo zio l'azione passano l'azione bassa volatilità che per l'azione ad alta volatilità in questo esempio quindi non sta modificando la probabilità di esercitare sto modificando
Grazie al concetto di volatilità il risultato medio in caso di esercizio
Okay
Questo mi serve a fare vedere con questo esempio semplicissimo che se io ho un'azione più volatile risultato medio che cosa
Mi risulta abbia medio mi dice
Quanto in media posso aspettarmi di ricavare all'atto dell'esercizio dell'opzione alla scadenza dell'opzione
Prendiamo la parte di sinistra della della della tabella
Io compro la mia opzione oggi passa un anno l'azione va sette esercito incasso due
L'azione va sei esercito incasso l'azione da quattro a tre non esercito
Mediamente quanto vale questo mio esercizio cioè quanto incassi netti in un caso due in un caso uno in un caso zero in un caso zero mediamente zero settantacinque due più uno più zero zero diviso quattro
Stesso esempio ma cambia sottostante sempre la solita opzione diritto di comprare a cinque
Però
Il sottostante può andare a nove otto due o uno questa è un'azione più volatile a risultati più dispersi
Quanto vale il il mio esercizio scadenza se va a nove vale quattro se va otto alle tre SEPA due valenze lo si fa uno vale zero mediamente il mio incasso quattro più tre più zero più zero diviso quattro uno virgola settantacinque
Cosa vuol dire questo vuol dire che tanto maggiore e la volatilità dell'attività sottostante
Tanto più dispersi sono possibili possibili risultati a scadenza
Devi risultati negativi non mi interessa niente perché tanto non esercito comunque la mia opzione mi interessano quelli positivi e allora tanto più dispersi sono i risultati tanto maggiore è il valore la mia opzione
Quindi
Questo esempio numerico serve solo a fare capire una cosa che implicita nelle formule di price se noi mettiamo dei valori di volatilità diversi in nelle formule di pricing normalmente utilizzate aumentandola volatilità
Aumenta il valore della opzione quindi se io la dote argomentare perché io dei sottostanti diversi come in questo caso oppure perché
La il sottostante diventa più volatile
Io compro un'opzione c'è uno shock di mercato
Un crollo di corsa con una una contrari uno shock positivo si sale la volatilità indipendentemente da quello che succede al mio sottostante per il solo fatto che salga la volatilità la mia opzione vale di più
Okay quindi
La volatilità è un fattore cruciale nel determinare il valore dell'opzione non è come non lo so in una sua proponete non c'entra niente
Perché in uno swap io ho semplicemente devo solo prendere i valori attesi dei tassi futuri non mi interessa niente saper la volatilità in un'opzione la volatilità e cruciale quindi in una swaption
La volatilità dei tassi di interesse è un parametro di pricing
Importante si professore faccio un po'fatica a dire la verità comprendere
Come mai da una base di partenza che prevede
Pari probabilità di verificarsi di certi eventi perché
Lei nel
Nei due
Prospetti a pagina quarantaquattro e quarantacinque sia nel caso di bassa volatilità che nel caso di alta voltargli se moralisti volatilità indica quattro coro
Possibili sviluppi e qui probabile futuri che hanno lo stesso la stessa percentuale di probabilità di verificarsi in casa allora
Osservazioni e di un economista e che queste probabilità sono pari quindi
Sostanzialmente si annullano fra di loro il risultato atteso
Dovrebbe essere
Zero
Come si possa passare che poi il il ragionamento che si farà per quanto riguarda il il gioco della il gioco del lotto no tutti i numeri hanno le stesse possibilità
Quindi essere estratti settimana per settimana e quindi
E i ragionamenti che si fanno in relazione a quel gioco circa
Le attese in realtà sotto il profilo matematico non hanno fondamento perché
Ogni volta ogni numero alla stessa possibilità di verificarsi
Ecco
Come da questo poi si possa passare invece all'individuazione di un rendimenti o membri apprendimento me nel rendimento medio atteso mi risulta un po'difficile darla comprendere allora
Ecco ho avuto l'INPS pressioni più che altro che questo risultato si ottiene attraverso
Una formula convenzionale cioè bisogna comunque assegnare un valore ha un'opzione per convenzione utilizziamo questi
Parametri nella formula per cui
Che che da un certo risultato però e non è non è non è così provo a spiegare perché
Non c'è una formula convenzionale questi valori che ho riportato a pagina quarantasei
Nascono
Dalla
Definizione del contratto di opzione io ho immaginato che fossero opzioni con l'abbiamo visto se vi ricordate grafico quello disegnato
Non mi ricordo di che colore ma nella primo la per i prossimi nulla prima opzione che abbiamo visto l'acquisto di un'opzione con la che è un grafico che hanno natura simmetrica
Allora cosa dice l'opzione che l'opzione viene esercitata se il prezzo del sottostante e maggiore del prezzo di esercizio quindi
Lei ha individuato correttamente un aspetto e cioè il valore medio dell'azione
Atteso quindi in questo caso il valore atteso dell'azione a scadenza e cinque in tutti e due casi
Però
E qui sta la differenza tra un'opzione ad esempio uno swap
Io non posso usare il valore cinque e applica in quanto valore medio e applicarlo alla formula dell'opzione al contratto di locazione
E dire siccome cinque e lo strike e cinque vale zero perché dipende proprio dalla dispersione dei valori
Lei faceva l'esempio dell'otto mi faccia fare un esempio allora che mi è venuto in così al volo immaginiamo che lei abbia un'urna dove ci sono trenta numeri
E
Abbia un'altra urna dove ci sono novanta numeri come nelle estrazioni del Lotto e immaginiamo che lei possa pescare una pallina e vincere una somma pari alla differenza tra il numero pescato e la media
Dei numeri di quella di quella pallina quindi quindici in un caso e quarantacinque nell'altro se il il valore maggiore di zero lei vince questa somma se è minore di zero non perde niente
Okay
In questo gioco lei vorrebbe avere l'urna più numerosa possibile
Perché ovviamente il valore atteso di questa di questa variabile più alto se lei ha nell'ASS nell'urna di novanta lei può sperare di vincere quarantacinque nell'una e trenta la sua massima possibilità di vincere e quindici
Tutte e due in tutte e due le urne le palline alla stessa probabilità di uscire ma se il suo pay off come in questo caso è asimmetrico lei trarrà vantaggio da una maggiore dispersione dei risultati che quello che succede qui
Lei vede se la se se noi prendiamo la PESC l'opzione sulla seconda azione io posso avere dei risultati molto alti
Che mi danno un grande beneficio economico e non si compensano e qui sta la differenza rispetto quello che lei diceva delle probabilità non c'è una compensazione con non c'è un meno tre e meno quattro perché l'opzione a scadenza paga al maggiore tra
Prezzo sottostante meno presso l'esercizio ed zero
Quindi non può esserci un paio negativo se io compro un'opzione
Okay
Non so se sono riuscito a
Non dico convincerla però a spiegarmi spero
Credo di capire quindi siamo in un momento antecedente a quello di dei coinvolgendo il convincimento allora la tutto questo serviva semplicemente appare spiegare che
La volatilità
Da valore al contratto di opzione se non esistesse volatilità se questa azione valesse oggi cinque potesse soltanto valere cinque scadenza la mia opzione varrebbe zero
La mia opzione ha un valore perché esiste la possibilità che l'azione valga più di cinque scadenza tanto più lontana può andare da cinque tanto più vale la mia opzione questo un po'il concetto che sono l'acquirente
Allora
Provo a vado a pagina quarantasette
A pagina quarantasette provo
Prego non chiarimento da parte del giudice proprio per verificare si abbiamo compreso il suo
Ora vediamo se ho capito anch'io
Fondamentalmente questo significa che e dico una probabilmente quella che è un'aberrazione a livello probabilistico conta soltanto la proprietà che vada bene cioè che la del valore relazione aumenti fondamentalmente poi
In termini come niente economica riprenderà quanto bene va se supera quanto pagato per la questa l'azione
In soldoni allora è corretto il valore dell'opzione dipende sia dalla probabilità di esercizio cioè della probabilità che a scadenza l'opzione tende esercitata
Sia dalla dispersione dei possibili valori posto che l'opzione venga esercitata
In altre parole se lei vede questo esempio che ho fatto prima la probabilità di esercizio ad esempio questo immagino a quarantasei
La probabilità di esercizio nei due casi è sempre il cinquanta per cento c'è un cinquanta per cento di casi in cui esercito un cinquanta per cento in cui non esercito ma nel caso a destra di pagina quarantasei
Il valore dell'opzione e maggiore perché posto che l'opzione venga esercitata il risultato Matthew è più alto
Quindi conta non solo la probabilità di esercizio ma la dispersione posto che l'opzione venga esercitata
è chiaro che se la probabilità di esercizio fosse zero l'opzione non varrebbe zero
Va bene
Sì
Il mio chiarimento era insita anche una correlazione con la convenienza dell'esercizio
Di questo ationem che forse non ho esplicitato abbastanza
Va posto che ha questo valore diciamo dell'esempio di destra uno virgola settantacinque la convenienza del gettito scatterà nel momento in cui il costo iniziale l'opzione sia inferiore a uno virgola settanta Cino l'aumento Enza dell'esercizio nasce soltanto a scadenza
Dal valore dal raffronto tra il valore di mercato e il valore di esercizio lei premio l'ha pagato comunque quello che dipenderà da quel valore e se complessivamente per lei questo operazione un'operazione profittevole o in perdita
Mi spiego immaginiamo che lei abbia pagato un premio di uno e cinquanta per questa opzione
Lei esercita
Mediamente letto sa a cosa potrà succedere può guadagnare o quattro o tre o zero o zero se lei era il caso di zero ha perso se nel caso di tre ha guadagnato
Ma poniamo anche che lei abbia pagato tre virgola cinque per questa opzione
Se lei
è nel caso di destra e il il sottostante va otto sarà comunque perché la incasserà tre ha pagato tre virgola cinque ma comunque meglio che non perde tre virgola cinque
Quindi l'esercizio questo importante perché poi torno anche nei nostri casi l'esercizio dipende soltanto dalle condizioni di mercato del momento d'esercizio e non dipende dal premio che è stato pagato in ogni caso
Può servire a creare dei profitti o anche semplicemente a ridurre del perdite
Allora
Mi muovo a pagina quarantasette
E provo chiarire ancora questi concetti con a
Con un esempio
E
Questo esempio mi serve per chiarire una
Ma cosa terminologica mai fine conti anche importante dal punto di vista concettuale
Che questa
Nei documenti
Diciamo nella mia relazione ma anche tantissimo nelle relazioni
Del consulente del Pubblico Ministero si parla di opzioni in the money at the money out of the money si parla di mani Ines che cosa che cosa vuol dire e in che modo questo è legato alla alla volatilità
Io in questa tabella ho riportato delle quotazioni di opzioni
Opzioni che sono negoziate su un mercato regolamentato
Opzioni su un indice di Borsa che l'indice Eurostoxx cinquanta
Queste quotazioni io registrate il venti ottobre due mila e quindici quando il valore dell'indice era tre mila duecentosettantuno
E sono opzioni che hanno scadenza un mese trentuno giorni per l'esattezza scadono il venti novembre quindi tra quattro giorni ma io ho preso il venti ottobre
Allora
Questi cosa sono i prezzi di esercizio perché su questo mercato sono negoziati simultaneamente tanti prezzi di esercizio e queste sono opzioni call
Vuol dire che io posso scegliere se comprare una colpa che ne so a tre mila e cento o a tre mila e tre o a tre mila e cinque chiaramente se compro un accordo a tre mila e cento quando sottostante a tre mila duecentosettantuno
è una cosca avrà un'elevata probabilità di esercizio
Se compro una colpa che prezzi di esercizio tre mila e cinque quando sottostante tre mila duecentottantuno avrà una bassa probabilità d'esercizio e infatti vedete che il prezzo che è la seconda colonna della tabella a destra di pagina quarantasette
Il prezzo di queste opzioni decresce all'aumentare del prezzo di esercizio come del resto dicevamo anche qualche slide fa
Questo prezzo convenzionalmente viene suddiviso ma un punto di vista diciamo didattico ma Servello strano un concetto importante
In valore intrinseco e valore temporale valore intrinseco e quello che io terrei si esercita situazione subito valore temporale
La parte rimanente di valore che è dovuta la volatilità
Facciamo un esempio prendiamo non sono tre mila duecento sì io voglio comprare avessi voluto comprare il venti ottobre il diritto di comprare o
L'indice Eurostoxx al prezzo tre mila duecento in data venti novembre la prepagato centoventiquattro virgola venticinque
Questo centoventiquattro virgola venticinque per settantuno deriva dal cosiddetto valore intrinseco perché se io potessi esercitare immediatamente guadagnare settantuno tre mila duecentosettantuno meno tre mila duecento in resto è il contributo
Del passaggio del tempo della volatilità cioè il fatto che ci sia ancora del tempo a scadenza e che sottostante sia volatile
Guardate l'esempio tre mila duecentosettantacinque tre mila duecentottantacinque per comprare il diritto
A comprare a tre mila duecentosettantacinque che ha un prezzo maggiore di quello che c'è oggi sul mercato devo pagare settantasei unici ma perché all'istante sei per comprare a un prezzo più elevato di quello
Perché io sto comprando il diritto a comprare a quel prezzo tra un mese quando l'indice potrà essere a livelli anche molto più alti
Chiaramente questo valore dipende unicamente dall'esistenza di volatilità se la volatilità fosse zero questo indice scadenza potrebbe valere soltanto tre mila duecentosettantuno se io compro una con la tre mila duecentottantacinque devo pagarla zero perché non ha nessuna probità di esercizio
Quindi la colonna vedete che il valore intrinseco un certo punto diventa zero e tutto il valore dell'opzione è valore temporale quindi e valore legato alla volatilità
La volatilità è importante per dare un valore all'opzione
Sempre per chiarezza prego
Se sono riuscito seguirla finora le prima aveva detto che la stima
Il valore di un'opzione
Non è mai legata al futuro né me puntuale è così
No no vede no la stima del valore di un'opzione dipende dalla stima di volatilità
Che è una stima legata alla volatilità che il sottostante avrà nel periodo intercorrente tra la data di stipula cioè la teste all'esercizio quindi una volatilità in qualche modo stima
Quindi stimata verso il futuro verso il futuro esatto ed è quello che viene espresso dalla quello che nella slide numero quaranta trentasette a un inganno Mancusi o con l'acronimo Butti
Ha un impatto sul valore temporale esatto nel momento in cui mi scusi V i che sarebbe il valore inserite in sé come zero
Ciò che residua è soltanto
Valore temporale malasanità
Stima futura is ciò che residua è un è il valore dell'opzione che dipende esclusivamente dal fatto che il sottostante sia volatile di cui fino alla scadenza
Da qui fino alla scadenza esattamente
Esatto
Sempre per capire l'esempio che lei riporta a pagina quarantasette Cindy il valore di tre mila duecentosettantuno
è quanto
Quanto valeva l'indice quel giorno
Il giorno che sarebbe il venti ottobre del due mila e quindi si faccio una precisazione tecnica scusatemi per le trascrizioni sì non è che stiamo parlando di cose non è indice di Borsa le USL ove si svolge tassi
è il principale indice rappresentativo
Delle azioni europea un paniere di cinquanta titoli negoziati sulle borse europee
Che viene usato spesso come riferimento dagli investitori per indicare
La dinamica del del mercato in questo caso l'opzione che cosa l'opzione limita il collegio che il contenuto avrebbe l'opzione o Guasparri sull'indice erosione dice le migrano come faccio comprare un indicibile quello che succede che le Borse futures dove vengono negoziati questi contratti
Danno un valore all'indice moltiplicandolo con un moltiplicatore monetario
Non mi ricordo quale sì in questo caso mettiamo che si è cinque euro
Vuol dire che ogni contratto avrà come sottostante un valore pari al valore dell'indice per cinque euro e il costo di quell'opzione sarà il prezzo della seconda colonna per cinque euro quindi convertono valore dell'indice in un valore monetari
Okay quindi diventa con un'azione in sostanza in fin dei conti
E quindi queste sono opzioni sull'indice Eurostoxx cinquanta faccio una precisazione tecnica giusto per puntualità questo non è il valore dell'indice al venti ottobre ma il cosiddetto prezzo forward dell'indice cioè il valore stimato
Dell'indice per data venti novembre due mila e quindi circa la scadenza delle opzioni tramite una procedura
Diciamo di stima Nerino sempre per capire l'esempio l'attinenza sia argomento di cui stiamo parlando un'opzione che riguarda un indice
Si si vende si compra in per quali motivi
Perché si vuole facciamo degli esempi perché le uno vuole speculare sull'indice se io voglio penso che l'indice salga invece di comprare le azioni posso comprare un'opzione su queste azioni o sull'indice
Perché penso che l'indice scenda posso comprare un'opzione put sugli indici anziché
Vendere le azioni allo scoperto che magari anche complicato
Per coprire
Una posizione esistente
Per esempio io sono una come dire un gestore di un portafoglio azionario europeo
Posso decidere di proteggere il valore del mio portafoglio comprando un'opzione put
Per gestire la volatilità e aumentare il rendimento facendo ad esempio quello che abbiamo detto prima cioè facendo un'operazione di Confort corretti difendo una di queste cose io portafoglio
Vendola col cerco di aumentare il rendimento sacrificando il potenziale di upside dell'indice
Per tantissime ragioni e i volumi di negoziazione di queste opzioni sono
Molto alti sono molto rilevanti perché non sono prodotti
Diciamo scarsamente negoziati ma con volumi molto elevati e le motivazioni sono e più disparate io sto facendo sempre degli esempi sulle azioni sugli indici perché anzitutto in questo caso ho tutti gli strike disponibili nel nostro caso solo uno strike disponibile alla volta
Secondariamente è più facile e intuitivo capire un esempio sull'azione su un indice rispetto ha un suo perché lì è complicato perché c'è poi il problema del valore dello Swat
Allora io qui volevo semplicemente chiarire che la volatilità e quella che dà un valore alle opzioni che apparentemente in questo momento non hanno nessuna convenienza ed esercizio hanno un valore perché si immagina che possano avere in futuro
Un valore perché c'è poi l'attività
Se non ci fosse volatilità questa colonna sarebbe zero chiedo scusa solo sul collo sul concetto di Voltri tempo grandissimo sempre pagina quarantasette
La volatilità è la volatilità inteso come valore al trentuno
Novembre due mila quindici
Nutrita questi sono valori vendere il venti ottobre la scadenza venti novembre venti novembre del due due mila e quindi trentuno giorni del valore dell'indice quindi esatta la volatilità del valore dell'Italia che ciclicamente la volatilità dopo
Tecnicamente la volatilità del rendimento dell'indice durante i trenta giorni al tetto quindi al venti ottobre
Si è utilizzato una curva forward per ipotizzare quale sarebbe stato il valore dell'indice che è tre mila duecentosettantuno anche tre al trentun giorni sul dopo esatto gustosa quindi
A seconda quell'indice fosse particolarmente volatile o particolarmente stabile
Derivano i valori della quarta colonna
Esattamente se l'indice molto volatile i valori temporali saranno molto ad esempio orto poco volatile valore temporale saranno molto bassi in questo caso la vota l'attività e lo ripeto perché è utile e riferita al valore dell'indice sì attraverso una curva forward
In ipotizzata il venti ottobre
Al trentuno giorni successivi allora è una stima della volatilità durante il mese successivo
Ancora oh mamma mia scusa
Ah scusa ecco per fortuna
Fisso prima di fare disastri ancora una precisazione terminologica
Scusate
Nella mia relazione ma soprattutto in quelle di di fa compare spesso anche nella presentazione che era stata fatta al dottor Carradori compare questo termine in the money cadde mani out of the money
è un termine inglese che non è traducibile non è tra tutto che cosa vuol dire indomani vuol dire le opzioni
Che hanno un valore intrinseco maggiore di zero sono quelle che io qui ho evidenziato in rosso sono le opzioni che se io dovessi esercitare immediatamente eserciterà i subito
Out of the money sono le obbligazioni le opzioni con valore intrinseco uguale a zero che hanno vivono soltanto hanno soltanto un valore
A causa del valore temporale sono quelle evidenziate inverte cioè tornando su questo alle slide e quarantaquattro e quarantacinque sì sono quelle
Quelle Haute mani quelle verdi
Ecco sono riferite al venticinque per cento delle possibilità sotto che sono lo sessanta lotte il
Lo tante sempre giusto nel nucleare io andrei sinistra no
Relatore avvocato c'è una differenza però la stiamo guardando il prezzo di sottostante dato lo strike qui stiamo guardando
La varietà degli strike dato sottostante
Ecco quello che conta e al rapporto tra sottostante lo strike quindi
Qui c'è un rapporto allora torniamo questa slide sono a pagina quarantacinque quarantotto scusate
In questa slide vuol dire che la la il prezzo del sottostante e maggiore dello strike esattamente come negli esempi dell'otto sette del cinque del del sei del cedente
Sei sette otto e nove
Però la lo Striker affisso qui sto facendo vedere l'impatto di fare
Quando si parla di opzione ebbe mani idealmente sarebbe quella sul discrimine tra l'India mani era ottobre mani convenzionalmente si definisce a Demani le opzioni che sono vicine a questo valore
Quindi non so una tre cinque a tre mila duecentosettantacinque che formalmente out of the money la definirei
Per i fini pratici a Demani anche perché esattamente tre mila duecentosettantuno non esistono perché non sono negoziabili quindi a Demani vuol dire quando il prezzo di esercizio è uguale al prezzo del sottostante come in questo caso il prezzo forum cambia poco
Queste sono un aspetto terminologico la il grado di Manin est dell'opzione importante tanto più l'opzione in the money tanto più vale
Tanto meno ai Demani tanto più ormai tantomeno vale l'opzione questa una cosa assolutamente importante per alcune cose che diremo più avanti
Ho
Penultimo passaggio di questa parte ostica sulla volatilità è questo e vi dicevo ma non possiamo osservarla volatilità perché non c'è nessuno strumento che mi consenta di andare per strada e di dire quant'è oggi la volatilità delle azioni generali da qui a trenta giorni
Allora cosa succede se c'è un mercato di
Opzioni come nel caso precedente
Dovunque ci sia un prezzo delle opzioni io per attori
Stimano la volatilità andando a vedere i prezzi che sono fatti sul mercato e utilizzando la formula di price Cindy in senso inverso per tirare fuori la volatilità che ha generato quei prezzi
Quindi facciamo l'esempio concreto perché se no rimane fuori
Fuori fuori dal dal pratico allora si vada a prendere queste quotazioni io vedo che una opzione
Scadenza venti novembre due mila e quindici sull'Eurostoxx cinquanta strike tre mila e due aveva un prezzo di centoventiquattro e venticinque
Metto
Questo prezzo lo strike il valore del sottostante il tasso di Sofri nella formula
Di placche Scholes
Ci premettere anche il dividendo atteso per essere pignoli
E tirò fuori la volatilità che ha generato questo prezzo
Questa si chiama volatilità implicita ed è l'unico modo in cui noi possiamo andare a
Rilevare una volatilità che altrimenti non osserveremmo e la volatilità che i trader in quel momento stanno portando
Pensate che i trader di opzioni normalmente addirittura il prezzo delle opzioni lo danno direttamente espresso come volatilità
Come per dire diamo per scontato che ci sia un Modello Standard pricing parlo delle opzioni semplici per esempio un'opzione su indici o su azioni diamo per scontato che ci sia un modello Stendhal di prassi le altre variabili li osserviamo tutte sono uguali per tutti
Ma la volatilità no quindi io ti quoto la volatilità e tu da questa ricavi valore dell'opzione
Questa è la volatilità implicita non è la volatilità storica
La volatilità storica e qualcosa che io osservo sui dati storici
La volatilità implicita e qualcosa che io derivò per questo è implicita
Dalle quotazioni di mercato infatti notate che qui non ho più il prezzo teorico dell'opzione ma un prezzo di mercato dell'opzione dal prezzo di mercato io derivò la volatilità implicita
Che cosa vuol dire che se la volatilità implicita è alta le opzioni valgono di più
Se la volatilità implicita è bassa le opzioni valgono di meno a parità di altre condizioni
Se c'è un innalzamento della volatilità implicita la stesso opzione
Avrà un valore maggiore se c'è un calo di volatilità implicita la stessa opzione avrà un valore misurando le tre di percentuali recato in tre diverse parla di quel valore
Il dato del sigma nelle esattamente il trentuno oggi sono settantatré in sessanta Melasecche settanta rigo sette di cui alle slide quarantaquattro quarantacinque sì esattamente
Ultra ed era sulle opzioni standardizzate poterebbe l'opzione con un valore di volatilità implicita tanto poi la formula è uguale per tutti ok
Questo per dire quanto sia cruciale cioè questo è il vero valore chi negozia un altro preconcetto che vuole che ma questo diciamo forse un po'laterale ma ci impiego trenta secondi
Quando uno pensa ai contratti di opzione pensa necessariamente che chi fa il trading le opzioni prenda delle scommesse sulla direzione sottostante normalmente non è così
I tre del si coprono su questo i tre dal prendono posizione solitamente sulla volatilità sottostante
E diciamo
Cercano di guadagnare dal cambiamenti di volatilità implicita del sottostante
Allora questa lunghissima e faticosa premessa ha una funzione però molto importante spero quindi che
Diciamo sia stata bene compresa perché il risultato un risultato importante andiamo a vedere
Dove si situava la volatilità implicita delle swaption nel due mila e tre
Allora
Faccio anche più una premessa tecnica importante
Le le swaption ce ne sono tanti tipi nel senso che
Io ho due parametri importanti la durata dell'opzione e la durata dello swap
Se li metto in una matrice o una matrice di volatilità delle swaption che mi dice qual è la volatilità implicita delle swaption
Che durano tre mesi con swap di cinque anni che durano sei mesi con swap di cinque anni che durano sei mesi con suor di dieci anni e così via
Io qui ho preso un esempio la sua mission un anno sei anni quindi una sua finché un'opzione che scade tra un anno e che vale dopo entra in uno swap di sei anni
Perché è perché ci sono diversi dei contratti che noi andremo ad analizzare che hanno una
Durata dello swap analoga a questa ma qualitativamente il risultato e analogo per tutte le combinazioni
Allora quello che si nota è che la volatilità implicita dei contratti di swap Jean in questo caso credo si parla dal novantanove
Dannarsi da quando c'è l'euro al due mila e tre
Raggiunge livelli straordinariamente elevati nel corso del due mila tre che è il periodo in cui vengono scritte stipulate queste suocero
Vuol dire che chi vende le swaption in quel momento incassa un premio maggiore a parità di tutte le altre condizioni rispetto a quello che avrebbe incassato in questi periodi precedenti
Ma la differenza vera differenza trascurabile è una differenza sostanziale di valore dell'opzione l'opzione vale di più nel due mila e tre perché la volatilità implicita è maggiore
Il mercato sta portando una volatilità implicita maggiore di conseguenza il valore dell'opzione è un valore più elevato
Allora
Cioè una
Prego professore questo esempio pagina cinquanta linguaggi a pagina cinquanta sì
Riguarda il mercato obbligazionario no questo non sono swaption questo e la volatilità implicita dei contratti di swap Jean siccome alle swaption diciamo
Quelle di Parmalat sono swaption casto mezzanotte nel senso che scusate il termine sono smosso swaption personalizzate perché devono andare a pareggiare il il bond sottostante ma il mercato a delle swaption diciamo Standard plain Vanilla come si suol dire
Quelle su quelle vuol le volatilità quindi quelle swaption hanno dei volumi di negoziazione elevati e il mercato rileva le volatilità che sono quotate in quella sua voce io l'ho presa una che la sua mission un anno sei anni quindi opzioni scadenza un anno con swap di scadenza a sei anni
Ma e vi assicuro che se prendo altri valori ottengo qualitativamente per risultati simili non posso portare una matrice con quaranta valori ma la dinamica e la stessa attraverso le scadenze delle opzioni la scadenza degli swap sì si
Questa volatilità implicita lei dice fa riferimento al periodo di dando un'opzione che ha un po'
Un periodo valenza di da uno a sei anni no Voloire eh che c'è un anno dalla stipula l'esercizio e sei anni di vita dello swap successiva
Ma fa riferimento ha un'opzione e che riguarda un titolo Parmalat oppure non ha generato no se sono swaption tradizionali dove c'è scambiato un fisso contro variabile
Nello suo APPA
E swaption vengono negoziate tipicamente dagli operatori swaption come vi dicevo sono contratti con volumi di negoziazione norme perché sono dati che vengono usati tantissimo per gestire rischio di tasso quindi c'è un mercato di swaption da cui noi possiamo ricavare
Le quotazioni della volatilità implicita
Che è quello queste son presi da Bloomberg non è credo come dire ricavate io elaborate questo è un grafico preso da Bloomberg che dalla la la dimensione temporale dell'andamento delle volatilità implicita
Ecco poi questo grafico nella parte alta sinistra a un rettangolo sembrano uno spazio rettangolare
Che io non riesco a leggere
E allora emerge un contenuto io non riesco a leggere no no ma il problema è mio nessuno discute giovane anch'io da qui
LTD col contenuto senza fare le i numeri perché non me li ricordo ovviamente a memoria
è il valore corrente della volatilità che quello indicato in neretto lo vede
Questo
Questo valore che è quello credo indicato qui il primo
E poi credo che di al valore minimo e il valore massimo del periodo
è una sintesi che serve per dare al lettore un'immediata immagine del posizionamento relativo in termini di volatilità implicito rispetto all'esperienza storica coperta da quei tragici si professore mi qui si tratta proprio di un problema di stampa si ecco perché insieme avocazione cartacei può servire il contenuto di questo spazio rettangolare che si trova in alto a sinistra illeggibile
Non
Quello che posso fare riprodurlo
Ingrandito nella versione lo riproduciamo ingrandito riduce in modo che si vede assieme magari lei cioè le leggi e queste indicazioni così un poi magari ce le possiamo ricostruire adesso io non non riesco a leggere mentiva diretto quindi
Comunque io le vado a memoria circonderà risiede massimo sei
E così Massimo tempo insieme dietro
E si sarà la alla data di inizio fu no sarà la data in cui è stato raggiunto il massimo valore di volatilità e ci sarà la data in cui è stato raggiunto il minimo valore di volatilità
è un grafico che serve a dare i valori il range di valori ottenuti
Sì no guardi professore effettivamente questa qui deve essere una data scritta alla maniera anglosassone quindi
Deve essere il sedici giugno due mila e tre del due mila tre che il picco vede è questo picco qui che vediamo nella nella slide il massimo e con la prima riga invece io non credo sia al valore corrente di volatilità che questo cioè l'ultimo valore di questo periodo io credo che questo club
Lettera e quindi sarà
Premete il trentuno dicembre due mila tre è un giorno vicino
E poi ci sarà il giorno in cui è stato registrato il valore minimo di volatilità il valore minimo di volatilità
Minimo che deve essere
Sì è proprio la prima ritardi enormi non è indecifrabile
Del resto
Alcuni momenti ultimo prezzo
Ventinove
Dieci insieme
Prezzo
No
Scusi scusate ultimo prezzo vediamo scusate dal grafico dove era l'ultimo prezzo era
Dicendo
Diciannove qualcosa
Tetto massimo il tredici giugno del due mila tre
Ventitré e quattordici
Pezzo amministrazioni
Quattordici settantadue per cento
No quattordici e prezzo minimo
Pasticci qualcosa seguito bene
Sì prezzo minimo dieci e qualcosa sono il valore di volatilità minima massima in media del periodo
Allora il PRA
Oggi scusate
Ho sbagliato tutto
Sì
Quindi questo quello che dice questo grafico è che il valore insomma non è quello che interessa di questo grafico è semplicemente mostrare una condizione di mercato che è una condizione di alta volatilità implicita nel due mila e tre
Che fa sì che i prezzi delle swaption stipulate nel due mila e tre a parità di altre condizioni siano maggiori e quindi
Diciamo il valore per il venditore si è più alto a parità di altre condizioni nel due mila tre rispetto ad altri numerose sostanze dire dovrei unendo più adatto alla vendita di di suo
Giusto esatto esatto presa questore posso se il mercato di riferimento da cui vengono tratti questi dati sono dati di Bloomberg suo pezzi sul swaption in Europa
Fisso contro variabile un anno sei anni con un anno di data di un anno di scadenza dell'opzione
E sei anni di Vitadello su appunto più banalmente le chiedevo se lo stesso mercato che abbiamo preso no non ha nulla a che vedere quelle erano opzioni su indici queste sono swaption su tassi di interesse quindi
Questo è già il mercato proprio delle operazioni fatte di Parmalat
Sì
Allora
Un'esigenza del collegio possiamo
Interromperci a questo punto per la pausa passivo è la fine di un paradosso si altro quindi che neanche per
Ci vediamo in Aula tra uno una quindi alle quattordici e quindici
Possiamo riprendere
Che chiediamo un altro del fatto che l'avvocato Nanni sostituito
Dall'avvocato
Anselmi
No
Ecco
E
Che l'avvocato Mazza cupa Nicola Mazzacuva è sostituito dall'avvocato Federico Mazzacuva
Per il resto rosso i difensori sono tutti presenti
Quindi possiamo riprendere
Buongiorno faccio una domanda in relazione agli aspetti locati in precedenza in punto di volatilità prendo come esempio la slide quarantasei
Abbiamo parlato di volatilità abbiamo prima indicato dal Polo attività con riferimento a un'azione poi credo assai quaranta
Tasse
Quarantasette si e quarantotto la volatilità in relazione a un indice euro stock
Nel nostro caso qual è il riferimento collegialità era riferita chi così
Allora questa è la volatilità implicita dei contratti di swap Jean un anno sei anni è una volatilità di tassi di interesse
Quindi quando parliamo di volatilità ci riferiamo alla volatilità dei tassi di interessi che è implicita nelle swaption un anno segnando perfetto che sono contratti su tassi d'interesse Nissim quindi l'oggetto della volatilità
In relazione I nostri contratti di swap Jean e il tasso di interessi la volatilità dei tassi perfetto
La volatilità in relazione
Audio Isolabella nostri contratti di swap Shawn cioè lei dice in relazione i contratti poggia agili secco oggetto dei capi d'accusa sì ma sicuramente stiam parlando di di di quelli poco
In relazione a slide quarantasette quarantotto quando da un parlato della volatilità
L'indice
Avevamo detto che
C'era stata la volatilità era misurata sulla base di una stima fatta il venti ottobre due mila quindici su quella che sarebbe stato il valore dell'indice trentuno giorni dopo c'è il venti novembre due mila quindici bene questa era su una curva
Forward su in relazione a quello
Quindi nel caso invece di specie per quanto riguarda quindi le swaption oggetto del nostro procedimento
La
Il cui oggetto ripeto erano lo ripetiamo era il tasso di interesse
E non tasso d'interesse la cui stima era indicata è un volantino no in base a cosa allora la situazione di mercato del due mila e tre tra l'altro colgo l'occasione prima avevo parlato gennaio novantanove dicembre due mila tre
Gatta l'avevo scritto io stesso gene novantanove settembre due mila tre la la la slide cinquanta
Perché l'ultima sua persona stipulata a settembre due mila e tre
Questo grafico rappresenta la volatilità implicita nei contratti di swap son che ha una volatilità stimata relativamente alla volatilità dei tassi di interesse nel periodo
Coperto dalla sua Auchan quindi dalla stipula fino alla scadenza finale dello suo illazioni quale quindi le le curve Folon indichiamo un altro col territorio
In redazione dei quali i contratti di opzione implicavano un'alta volatilità vuol dire che in quel momento gli operatori di mercato nel prezzare contratti di swap sono utilizzavano un livello di volatilità elefante
Sempre sul concetto di swaption UPIM per essere precisi
Volevo che chiarisse meglio il doppio salto che nel nostro caso c'è cioè io ostili io
Parmalat e la banca c'era la stipulazione di un contratto di swap shore finalizzato a un'eventuale
Entrata in un contratto di swap da cui deriva se non ho capito male una doppia aleatorietà può spiegarla
Sì diciamo che la prima lettura età relativa all'esercizio della sua persona
E si consuma nel periodo di vita dell'opzione cioè da quando la swaption viene stipulata a quando lo swap l'opzione viene esercitata la seconda lettura età a che vedere con i risultati dello swap posto che lo swap
Posto che la sua voce non sia stata esercitata quindi posto che lo swap sia stato stipulato siccome uno swap è un contratto aleatorio c'è un aleatorietà anche nel caso di esercizio avevo fatto questa differenza rispetto al caso ad esempio di un'azione
Perché nel momento in cui io esercito un'opzione sua azione in quel momento sono certo dell'esito in questo caso no perché sono comunque
Assoggettato all'aleatorietà dei tassi esatto perché
Chiedo scusa Faggion prima di lasciare il professore riprenda e rifacendomi a domanda fatta dal Pubblico Ministero in merito ha una tabella
Presentata dal professore chiedendo né con la quale il Pubblico Ministero chiedeva
Se questa tabella è alla frutta della valutazione del professore oppure erano comunque i numeri tratti dalla dall'inchiesta e il professore ha indicato che questi numeri non tratterà inchieste sul non riesco a ricondurre la tabella massimi un passo delle interrogatorio reso da Carradori se non sbaglio il cinque luglio due mila dodici
In cui
A pagina trentanove in cui la domanda il Pubblico Ministero
Allora prima Carradori riferisce alcune operazioni nascono sole come nuove sottoscrizioni altre dipendono altri contratti stipulati prima
Per esempio l'operazione uno il filone uno il DS ottantanove un interesse il suo perché viene estinto successivo alla negoziazione una swaption ecco perché all'interno del filone
Sulla base di questa domanda che generiche generiche poi professore chiara pene quella cosa vuole dire tutto questi punti il Pubblico Ministero cosa dice ma fanno riferimento a una medesima operazione sottostante
Carradori si questo anche un tema di cui dovrà discutere giusto introdurle ora le operazioni che pare manca stipulato sono sempre in corrispondenza con una passività quindi un bond quindi erano identificate legate ad un bond emessi da Parma testimoni tanti riferimenti quindi tutte le operazioni è già agli atti la stessa i fa lei indica che tutte le operazioni di swap ci sono o di swap sono correlate a un bond sottostante che concede sottostante indicato prima professori
Verdi in maniera è legata funzionale come spiega plan professore non contrattuale ecco questo era per ulteriore chiarimento grazie
Dunque allora il primo punto diciamo che ho illustrato riguardo alle condizioni di mercato del due mila e tre e quello della volatilità in pista cioè il fatto che
Nel due mila e tre le swaption votavano una alta volatilità implicita e quindi avevano un valore elevato rischi diciamo rispetto a quello che farebbero molto
Swaption uguali in altri momenti di mercato il secondo fattore
è legato a anche questo un aspetto tecnico ma molto importante anche questo per il valore della sua mission cioè la ripidità della struttura della scadenza dei tassi cosa che adesso cercherò di illustrare anche in questo caso
In maniera molto graduale sperando che
Vinciamo questo aiuti a capire il il il punto
Premetto questo in tutte le ivi diciamo i grafici che utilizzerò soprattutto domani continuerò a rappresentare
Quella che io chiamo la curva forward curva dei tassi a termine
Devo prima spiegare ovviamente che cos'è e che cosa intendo con questa curva dettasse termine per cui devo fare qualche esempio per spiegare che cosa è questo
Perché e proprio la ripidità di questa curva che io andrò a considerare allora che il punto di partenza è questo e noto che normalmente investimenti su scadenze diverse producono rendimenti diversi quindi
Tipicamente all'aumentare delle scadenze abbiamo rendimenti maggiori nel mercato obbligazionario
Questo lo si nota diciamo molto spesso non è sempre vero esistono condizioni di mercato in cui abbiamo una relazione piatta o inversa ma nella grande maggioranza delle condizioni di mercato
Abbiamo una curva dei rendimenti cioè la funzione che unisce i rendimenti dei titoli alla loro scadenza che è crescente in funzione delle scadenze
Questo riflette l'esigenza da parte degli investitori che investono su un periodo di tempo più protratto di riceve una remunerazione più elevata che lire Munari per questo maggiore vincolo contrattuale che assumono
Quindi questa curva dei rendimenti che in inglese si chiama io d'accordo a un'inclinazione normalmente positiva nel senso che a scadenze maggiori corrispondono rendimento maggiori
Ora tanto il livello quanto l'inclinazione di questa curva possono cambiare nel tempo
Dal la curva dei rendimenti per scadenza è possibile ricavare quella che in realtà noi utilizzeremo per valutare i nostri contratti di swap ciò
Che la curva forward vale a dire la curva dei tassi a breve i futuri che sono impliciti nell'aiuto cioè nella curva dei rendimenti per scadenza
Questi tassi possono perlomeno in una prima
Approssimazione essere interpretati come un'aspettativa di mercato dei tassi a breve futuri quando vedremo che quando prezzi siamo le suo persone quando rappresenterò
La sulla funzionalità delle suore sono i flussi attesi delle swaption utilizzano moltissimo questo concetto di tassi a termine cioè i tassi a breve che il mercato
In questo momento sta prevedendo per scadenze future
Per spiegare questo concetto devo ricorrere anche in questo caso a un esempio che quello che riporto a pagina cinquantatré
Voi sapete che i titoli di Stato italiani diciamo esistono due tipologie di titoli di Stato senza cedola sono i BOT e CTZ i botta
Sono i titoli di Stato con scadenza compresa tra i tre mesi e dodici mesi i Ctz tipicamente hanno scadenza due anni bozza per buoni ordinari del Tesoro Ctz certificato del Tesoro Zew Cuppone
Uso questi due esempi perché in questo modo non no il problema di dovere gestire i flussi cedolari questi son titoli di puro sconto quindi io investo un capitale all'inizio e ottengo un rendimento la scadenza senza nessun flusso intermedio
Allora io all'esempio che voglio fare parte da questo dato immaginiamo che ci sia una bozza con scadenza un anno che ha un rendimento annuo del due per cento
E immaginiamo che ci sia un Ctz con scadenza due anni che ha un rendimento su base annua del tre per cento
Questo è coerente con una curva dei rendimenti inclinata positivamente in cui gli investimenti a maggiore scadenze sono caratterizzati da un maggiore rendimento annuo
Perché uso questi due dati di partenza perché voglio mostrare in che modo il mercato sta formulando una previsione sul tasso botta che ci sarà sul rendimento dei Bot che saranno disponibili tra un anno
E mi muovo a pagina cinquantaquattro
Sì io investo cento euro nel botta a un anno io so che dopo un anno avrò un montante pari a centodue euro questo perché mi è cento euro hanno reso il due per cento
Sì investo cento Euro in un Ctz a due anni so che mi e cento euro tra due anni saranno diventati cento sei virgola zero nove che il cento iniziale con il rendimento del tre per cento capitalizzato per due anni
Allora mi faccio questa domanda
In che modo il mercato mi sta dando con queste quotazioni una previsione sul tasso botta che ci sarà tra un anno quindi sul rendimento dei Bot che sarà disponibile tra un anno
Perché questo tasso e quello che viene chiamato tasso a termine o tasso forward
E il tasso forward è quello che noi utilizzeremo per valutare per prezzare per spiegare i contratti di swap cioè un perché
Perché i contratti di swap Shawn prevedono che se lo swap venga esercitato una parte parità suffisso e l'altra parte pari tasso variabile
Siccome noi non sappiamo quali saranno i tassi variabili futuri li stimiamo sulla base della curva dei rendimenti per scadenza di adesso quindi praticamente li estrapoliamo dalla curva dei rendimenti di adesso
E volevo fare questo semplice esempio con i BOT e CTZ per spiegare come vengono estrapolati i tassi dal termine dalla curva dei rendimenti per scadenza
In sostanza la domanda che mi pongo e quale sarà rendimento di un Bot tra un anno ovviamente la risposta non lo so ma posso dire quale rendimento al mercato stima sarà rendimento di un po'tra un anno
La risposta è e quel rendimento
Tale per cui investire oggi per due anni in Ctz
Da lo stesso rendimento che investire un anno in BOT e il secondo anno al tasso che noi stiamo cercando
Quindi è quel tasso tale per cui questi due investimenti quello uno più uno e quello due anni danno al medesimo montante
Perché viene definito in questo modo il tasso forward perché diventa una specie di tasso di indifferenza per cui l'investitore diventa indifferente tra investire un anno investire poi con l'aspettativa del tasso forward il secondo anno o investire direttamente
Per due anni col Ctz questo tasso nel caso di specie è uguale al quattro virgola zero uno ed in ottenuto Uguagliati do i due montanti dei due Investimenti
Questo vuol dire che in questo momento se questi fossero i tassi il mercato starebbe facendo una previsione sul rendimento atteso del TAR del del del botta un anno
Tra un anno pari al quattro per cento
Un chiarimento che già inviato ecco
Diciamo che questa modalità di calcolo
Anche questa e frutto di un ente
Mi sembra frutto di una
Convenzione diciamo di un presupposto convenzionale perché in virtù
E in virtù di eventi imprevedibili a distanza di due anni i tassi di interesse potrebbero essere maggiori o superiori di pure il rendimento del Ctz che lei ha preso come termine di paragone
Questo è un deduzione l'alluminio tassi in futuro saranno diversi
Sia da quelli che noi né quali entriamo contrattualmente oggi sia
Dal tasso che noi andiamo stimare come tasso forward questo è senz'altro vero
Con ciò non mi sentirei di sottoscrivere l'affermazione che questo rendimento nasce per una convenzione ma il bilancio e ancorato fattori di calcolo
Individuati convenzionalmente con non sono d'accordo non sono individuati convenzionalmente rispondono a una precisa logica che è una logica volta a impedire
Sostanzialmente arbitraggi cioè volta a impedire la possibilità di realizzare profitti privi di rischio investendo indebitandosi per scadenze diverse
Quindi è un meccanismo di equilibrio quello che porta i tassi a termine non è una convenzione è un meccanismo di mercato ed è un meccanismo di equilibrio di mercato al punto tale
Che è possibile negoziare con dei contratti derivati appositi che sono di Ford retta agreement questi tassi a termine
Per cui se una persona ad esempio legittimamente delle di delle ipotesi o delle idee sul tasso che ci sarà tra un anno diverso e da questo quattro virgola zero uno
Potrà tra virgolette scommettere su queste idee e se ha ragione guadagnare dei soldi se ha torto ne perderà ma questo quattro zero uno non nasce nenti per una convenzione me per una
Uniformità divisione degli operatori ma semplicemente grazie a un meccanismo di mercato
Va bene
Allora questo quattro zero una quello che noi chiamiamo tasso a termine quindi se tra un anno i BOT rendessero quattro zero uno sarebbe indifferente a questo punto avere investito per due anni Ctz avere investito in BOT per un anno in BOT per il secondo
Si crea quindi una curva
Di tassi a termine che è
Diciamo legata la curva dei rendimenti e qui ne do una rappresentazione corrente questa è la curva della settimana scorsa
è una curva un po'a anomala nel senso che qual è il rosso scuro pagina cinquantacinque simbiosi restiamo un attimo però a pagina cinquantaquattro ecco si
Noi stiamo cercando di capire nell'area sulla quale adesso ce le sue indicazioni
Proprio matematicamente come si arriva a individuare il quattro e zero uno per cento lo spiego come se io investisse lì
Per un anno al due per cento
I miei cento euro diventano centodue cioè i centodue investiti al quattro virgola zero uno per cento
Mi danno cento sei virgola zero nove
Che è quello che io ottengo investendo per due anni nel Ctz infatti se nota quel quattro virgola zero uno si ottiene dividendo centosei virgola zero nove diviso centodue e togliendo uno
In questo modo arriviamo al quattro virgola zero uno questo il meccanismo con cui si passa dalla curva dei rendimenti alla curva cosiddetta a termine cioè quella che contiene le previsioni sui tassi futuri
Allora se la curva dei rendimenti come in questo caso è inclinata positivamente
Vuol dire che i tassi a termine stanno sopra I cura la curva dei rendimenti infatti vede che abbiamo un quattro per cento contro un due è un tre per cento perché soltanto se abbiamo un quattro nel secondo
Faccio un po'i conti della serva due più quattro e uguale a tre più tre
Quindi quando la curva dei rendimenti inclinata positivamente la curva forward e inchinata ancora più positivamente e sta sopra la curva dei rendimenti
Vado a pagina cinquantacinque questa è la curva euro della settimana scorsa questi sono i rendimenti per le diverse scadenze
è chiaro che stiamo vivendo una situazione molto particolare perché vedete che per il primo pezzo della curva dei rendimenti i rendimenti sono negativi
Quella sopra in un rosa più tenue è la curva cosiddetta forward che utilizzerò per illustrare tutti i contratti di swap Jean che Parmalat ha stipulato in contropartita ritorce
Perché la utilizzerò perché rappresenta le previsioni sui tassi di interesse a breve
Che erano formulate al momento della stipula dei contratti di swap show
Quindi io sto cercando in parole povere di oggettivizzare la previsione che il mercato stava facendo sui futuri tassi di interesse variabile
Siccome la swaption prevede che i tassi fissi vengano scambiati con i variabili i fissi riconosco e variabili no
Per farmi un'idea della diciamo valore della swaption e dei possibili effetti della swaption devo stimare questi tassi variabili questa stima non è fatta normalmente in maniera soggettiva
Ma e fatta andando a ricavare queste previsioni dalla struttura dei tassi che sono quotati dal mercato
Quindi facciamo un esempio concreto se io vedo adesso siamo alla
Questi sono i tassi dal per il due mila quindici due mila e trenta e questo il forward al maggio due mila sedici
Vediamo che più vado avanti con i rendimenti più i tassi forward salgono cosa vuol dire quasi sono forward a sei mesi vuol dire che
La il mercato si aspetta che i tassi a breve saliranno
Perché sta così tanto sopra perché vuol dire che per potere arrivare a dare diciamo
Un valore sempre crescente rendimenti devo ipotizzare che i tassi a breve futuri staranno ancora più su come era successo per il quattro per cento dell'esempio precedente io avevo un due e un tre per cento l'AQP forward erano quattro qui lo stesso c'è una curva crescente
E i tassi forward stanno a livelli ancora superiori
Queste sono le aspettative sui tassi a breve futuri vuol dire che io ad esempio nel due mila ventidue stando alle quotazioni di mercato
Potrei aspettarmi che il tasso Euribor sei mesi si appare l'uno e mezzo per cento oppure commento sempre pagina cinquantacinque che nel due mila e venticinque il tasso Euribor sei mesi sarà pari al due per cento
è evidente che c'è un'enorme come dire l'abilità di queste previsioni e tutti sappiamo che potrebbero essere sbagliate anche in maniera grossolana
Questo però non inficia la deduzione che questo è l'informazione
Più oggettiva che il mercato mi sta dando e che si io voglio valutare un contratto che prevede dei pagamenti di tasso variabile devo farlo cercando di sfruttare le informazioni che il mercato mi sta dando
Quindi quando noi valuteremo le nostre diciamo swaption useremo ma non sono io fattori fanno fa chiunque deve valutare deve partire da i tassi forward immaginare una certa volatilità di questi tassi fuori
Ovviamente se avessi una curva dei tassi inclinata negativamente vuol dire che i tassi forward starebbero sotto la curva dei rendimenti ma è un dato
Abbastanza raro lo vediamo in un pezzettino qui all'inizio
Quando la curva dei rendimenti scende a lamentare della scadenza siamo sotto zero tassi negativi che è un evento assolutamente straordinario storicamente vedete che la curva forward sta sotto la curva degli spot però diciamo è un caso
Il del tutto i frequenti
Allora vengo al passaggio successivo perché cosa c'entra questa cosa con a le nostre swaption e perché questo aspetto della maggiore o minore ripidità
Della curva forward dovrebbe in qualche modo avere a che vedere qualcosa con l'appetibilità delle nostre swaption
Noi lustro a pagina cinquantasei con un esempio
Faccio questa premessa in un contratto di swap parlo di interessi tra il suo approdo Armani per adesso non scambiamo un fisso contro variabile
Faccio un ragionamento un po'grossolano ma per passare un concetto il fisso che non scambiamo in uno swap evidentemente è legato largo circa alla media dei tassi variabili che io mi aspetto di pagare o di incassare nel contratto
Sì io immagino che variabili siano che ne so
Due tre quattro cinque sei per cento il fisso sarà qualcosa intorno al quattro per cento molto semplificando perché perché ovviamente
Deve andare a mediare i pagamenti che riceverò o incasserà sul fronte del variabile richiamo ad esempio che io gli incassi il variabile
La controparte che si aspetta di pagare il due per cento il primo anno il tre per cento secondo il quattro il terzo il cinque il quarto nel senso quinto anno
Vorrà avere un tasso fisso
Ragionevolmente vicino alla media di questi tassi
Ed è quello che ho provato a rappresentare in questo grafico siano immaginiamo che la curva dei rendimenti per scadenza in particolare scusate in questo caso la curva forward cioè la curva dei tassi a breve previsti sia quella indicata in blu
Il tasso swap si situa tra cioè il tasso fisso che viene pagato in uno swap si situa era approssimativamente a metà
Dell'estensione verticale di questa cura se questa curva dal due al cinque per cento il tasso fisso sarà indicativamente intorno al tre e mezzo per cento
Se però questa curva forward dovesse inclinarsi di più
Cioè
Mercato dovesse per qualsiasi motivo prevedere che i tassi a breve saliranno di più o più velocemente di quanto non era implicito nella curva blu
Anche il tasso fisso pagato in equilibrio in uno swap ovviamente salirà
Perché la controparte vorrà essere una rata per questi maggiore pagamenti di tasso variabile
Questo vuol dire che
Anche come in questo caso a parità di tasso iniziale vietiamo che questo sia il primo tasso che io pago in uno swap il due per cento benissimo anche a parità del primo tasso
Il tasso fisso sarà tanto più alto quanto più ripida
E la curva dei tassi attesi in sostanza lo di comporre soldoni quanto più alti sono i tassi futuri che mi aspetto tanto maggiore deve essere il tasso fisso di equilibrio dello Swat perché questo deve andare a pareggiare a bilanciare i tassi future dello swap per lo meno al lordo dei costi di intermediazione
Allora vuol dire che
Se nel due mila e tre le curve forward erano molto ripide
Il venditore di swaption che si impegnava a pagare i tassi variabili alle attori
Ignoti futuri ma previsti sulla base di una curva molto ripida
Riceveva un tasso fisso più elevato di quello che avrebbe ricevuto in condizioni di mercato caratterizzate da minore ripidità della curva
Quindi sostanza sei nel due mila e tre i tassi
A forward cioè i tassi a breve futuri attesi erano più alti di quanto non erano per esempio nel due mila e due il tasso fisso di equilibrio di uno swap a parità di costi di intermediazione era più alto di quanto non sarebbe stato nel due mila due
Ricordiamoci che in tutte queste swaption Parmalat incassava al tasso fisso e pagava un tasso variabile
Ho l'obiezione potrebbe essere ma Parmalat non decideva il tasso fisso perché il tasso fisso era uguale a quello che doveva pagare sulle obbligazioni
Beh a quel punto negoziava un minore spread sul tasso variabile cioè poteva negoziare un minore spread sul tasso variabile perché l'aspettativa era di maggiori pagamenti future
Quindi inoltre intende puntino negoziare un minore sport vuol dire che esso nel momento in cui la curva forward era più allora io se qui ho fatto l'esempio spiegando come
La maggiore ripidità della curva si traduce in un maggiore tasso fisso dello swap
Il tasso fisso degli swap Parmalat era predeterminato dal tasso cedolare del bond perché ovviamente era quello che doveva pagare quindi vuol dire che a parità di altre condizioni più ripida era la curva
Più basso era lo spread che Parmalat pagava sul variabile in tutti i contratti di swap Jean credo tutti proprio
Parmalat paga un tasso variabile più uno spread più differenziale
Ovviamente il potere scambiare dei tassi futuri attesi più elevati
Consentiva Parmalat di ottenere uno spread più basso sul variabile rispetto a quello che avrebbe ottenuto in
Condizioni
Di una curva meno ripida praticamente il beneficio che avrebbe avuto sul fisso si traslate sul tasso variabile ed è assolutamente equivalente
Dire che pago il sei per cento e che ne so uno spread del due
Io potrei togliere l'uno per cento al al fisso
Che Parmalat integrata a scusate aggiungere l'uno per cento al fisso che Parmalat in cassa oppure togliere l'uno per cento al variabile che Parmalat paga l'effetto economico e ovviamente del tutto identico c'è un uno per cento di differenza quindi
Se la curva dei tassi era più ripida se la curva forward era più ripida Parmalat poteva beneficiare di uno spread sul variabile più basso
Rispetto a quello che
Rispetto a quello che avrebbe potuto negoziare in altre funzioni di mercato con la curva meno ripida
è un po'come la questione delle volatilità che ho spiegato prima volatilità alte mi consentiranno di ottenere a parità di altre condizioni un pagamento maggiore
La la curva di di dei tassi forward molto ripida mi consentiva di ottenere un tasso fisso maggiore con uno spread sul variabile minore a parità di altre condizioni quindi
Una un'alta ripidità consentiva Parmalat di scambiare un beneficio certo che era l'abbattimento dello spread contro un costo futuro aleatorio che era quello derivante dai maggiori tasse attesi
Elemento sul quale poi mi concentrerò con il terzo punto di questa di questo capitolo
Allora ciò che vorrei guardi la prego di soffermarsi ancora su questo noi stessi su questo aspetto
Mi sembra di aver capito che lei è partito con un esempio
In cui
Che
Nel contratto che riguarda la cessione di questa opzione sine
Vengono
Stabiliti
Sulla base dei criteri che lei ci indicava prima
Entrambi i termini dello scambio esatta cioè sia il tasso fisso che il tasso variabile né
E quindi
In questo modo i contraenti creano a loro le condizioni perché queste due questi due fattori siano in equilibrio attraverso il meccanismo che lei ci aspetta ci ha spiegato
Qui invece nel caso specifico di Parmalat i contraenti non decidevano uno dei due
Fattori dello scambio e cioè il tasso fisso che era quello
Che Parmalat applicava
Alle sue emissioni obbligazionarie quello era indipendente dall'accordo sulla era anzi era precedente ante cioè un antecedente all'accordo che riguardava
Questi contratti swap ciò e
è corretto sì e corretta assolutamente si diciamo che
Ciò mi dicono
Poi ben compreso quello che lei ci indicava come il meccanismo che in questo caso ristabilisce l'equilibrio si cioè ecco le allora
Il meccanismo che ristabilisce l'equilibrio e quello della diciamo dello spread che viene applicato al tasso variabile nel senso che l'onerosità del contratto per Parmalat e viceversa perdono Lecce immaginando che lo swap Peng poiché esercitato
Dipende dal raffronto tra il tasso fisso e il tasso variabile allora
I due parametri sono come dire molto labili in maniera a piacere
A patto che
Come dire il differenziale tra i due rimanga ovviamente quello che deve essere mi spiego mettiamo che Parmalat abbia fatto un contratto in cui incassa al sette per cento e paga variabile
Tu due per cento
Ok
Potrebbero dire benissimo Parmalat incassa anziché il sette l'otto per cento e lo spread sul variabile anziché il due diventa il tre per cento abbiamo aumentato dell'uno per cento i due pagamenti sono sullo stesso nozionale non è cambiato niente
Quello che voglio dire questo quindi noi possiamo sempre costruire uno swap comuni fisso che vogliamo semplicemente dovrà adeguarsi il tasso variabile o meglio lo spread sul tasso variabile di conseguenza
Ciò che io sto dicendo in questo esempio però è una cosa leggermente diverso cioè sto dicendo se ne prendiamo due situazioni in cui la curva dei rendimenti della consumate la curva forward anche inazione diversa
Se la curva e più inclinata Parmalat potrà beneficiare alternativamente di un tasso fisso
Più alto
A parità di variabile
O di un tasso variabile più basso a parità di fisso starà comunque migliorando in termini relativi la sua condizione
Qui teniamo fermo il fisso perché deve essere uguale a cura del bond lì non ci piove e quindi è possibile migliorare le condizioni sul variabile
Sì
Allora anche il prelievo scorra capire ancora meglio qui io ho fatto vedere un indicatore dipendenza della curva dei rendimenti
Come l'ho costruito nel modo in cui tradizionalmente questo tipo di indicatori vengono costruiti cioè andando a prendere un tasso a medio lungo termine e un tasso a breve termine
E andando a misurare la differenza tra questi due tassi
Ovviamente tanto maggiore è questa differenza tanto più ripida è la curva dei rendimenti per scadenza
E quindi tanto più ripida anche la curva forward che da questa derivata
In questa slide ho riportato l'andamento dalla gennaio del novantanove cioè da quando esiste l'euro fino alla fine del due mila e tre
Che il periodo che ci interessa per le nostre operazioni per l'operazione stipulate da Parmalat contro dolce banca in slide cinquantasette
Sto mostrando il
Differenziale tra tasso cinque anni e dodici mesi
è un indicatore dipendenza della curva tanto più alto è questo indicatore a parità di livello dei tassi iniziali cioè a breve tanto più alto il tasso fisso che la società potrà incassare in uno suo
Se il tasso fisso prefissato vuol dire tanto più basso sarà lo spread che pago sul variabile
Ho riportato anche il valore medio di questo differenziale dall'inizio del novantanove fino alla fine del due mila e due cioè mi sono messo nei panni
Di un operatore che nel due mila e tre guarda questo indicatore come un indicatore di convenienza relativa a incassare fisso contro variabile
E noto che è sul livelli storicamente elevati e comunque sensibilmente più alti della media cioè la curva dei tassi euro
In quel periodo nel due mila e tre era particolarmente ripida
Addirittura ancora più ripide passo alla cinquantotto era la curva dei tassi dollaro su cui sono cui sono legati molti dei contratti stipulati da
Parmalat
Non a caso perché li stipulava sulla curva dollaro proprio per poter sfruttare
Questa maggiore ripidità della curva dollaro in cui il differenziale rispetto alla situazione tradizionale o storica media era ancora più elevato
Credo anche se la memoria non mi inganna che il differenziale assoluto fosse più elevato
Nella curva euro il differenziale cinque anni dodici mesi nel due mila e tre era tra l'uno virgola due e l'uno virgola quattro per cento
Nella curva dollaro il differenziale tra cinque anni dodici mesi era tra il due e il due e mezzo per cento quindi era praticamente il doppio di quanto non fosse sulla curva euro
Quindi è una curva particolarmente ripida sotto ogni diciamo parametro storico tradizionale di inclinazione
E questo consentiva di ottenere a parità di tasso a breve un tasso fisso più alto né lo swap che Parmalat traduceva o poteva tradurre in uno spread più basso sul variabile posto che pagare
Ricevere un fisso più alto pagare un variabile più basso sono economicamente due situazioni equivalenti
Quindi siamo in una situazione seppure concettualmente completamente diversa
Però dal punto di vista dell'effetto economico analoga a quella che abbiamo visto parlando di volatilità c'è una situazione storicamente particolare
In cui le condizioni di mercato rendevano particolarmente remunerativo
Riceverà il fisso e pagare il variabile perché c'era un'aspettativa di variabili futuri molto alta che era remunerata immediatamente con un fisso certo molto alto o con uno spread sul variabile più basso
Questo secondo elemento unitamente al primo
Diciamo converge nel rendere alle condizioni di mercato del due mila e tre e lo vediamo anche qui su base storica particolarmente interessanti per un venditore di swaption quindi sto declinando
Nelle condizioni di mercato quell'appetibilità dirà illogica che ho dimostrato nel capitolo precedente dove dicevo questa un'operazione che ha senso per una operatore che abbia debito a tasso fisso
A maggior ragione assenso tenuto conto dell'alta volatilità implicita e dell'alta pendenza della curva dei rendimenti per scadenza
Quindi
Mi muovo alle conclusioni su questo specifico punto e sono a pagina cinquantanove la elevata ripidità della curva forward
Rendeva molto appetibile vendere pair swaption per swaption e la sua sono in cui diciamo l'acquirente paga al tasso fisso e dolce pub pagava al tasso fisso
Perché il venditore poteva incassare un fisso elevato o in alternativa poteva contenere lo spread sul tasso variabile
Vorrei tornare brevemente su questo punto perché prima era stato oggetto di una domanda le due cose sono equivalenti perché chiaramente sia devo avere un beneficio economico questo beneficio mi può arrivare pone la forma di un fisso più elevato
O nella forma di un variabile più basso il variabile non lo so ma lo spread lo conosco diciamo di uno spread più basso sul variabile
Siccome il fisso era bloccato quello che si doveva muovere era per forza di cose lo spread sul variabile quindi quello che io sto sostenendo e che Parmalat stipulando queste swaption nel due mila e tre anziché ad esempio nel due mila due nel due mila uno abbia potuto beneficiare
Di uno spread sul variabile più basso di quello che avrebbe dovuto pagare in altre condizioni di mercato
I queste conclusioni poi le verificate mediante
Un esame del contenuto dei contratti effettivamente conclusi tra Parmalat Deutsche Bank no non mi serve questa con questa analisi per questo semplice motivo
Che a parità di margine per l'intermediario
Quello che ho detto è senz'altro vero
Perché dipende dalle condizioni di mercato cioè il valore di una swaption
In presenza di volatilità più alta ed i tassi più ripidi
Era più favorevole era maggiore e di conseguenza Parmalat incassava di più o poteva avere un tasso variabile più basso questo dato di fatto oggettivamente vero APPA a parità di margine dell'intermediario
Sì ma lei ha verificato se poi i miei contratti questo si è tradotto in una clausola contrattuale che prevedeva che nel caso di esercizio della opzione Parmalat avrebbe
Sarebbe stato obbligata a pagare un tasso variabile con uno spread inferiore a quello che
E ci sarebbe stato nel caso in cui i due contraenti aveva avessero potuto
A con co dare liberamente entrambi i termini del dello scambio no questo esercizio è un esercizio impossibile perché no no un controfattuale
Di contratti stipulati in diverse condizioni di mercato io sto ragionando sul valore dell'opzione
Io sto dicendo questo opzione di costruzione che Parmalat utente
In quella condizione di mercato
E più vantaggiosa a cioè
Fornisce a Parmalat un maggiore valore
Rispetto a quello che avrebbe avuto in condizioni di mercato diversi questo è vero a parità di margine dell'intermediario ovviamente
E non richiede nessuna verifica anche perché non si potrebbe fare nessuna verifica quello che si può fare e calcolare se vogliamo quanto varrebbe uno swaption in quelle condizioni e nell'altra ma è pacifico che uno swaption dove
Il fisso che incassa il più alto e dove la volatilità è più alta valga di più di una sua affronterebbe fisse più basso lavorativi chiedo chiedo scusa volevo solo una precisazione giusto
Per chiarire e vedere se emendato dalla domanda del presidente
Il salmastre nordista illustrando le caratteristiche
Del mercato in quel momento per spiegare come
In quel preciso momento siamo nel due mila e tre fosse conveniente da un lato venderle suo fascino
E perché fosse conveniente vendere swaption
E le ragioni tecniche per cui in quel momento la situazione era quella spiegando che a al
Albarea di un elemento si fare automaticamente l'altro elemento questo è il concetto di come dire
Di il principio di massima che sta affrontando il il professor maestro
Impegnando il concetto di occupa foro prima e del concetto di vite di ripidità della curva cosa comporta come conseguenza ereditata curo quindi sono principi generali di poi
Che vengono applicate caso di specie in quell'anno in quel momento la situazione e a quella
Quindi al è i
Dato un tasso che era fisso il tasso variabile si muoveva di conseguenza quindi dato una situazione in cui era favorevole vendere perché c'era volatilità dei tassi di mercato
Quindi in quel senso la validità dei tassi di mercato comportava quindi in percentuale uguale una variazione tale da rendere conveniente alla vendita di suo Jean questo è era era il tema
A questo punto dato un prezzo fisso che era il valore di un valore fisso che era quello del del tasso fisso
Il resto si voterà in quei termini specifici Cosisan questore generale questo l'ho inteso io facevo un passo in avanti allora poi professore miglia
Se incorro in qualche inesattezza ma io ho un ricordo
Di quello che ci ha detto il consulente del Pubblico Ministero il quale
Ci ha raccontato che lui aveva fatto una ricostruzione di qui questi rapporti contrattuali
Basandosi anche sui dati storici che riguardavano le curve appunto di tassi forward che lui aveva ritrovato nella credo di ricordare nella banca dati di Bloomberg si quindi usa Louise io
Lui aveva ricostruito quali erano le curve for one di questi tassi
E con riferimento a delle date che cadevano nel periodo di tempo in cui
Si sono verificati i fatti di cui si occupa acquistò processo
Ed era arrivato a certe conclusioni a determinate conclusioni sulla convenienza o meno dei contratti stipulati da Parmalat anche sulla base di questo allora
Io credo di aver capito il ragionamento in linea generale che lei ci fa per spiegare quale può essere la convenienza in determinate condizioni di mercato a vendere questo tipo di opzioni ma i io le chiedo un'altra cosa
A una cosa in più e cioè se lei
Sulla base dei dati storici che ci è stato detto che sono recuperabili sulle curve fuor guarda
E ha poi verificato se a fronte di un tasso fisso che era anche un fattore antecedente alla conclusione del contratto swap
Di di del Parmalat avesse potuto beneficiare di una riduzione dello spread previsto per il tasso variabile rispetto a quello
Che ci poteva essere in quel periodo sulla base delle curve forward di quel periodo
Ah bene e guardi è la risposta e in questi due grafici cioè in questo
Pagina cinquantotto pagina cinquantasette sulla ripidità della curva e in quello di qualche pagina fa Vadori Pescarolo sulla volatilità questi sono dati storici sono dati tratti da Bloomberg
Se noi inseriamo questi dati in una formula di pricing che dia il valore di una sua Jean
Ok noteremo che la sua mission venduta vale molto di più in queste condizioni di mercato di quanto non banca in altre condizioni di mercato relative a questi grafici
E questo vuol dire che a parità di margine dell'intermediario
Ho Parmalat ha potuto incassare un premio più alto o Parmalat a parità di premio ha potuto entrare in condizioni contrattuali sul tasso variabile più favorevoli rispetto a quelle che avremmo potuto negoziare
E questa è un'identità come dire aritmetica nel senso che dipende da quand'dal dalle regole di formazione del valore di una sua persona a maggiore volatilità la swaption vale di più tanto più ripide la curva dei tassi a parità di tasso iniziale tanto maggiore e il tasso fisso queste due cose messe assieme vogliono dire che Parmalat
Ho
A parità di condizioni contrattuali otteneva un premio maggiore o a parità di premio otteneva condizioni contrattuali migliori e visto che il fisso non poteva muoversi erano sono le condizioni del variabile a migliorare
Se lei mi chiede se io ho trovato dei contratti ipotetici che Parmalat avrebbe stipulato che ne so nel due mila e uno per valutare la differenza la risposta è no nelle carte io ho visto soltanto
Contratti stipulati nel due mila tre e quindi mi manca un periodo alternativo di riferimento rispetto cui
Come dire ma poterle rispondere come esempio le mele i contratti di suo approfondire stipulati da Parmalat nel due mila e tre quelli li ha esaminati certamente in questi contratti era indicato quali
Qual era il termine dello scambio cioè giustamente era la sanzione era il tasso variabile assolutamente Corea salariali se un tasso fisso
Tanto basta che sulla base di queste caratteristiche contrattuali tanto il consulente del Pubblico Ministero quanto io siamo arrivati a una stima
Del valore teorico di questi contratti
E lei appare sulla base di questi dati e dei dati storici sulle curve porgo hard ha potuto
Verificare quale delle due ipotesi che lei ci
Decida prima si era in concreto verificata e cioè se Parmalat aveva beneficiato di un premio maggiore in cambio della cessione della swaption oppure se aveva beneficiato di una voce prende minore rispetto
Questo non è come dire non è scritto da nessuna parte nel senso che non c'è una quindi non è neppure ricostruibile sulla base dei nel matematicamente sulla base dei dati che ci sono due cose equivalenti cioè io potrei dire allora o delle caratteristiche contrattuali il contratto vale x
Sì cambio le caratteristiche contrattuali il contratto vale x oppure dire
Cambio il valore del Co tengo fermo il valore del contratto
E cambio le caratteristiche contrattuali in modo che abbia un altro valore che desidero cioè le due cose il primo e le caratteristiche contrattuali sono legati il valore del contratto le caratteristiche contrattuali sono legate non possiamo sapere
In quale delle due diciamo variabili si sia
Concretizzato questo vantaggio
Probabilmente in tutte e due verrebbe da pensare però è una mia illazione
Sa perché ne faccio questa domanda
Allora per chiarire fino in fondo il mio pensiero quello che lei dice
Parte dal presupposto che i contraenti si comportino entrambi correttamente
Cioè che abbiano
Presenti quali sono le condizioni del mercato e sulla base di quello correttamente arrivano a determinare
Il contenuto dei contratti adesso io faccio semplicemente un'ipotesi e non è una
Valutazione di merito un'anticipazione del giudizio del tribunale potrà dare su questi ma solo proprio per cercare di capire fino in fondo
La spiegazione che lei ci sta andando per tutti probabilmente per
I miei limiti ancora non sono riuscito ad afferrare completamente allora
Ci si potrebbe essere verificata e e diciamo che la mia è solo un'ipotesi diciamo accademica proprio per cercare di capire fino in fondo le sue
Spiegazioni si potrebbe essere verificata l'ipotesi puramente accademica
Che uno dei due contraenti non si sia comportato correttamente cioè che
Sulla base di quelle
Condizioni di mercato
Abbia inserito nel contratto delle clausole che non rispecchiasse ero quelle condizioni di mercato cioè che non riconoscessero nell'esempio specifico a Parmalat il
I vantaggi che lei ci esponeva prima io era quello che cercavo di
Cioè il se lei
Sulla base dei dati
Matematici disponibili quelli ricavabili dai contratti e quelli ricavabili dai dati storici della banca dati Bloomberg o di altre fonti conoscitive avesse potuto verificare
Che i contratti aveva un contenuto rispondenti alle leggi di mercato che nel civile esponeva
Chiedo scusa Presidente la mia è una
Interferenza chiede
Dottor sembrava tutto ma è una considerazione seria le foto di pozzi accademiche Azzi ipotizziamo che sì e con i ricorsi accademica quale delle due parti non si è comportato in maniera corretta cioè fatta che siamo parla di due parti parlate dove ci pare che non ci sono altre condizioni
Nell'ipotesi accade allora diciamo entrambi entrambe entrambi i contraenti uno quindi uno cancellando i propri dati l'altro facendo quello che e c'è scritto nel capo d'imputazione questo sta
Indicando che il Presidente
Ma anche doveri sono dopo il problema dicendo il professore ha affrontato l'analisi puntuale di tutte le singole operazioni nel prosieguo
In maniera molto dettagliata e puntuale e
E credo che tutta questa impostazione come dire
Ed è di per certi versi di necessaria premessa anche molto importante serva a
Voi aiutare il professore
E noi a capire nel dettaglio
I singoli fondi contrattuali si visto che all'epoca quindi ad un problema gravissimo però un accordo Manet muoiono che
Fin da adesso semmai trovare nella possibile sin dalla sua dal se è possibile avere una spiegazione ulteriore dal professore
La verità ha detto guardi banalità ma io andai risponderei ma è una domanda è una domanda che io le faccio proprio per cercare di capire fino in fondo le sue spiegazioni perché
Insomma le confesso che c'è ancora qualcosa che mi sfugge sicuramente per dei limiti
Di di di per miei limiti insomma dall'Olanda io provo a riassumere quello che ho detto il concetto che voglio illustrare il concetto che io voglio illustrare è un concetto
Che in qualche misura prescinde da dodici banche da Parmalat ed è il concetto che
La stessa swaption
Venduta nel due mila e tre
Quindi con le stesse caratteristiche contrattuali aveva fa un valore maggiore date queste condizioni di mercato delle condizioni valore che avrebbe avuto in altri periti di mercato in altre parole se io metto questi dati
Nel modello di valutazione nel modello di pricing e vedo che valori viene fuori viene fuori un valore maggiore
Questo valore maggiore può diciamo sostanzialmente
Essere corrisposto come maggiore pregno che viene dato al
Al venditore
Può essere
Incorporato in migliori condizioni contrattuali all'interno dello swap
A parità di premio per il venditore queste sono le uniche due leve nelle quali può muoversi se lei mi chiede su quale delle due leggi sia indirizzato in pratica io non ho nessun elemento per poter rispondere a questo perché per poter rispondere a questo dovrei venire
Dei contratti di swap Jean analoghi a quelli che sono stati fatti nel due mila e tre ma stipulati in un'altra condizione di mercato da Parmalat e da dodici banca capisce
Sotto la domanda anche perché credo di ricordare potrei sbagliarmi però credo di ricordare che il consulente del Pubblico Ministero
Forse è arrivato a
Sulla base dei dati che le dicevo quindi i dati storici sulle cure forward lei dati
Desumibili dai contratti stipulati da Parmalat fosse arrivato a voi precisare delle sue valutazioni su quello che
Poteva essere a suo pari re apparire di questo consulente il giusto in porto del Trentino
Pagato a Parmalat in occasione di oggi che lo fa con ciò che ho fatto anch'io
Sono riportati nella parte va bene aprire sette aspettiamo quello che io lo dicevo c'è sono contesi verbalizzato puntualmente se l'oggetto dell'inchiesta e lì esami domani con grande puntualità tout non si ridati e per capire quali è necessario Fornarina loro per il momento abbia contenendo dello Schifazzo signor Presidente mi sta chiedendo in maniera diciamo
Quasi sintetica una specie di valutazione di congruità del premio erogato rispetto al valore teorico dell'opzione questo un argomento più affronto in dettaglio nella parte sei e sette
Del mio del mio elaborato
E sulla quale avrò modo di illustrare le mie conclusioni alcune conclusioni sono del tutto in linea console del consulente del Pubblico Ministero specialmente da un punto di vista va bene allora il lavoro nero e a non anticipiamo seguiamo il suo turbine di esposizione
Comunque ci siamo intesi a sorpresa nel senso che non si siano allora le rispondo ed provo forse adesso fosse disco risponderle meglio queste condizioni di mercato sono quelle che io
Per forza di cose ho dovuto utilizzare né i miei modelli valutativi per potere valutare questi contratti di swap sono alla data di stipula ma
Quindi spaccio per fare un esempio concreto prendiamo una sua voce un qualsiasi che volatilità ho utilizzato io per modellare con un meccanismo di simulazione esattamente come ha fatto dottor Carradori
La dinamica dei tassi ho dovuto basarmi sulle volatilità estratte da Bloomberg ho ricavato un valore teorico dell'opzione
Ho dedotto da questo valore teorico il premio corrisposto Parmalat che sono arrivato
A una stima di quello che
Con un termine che io non condivido i fa definisce misprice in e che io chiamo più semplicemente margine lordo di intermediazione dell'intermediario
Le stime non sono radicalmente diverse se non in un paio di casi da quelle di far quindi avrò modo di commentare le ragioni che secondo me
Rendono congrui questi valori esattamente come caro D'Oria commentato dissenso in senso opposto
Però il CIPE mi scusi solo per precisare io ho letto bene ciò che ha fatto i fatti ciò che ha fatto dottor Carradori
La loro valutazione è una valutazione diciamo di congruità
Tra premio corrisposto il valore stimato dell'opzione in quel momento
Cioè loro dicono vale dieci ne avete pagati tre è troppo poco questi sintetizzo mi scusi brutalmente ma almeno ci capiamo
Quello che io io domani ARPA affronterò questo tema ma quello che sto sostenendo qui è semplicemente che se avessero fatto questa operazione
Anziché nel due mila e tre nel due mila due con il due mila uno a parità di margine dell'intermediario quel tre sarebbe stato un due ognuno quindi sto solo dicendo che era più conveniente per un venditore di swaption
Fare queste operazioni nel due mila tre tanto basta che Parmalat non è certamente l'unico operatore come vedremo che ha fatto questo tipo di operazioni rispetto ad altri periodi temporali
Allora questo quello che ha detto la curva la ripidità della curva forward rendeva appetibile prendere per swaption nel due mila tre perché venditore poteva incassare un fisso elevato o in alternativa poteva contenere lo spread sul tasso variabile
Tra l'altro un ritorno della curva forward da un'inclinazione meno estrema avrebbe comportato un vantaggio per parlarsi stipulata la swaption la curva fosse tornata su inclinazioni più normali questo avrebbe portato un beneficio per Parmalat
Perché avrebbe reso meno probabile l'esercizio dell'opzione
Ultimo punto diciamo relativo alle condizioni di mercato del due mila e tre e questo è un punto in realtà più generale che si ricollega ancora quello della ripidità e l'esistenza di un premio sui tassi a termine
La domanda quindi è questa questi tassi forward
Il quattro e zero uno del del nostro BTP AA a una
Scusate il nostro botta un anno
Sono dei previsoni efficaci dei tassi a breve cioè il tasso a termine prevede bene il tasso il tasso a breve futuro o è una previsione erronea
In parte abbiamo già risposto prima perché Veneto beh ma non possiamo sapere quello che succederà da qui a cinque sette dieci anni quindi
è evidente che ci sarà un errore
Ma la domanda
è un pochino più importante qui in questo caso specifico questo errore
è un errore che ha
Una tendenza ben precisa ora un errore completamente a letto cioè e più probabile che il tasso forward sopra stimi il tasso futuro OLO sotto stimi
Oppure era assolutamente indifferente lo sopra stimano sottostima gli errori sono equamente dispersi perché
Se fosse vero mi permetto di fermarla solo un attimo ecco ma queste curve dei tassi forward
Riguardano soltanto i tassi a breve termine
Io posso calcolare qualsiasi tasso forward normalmente si calcolano so
Tasso forward a sei mesi su vent'anni a pascolare il tasso a un anno su vent'anni posso anche calcolare il tasso a cinque anni sui vent'anni quindi non è necessariamente riferito a tassi a breve
Vedremo che nel caso di alcune delle swaption stipulate da Parmalat il tasso variabile ad esempio è un tasso swap a tre anni o a due anni
In quel caso per calcolare il valore di queste swaption ho dovuto stimare i tassi forward a due o tre anni e non quelli a sei mesi
Allora
Parto da un paradosso non aver letto che la curva dei rendimenti e inclinata normalmente positivamente che la curva forward sta sopra la curva dei rendimenti era indicato in quelle due curve Rosa
Che abbiamo visto in precedenza
Ma se i tassi forward prevedessero correttamente i tassi futuri vuol dire che i tassi di interesse dovrebbero salire indefinitamente perché se è corretta la previsione diventano più alti tassi avrò delle cure ventilate positivamente
E dovrebbero salire continuamente e noi sappiamo che non è così certamente basta guardare la situazione dei tassi di adesso quindi e intuitivo che la curva forward non sia un preavviso ora è corretto dei tassi futuri
Ma quello che ci interessa è capire se
C'è una distorsione verso l'alto o verso il basso
Perché se per caso riuscissi approvare o a dimostrare voi ipotizzare che c'è una distorsione verso l'alto e che il tasso forward mediamente sovrastimata il tasso futuro
Vuol dire che annidare a impegnarsi come fa Parmalat a pagare dei tassi a breve futuri che sono stimati sulla curva forward
Incassando un fisso che è calcolato su quella curva forward
è un'operazione sensata perché poi la realtà mi porterà ad avere dei tassi futuri più bassi di quelli che sono impliciti nella curva forward
Cioè se io trovassi qualche evidenza empirica che mi dice ma non solo empirica qualche ragione teorica per cui i tassi a termine debbano essere dei Treviso onori
Distorti verso l'alto dei tassi a breve futuri questo sarebbe un'informazione importante perché vuol dire
Che per la terza ragione oltre alla volatilità e oltre a repentaglio la curva può avere senso per un operatore economico nel due mila tre andare al vendere scusa a vendere swaption
In cui potenzialmente paga un tasso variabile futuro
Mentre riceve un fisso che è calcolato sul forum
Allora sono andato a diciamo vedere cosa dice la letteratura accademica su questo fare anche qualche mia analisi
Empirica senza ambizioni di dicendo vere scoperto chissà cosa però forse qualcosa di interessante per questo caso l'abbiamo l'abbiamo trovato
Cito anzitutto un paio di studi
Accademici
Questo lo cito perché è uno studio del due mila quindi erano informazioni disponibili all'epoca dei nostri fatte
Questo è uno studio della ben convinto Länder che ha studiato esattamente questo
Allora fermo invito alla dottoressa ISI ad avvicinarsi perché
Abbiamo davanti un altro testo in lingua inglese con la loro traduzione in italiano la procedura è quella di prima sentiamola traduzione proposta dal professore lei ci dica se la condivide o meno prego
Allora questo studio della Bank of England studia la differenza tra i tassi
Interbancari a due settimane e
E forward e i tassi effettivamente realizzati si sul mercato quindi studio dei tassi molto a breve
Però
Diciamo lo studio su un intervallo relativamente lungo che sono ventiquattro mesi quindi va a prendere i tassi
A due settimane a
Tre un mese due mesi tre mesi quattro mesi cinque mesi e mesi fino a ventiquattro mesi va a vedere i tassi forward e va a vedere dal novantatré al due mila
I tassi che effettivamente si sono realizzati cioè se questa previsione ha mediamente sovrastimato o sottostimato
Il tasso a breve effettivo
Le osservazioni sono riportate in quel grafico dove sarebbero dei pallini o dei di puntini gialli
Quelli sopra lo zero vuol dire che il tasso forward a sovrastimato
Il tasso a breve futuro quelli sotto vuol dire vogliono dire che il tasso forward ha sottostimato il tasso a breve futuro e vedete che c'è una chiara prevalenza di Sopra stime cioè il tasso forward in questo specifico esempio atteso a sovrastimare
Il tasso a breve futuro
Vorrei leggere però anche la spiegazione che viene data perché c'è una motivazione non soltanto in pirica che in quanto tale sarebbe estremamente vacuo mi verrebbe da dire perché suscettibile di essere smentita da dati diversi
Ma una spiegazione di natura teorica del perché questo dovrebbe verificarsi
Leggo direttamente l'italiano e poi
Interprete mi dirà andrà al voto secco tradotto bene no
Se i tassi a termine differiscono dei tassi a breve futuri attesi un investitore sarà in grado di creare una posizione che ha profitti attesi positivi
La presenza di incertezza sui tassi significa che i profitti effettivi di queste operazioni possono essere positivi o negativi
Investitori avversi al rischio richiederanno quindi un premio al rischio per sopportare questo rischio di tasso
In equilibrio ciò creerà un cuneo il premio per scadenza tra i tassi a termine e i tassi a breve futuri attesi così da incorporare il premio al rischio né i profitti attesi
Inoltre l'incertezza riguardo i possibili percorsi dei tassi cresce al crescere della scadenza così che il premio a termine probabilmente crescerà con la scadenza
Di conseguenza maggiore l'orizzonte temporale maggior la differenza fra i tassi a termine e tassi attesi volere che il tasso a termine mediamente sovrastima il tasso futuro atteso che razionalmente un operatore
Diciamo idealizzare il visualizza per via dell'esistenza di un premio a rischio
Grazie ci può spiegare in termini precisa la voce a questi concedono allora la quale il professore
Partiamo proprio dal dall'inizio di questa spiegazione ci aiuta a leggere
Con più chiarezza questo grafico sì e allora arrivo dicembre di
Dove quello che ha una relazione molto difficile allora quello che hanno fatto i signori della ben convinta inseriamo per esempio la prima colonnine hanno preso dei tassi a termine
Di scadenza due settimane e orizzonte un mese
Per tutto il periodo da gennaio novantatré al settembre due mila
Quindi cosa hanno fatto hanno preso mettiamo oggi inizio del novantatré ovviamente una simulazione ex post quindi un back test se vogliamo
Perché lo studio del due mila quindi loro fanno dal novantatré al due mila portando i dati storici sono andati a prendere il tasso a termine a quindici giorni
Che c'era all'inizio del novantatré scadenza un mese quindi il tasso che mi dice qual è il tasso atteso
A quindici giorni il tasso quindici giorni atteso tra un mese e sono andati a confrontarlo con il tasso che effettivamente si è verificato un mese dopo sì
L'hanno fatto per tutti i mezzi del periodo e hanno avuto questi valori vuol dire sono tutti condensati perché sono così vicini e dopo si allarga perché ovviamente
Più a lungo l'orizzonte temporale maggiore la divergenza non assolvere al loro passo riguardi tre ci spieghi
Qui io vedo un grafico dove c'è una linea
Zero sì zero vuol dire che il tasso a termine prevede correttamente il tasso futuro
Sì POR pallini sopra la linea zero vuol dire che il tasso a termine ha previsto un valore più alto di quello che si è verificato
Tallini gialli sotto la linea indicano i mesi in cui sta Solter mine ha previsto un valore più basso di quello che si è verificato
Quindi facciamo un esempio concreto sì io stimo che il tasso a termine mettiamo a sei mesi a quindici giorni come in questo caso c'è il tasso quindici giorni a sei mesi
Sia il tre per cento e poi tra sei mesi vedo che il tasso quindici giorni è il due virgola cinque per cento vuol dire che metterò un pallino al punto zero virgola cinque per cento
Tutte le volte che il tasso a termine ha previsto un tasso più alto di quello che si è verificato sono i pallini gialli tutte le volte che previsto un tasso inferiore sono i pallini gialli sotto lo zero
Il grafico mi dà un'evidenza visiva del fatto che mediamente il tasso a termine a sovrastimato i tassi future
Effettivi quelli realizzati cioè quelle che sono veramente realizzati sul mercato e come se dicessi non so vediamo se Davide Maspero bravo prevedere i tassi io dico che
Tra un anno Euribor sei mesi lo zero novantacinque per cento
Tra un anno ci ritroviamo vediamo che Euribor sei mesi zero cinquanta per cento diciamo caspita Maspero sovrastimato tasso Euribor di zero quarantacinque qui fa la stessa cosa se nonché invece di prendere le mie previsioni prendono le previsioni di mercato che i tassi a terra
Stanno facendo un confronto volto a determinare la qualità previsionale dei tassi a termine
Perché faccio questo discorso perché Parmalat stipula delle swaption che sono apprezzate sulla base dei tassi a termine ora io voglio dimostrare vi dico subito il punto di arrivo che i tassi a termine sono dei previsoni sovrastimati dei tassi appronti futuri
Tassi d'interesse per cui è perfettamente sensato che un operatore si mette nella condizione
Di ricevere un tasso fisso che calcolato come equilibrio rispetto i tassi a termine per poi andare a pagare invece di fare i tassi di mercato che sono più bassi di quei tassi a termine mediamente ma lo vediamo dopo dopo fatto conteggio quindi lo vediamo proprio materialmente
Io mi limito
Ceresoli giusto per essere vendere al punto dodici per il Parmalat riceva un tasso fisso che è quello pesato paga un tasso variabile paga di più di quello che si verifica in concreto come tasso vece paga di più la prepariamo revisione era prospera lista la previsione alla data di stipula
E di un certo tasso la realtà meramente è rimasto pagherà denominiamo dopo che è così ma perché è stato così anche in questo caso
Guardi professore che io fra chiedevo un chiarimento su una cosa molto più banale dei parla di pallini giardinetti io li vedo delle linee
In cui poi ci sono degli elementi triangolari psicosi ai commi chiede scusa non non è un pallino ma un triangolo apriamo la se la sostanza non va bene a parte quello
Poi io vedo che a ogni
Io sono signora finora c'è una linea gialla che sopra e e i i esattamente nello stesso punto c'è una linea gialla che sotto la linea zero ecco
Come come dobbiamo leggerlo apra allora nos non c'è lo stesso adesso non sto chiedendo continuano a chiarimento sui concetti capito insomma e ci siamo intesi
Sì proprio delle indicazioni non c'è un banale una dire probabilmente i signori della ben come in una non hanno scelto la modalità grafica più efficiente per rappresentare questa cosa
Io ho fatto un copia incolla dell'orografico quindi non mattone su una lavorazione
Li indica
Chiamiamolo pallino è un triangolino cosa dire non ce ne uno per ogni mese
E infatti ci sono dei punti ovviamente più stiamo vicino allo zero più punti sono accalcati tra di loro perché sono i casi in cui formula andato vicino alla stima ovviamente più prendo dei valori estremi disse di errore e meno sono questi errori
Però quello che interessa capire quanti elemento il triangolare che cosa Presena presente alla differenza tra il tasso forward quindici mesi stimato con un certo Rizzo anche temporale che trovo in fossimo
E il vero valore dell'istanza per ogni linea verticale io credo che miglia in quasi tutti i casi ci sono più elementi triangolari questo che cosa vuol dire
Vuol dire che ciascun elemento è un'osservazione siccome abbiamo da gennaio novantatré a settembre due mila
E sono osservazioni mensili perché c'è scritto altri vuol dire che abbiamo ero al treno da quattro cinque non senza tanto ottantanove
Sette anni e sette mesi quindi sette per dodici ottantaquattro più sette novantuno pallini per ogni riga verticale
Questi pallini sono in alcuni casi molto condensate tra di loro e facciamo fatica a distinguere mediamente più andiamo a destra più sono sparpagliati perché l'errore di previsione aumenta
A me l'unica cosa che interessa di questo grafico è fare vedere che già nel due mila c'è l'evidenza che ci sono più pallini sopra lo zero che non sotto lo zero cioè che quando l'pretermine sbaglia prevedere sbaglia perché sovrastima più di quanto non sbagli perché sottostima
Quindi questa sarebbe la rappresentazione aggregata aggrega o in scadenza fiscale dilata medico nell'essere sempre diverse valutazioni fatte da più analisti no no no no no assolutamente un solo signora della ben Covi in gran probabilmente o magari lui i suoi amici della Bank of England
Che hanno preso i dati storici dei tassi forward e dei veri tassi
E hanno detto confrontiamoci e vediamo se media c'azzecca o no cimbro a cono la previsione
E vediamo se posto che sbagli perché è pacifico che sbagli
Questi pallini gialli si dispongono simmetricamente attorno allo zero o c'è una maggiore preponderanza di quelli sopra rispetto quelli sotto a me
Interessa fare vedere che ce ne sono più sopra che sotto che vuol dire che il termine tende a sovrastimare il tasso futuro
Vado una rappresentazione forse più agevole perché espressa i numeri e non in palline triangolare i saldi chiede la ben comporti o dal Banco de Portugal che ha fatto un working paper nel due mila e sette su questo tema
E dice pagina
Pagina sessantatré dalla mia presentazione
E c'è questa tabella
Questa tabella va a prendere
I tassi a termine
Per diverse scadenze questa volta sono trentasei mesi
E i tassi sono tassi a tre mesi quindi questo per esempio il tre mesi a tre mesi poi tre mesi sei mesi tre mesi a nove mesi sul diversi orizzonti temporali dall'ottantasei al due mila e sei dal novantanove al due mila e sei dal due mila al due mila sei
E va a vedere la differenza cioè il valore medio e praticamente il valore medio sarebbe il valore medio se torniamo al vecchio grafico di questo di questo grazie cioè la media dei pallini Gianni
Il valore medio della differenza tra il tasso a termine e il tasso realizzato
I valori dimentichiamoci quali tra parentesi lei i valori in neretto sono quanti punti percentuali in media
Il tasso a termine a sovrastimato il tasso effettivo
Cioè di quanti punti percentuali in media il tasso a termine
Ha previsto un valore più alto rispetto a quello che si è verificato vuol dire che se io prendo il periodo ad esempio dal due mila al due mila e sei il tasso atte e prendo i tassi a termine a tre mesi a un anno e mezzo quindi l'incrocio delle quindici
Con le ultime due righe le due colonne sono solo due metodi diversi di interpolazione della curva i colori sono molto simili vuol dire che mediamente il tasso a termine a sovrastimato il tasso effettivo di circa uno virgola tre per cento
Tutti i valori in neretto sono statisticamente significativi e notate come questo differenziale cresca con l'aumentare dell'orizzonte cioè più io vado a prevedere in là nel tempo più il termine tende a sovrastimare il tasso effettivo
Anche qui scrivono in inglese e io ho tradotto presentiamo evidenza che tassi a termine sono previsoni distorti dei tassi di interesse euro distorsione è un termine tecnico statistico che vuol dire che mediamente è sbagliato
Questa distorsione è spiegata da un premio a termine
A Rizzo anti brevi o medi mentre anche sciocchi inattesi danno un contributo su Rizzotti lunghi questi valori in neretto sono il premio a termine sono
L'evidenza di quanto il tasso a termine abbia sovrastimato i tassi effettivi sul mercato di quanto la previsione sia stata sbagliata
Di quanto il tasso a termine se è stato superiore al tasso effettivo a tre mesi registrato sul mercato
Notate che cresce
Al crescere dell'orizzonte temporale e cresce anche nel periodo né sotto il periodo due mila due mila sei sì
Sì ecco però vorrei essere sicuro di aver capito anch'io ci può dare delle spiegazioni sulle indicazioni che adesso compaiono
In testa nella parte alta di ciascuna delle colonne allora a uno data uno è il primo dataset dal mi
Novecentottantasei gennaio al giugno due mila sei sì data due dal gennaio novantanove al giugno due mila sei cioè dall'introduzione dell'euro
Signor da tre dal febbraio due mila al giugno due mila sei due mila sei poi pensare agli stessi le richieste di n sette solo due sigle di cognomi
Di persone che hanno proposto metodi di interpolazione della curva forward siccome la curva forward fatta per punti bisogna interpolate la per avere tutte le scadenze che sono due diverse metodologie di interpolazione
Se devo essere sincero mi ricordo solo quella di destra che si chiama nessun Siegel che Bam una delle più utilizzate ma quella di sinistra
Francamente non mi ricordo ma posso ovviamente nel penale
I valori sono i valori percentuali medico indifferenza quali tra parentesi un indicatore di significatività statistica quindi
A
C'è evidenza di un premio
A termini di questo fornisca primi un che fa sì che mediamente sia conveniente lasciatemelo dire in soldoni incassare il tasso a termine che parla malati incassa come fisso che va equilibrare i tassi a termine e pagare il vero tasso
Però allora arrivati a questo punto voi potreste dirmi va be ma professore lei sta facendo vedere dei tassi che sono uno due settimane l'altro tre mesi Parmalat pagava dei tassi variabili più lunghi pagava il due anni pagava al tre anni
Allora siccome non ho trovato nessun analisi che mi ha fatto qualcun altro ve ne sono fatta in maniera elementare una io
Cosa ha fatto oppresso sulla curva euro
Dall'esistenza delle euro ad oggi
Chiedo scusa pagina sessantaquattro mamma
Per due ragioni uno perché c'è una
Nove ecco quelli c'è l'ambizione una
Leggenda in inglese in italiano così la leggiamo e sui conti plurale inglese psicologhe successiva e anche lasciamo in scritto
Nel testo di questa di questa legge
Sì do l'ho letta prima
Si non si può fare questa
Sì lo spettatore sì sì l'ho letta si
Dottoressa lei conferma la traduzione va bene
Va bene allora vi dicevo mi manca però l'evidenza sui tassi a lunga perché voi potreste petardi magari questa evidenza c'è a breve con il Forum da tre a quindici giorni o tre mesi come dei dati che vi ho mostrato ma non c'è con i forward a due anni
Molti dei contratti di swap Shawn che Parmalat stipula
Hanno come tasso variabile questo famigerato tasso CIA messe che viene tanto criticato dai consulenti del Pubblico Ministero che il tasso costanti Mattioli ti swap cioè praticamente un tasso swap
Parmalat paga come tasso variabile un tasso swap a due anni in questo caso si questo caso due anni
Vuol dire che ogni anno tipicamente perché queste swaption spesso hanno pagamenti annuali qualcuna semestrale qualcun annuale però spesso annuali come del resto sono annuali poi anche le cedole dei bond prevalentemente
Parmalat paga come variabile un tasso swap a due anni
Allora io cosa ho fatto per andare a vedere se anche su questo sull'uso sul forward a due anni si verificava questo effetto ho preso i tassi ci ammesse euro forward
Ho scelto io una scadenza a tre anni un po'come
Scadenza media delle delle swaption che hanno
Scadenze che vanno da diciamo due-tre anni fino a sette otto anni
L'ultima parte dal tre arriva al dieci quindi sono sette anni ho preso la parte a breve la parte lungo preso tre anni e sette anni ho preso il forward a tre anni
Quelli in blu sono i tassi a termine
Quelli in rosso sono i tassi effettivamente realizzati sul mercato
Questi sono i tassi sulla base dei quali sarebbe stata decisa il tasso fisso in una swaption
E questi sono i tassi che invece il pagatore di variabile avrebbe effettivamente pagato il differenziale medio su tutta la vita dell'euro dal novantanove ad oggi e dell'uno e novanta per cento vuol dire che mediamente
Prendete i tassi su base annua il pagatore di variabile avrebbe pagato l'uno e novanta per cento in meno di quello che stimava di pagare con i tassi a termine ci ammesse a due anni
Quindi c'è un significativo e forte premio per il rischio
Un tema prima in cui viene chiamato l'ho fatto anche a sette anni e vado alla par altra il sessantacinque qui addirittura è abissale differenza tre punti e trentatré per cento
Chi avesse fatto sistematicamente questo tipo di operazioni
Ricevendo un fisso che è basato sulla curva blu ma pagando poi la curva rossa avrebbe avuto un beneficio economico estremamente tangibile che guarda caso
Faccio un'anticipazione e il beneficio che Parmalat avrebbe ottenuto se non fosse fallita cioè se avesse continuato la vita delle opzioni che erano in essere al default
Quindi non stupisce quando io poi sono nato a calcolare i lei ieri è stato esattamente un calcolo su sul sulla base concrete quello che è accaduto e visto che questo sarebbe stato il risultato se sì domani di organizzeremo in dettaglio perché questo l'aspetto importante
Parmalat ha sfruttato tre cose l'elevata volatilità
La ripidità della curva unitamente all'esistenza di un esperimento per entrare in contratti che avevano
Da un punto di vista razionale un'elevata aspettativa di produrre dei risultati positivi per l'azienda oltre ad essere di per sé razionali in funzione di copertura dell'emissione obbligazionaria tasso fisso
Quindi non c'era soltanto un'astratta idoneità gestionale del contratto ma c'era una specifica
A vantaggiosità congiunturale di quel contratto nella gestione del rischio di tasso
Quindi
Riassumo questo terzo punto
All'epoca della swaption tanto la teoria quanto l'evidenza empirica sul Foro delle prime erano già ben noti aveva quindi senso in particolare in presenza di tassi forward molto elevati
Garantirsi in caso di esercizio un tasso fisso elevato
A fronte di un tasso variabile futuro atteso mediamente più basso di quanto stimato e incorporato nel tasso fisso il tasso fisso si forma sui forward io pago i tassi effettivi
Il tasso fisso che in caso si basa sul forward che elevato ma al tasso che io andrò a pagare si basa sul tasso abbattuto del risparmio me quindi è più vantaggioso
Quindi le swaption vendute da Parmalat è questo
è un argomento che affronterò o più tardi oggi o domani ma penso domani erano strutturati in maniera tale da massimizzare lo sfruttamento della ripidità della curva
Non è vero a mio parere quanto scrive il consulente del Pubblico Ministero che queste clausole erano artificiose volte a buon fine are come dice lei fa il premio corrisposto a Parmalat queste clausole erano razionali perché consentivano a Parmalat
Di beneficiare al massimo grado della congiuntura di mercato
Nessuno distratto un momento quali clausole
E le cause e le parlo domani le clausole che vengono criticate le consulenze tecnico Ministero la l'utilizzo e la rilevazione in arrears l'utilizzo dei tassi CMS utilizzo del massimo tra due tassi
Queste clausole le analizzano domani in dettaglio spiegherò perché avevano un senso economico
Volto a sfruttare le condizioni di mercato
Ultimo punto di questa prima mia parte della presentazione
Io mi sono posto questo questo interrogativo cioè mi son detto ma guarda ci sono delle condizioni di mercato
Così favorevoli che mi verrebbe da pensare che probabilmente altri
Operatori hanno fatto operazioni di quel tipo in quel medesimo periodo altre società di grandi dimensioni hanno venduto swaption
In quel momento ovviamente non c'è un database dove una persona possa andare dire vado a vedere chi ha fatto cosa quando
E uno deve andare a trovarsi le informazioni un po'
Diciamo
Lavorando di cesello nel nel nelle informazioni che oggi si trovano su dati di bilancio del due mila tre due mila quattro due mila cinque
Però qualcosa di interessante credo di avere trovato in particolare con riferimento ad alcuni operatore per cui vorrei riportarvi questi miei
Queste mie informazioni che ho raccolto
E lei in con nelle slide che seguono da pagina sessantotto
Fino a pagina settantuno alcuni esempi sono otto di società che riportano in Bilancio
E in particolare spesso nelle note integrative del Bilancio di avere venduto swaption nel in quel periodo periodo va dal novantotto al due mila cinque ma molti di questi esempi sono proprio relativi al due mila e tre
Allora
Quindi vorrei leggere brevemente questi
Questi estratti dal Bilancio per far vedere come aziende
Di dimensione rilevante che Parmalat non c'è dubbio che fosse un gruppo ridimensiona molto rilevante usassero la vendita di swaption come strategia di gestione del rischio di tasso
Il primo esempio che cito è questo di aliante del due mila cinque che ha una grande impresa di telecomunicazioni canadese quotata alla Borsa di Tokio e riporto un estratto dal bilancio del due mila e cinque
Usiamo strumenti finanziari derivati come parte di un progetto di gestione del mix di tasso fisso e variabile nel nostro portafoglio di debito complessivo e del relativo costo
Usiamo i seguenti contratti come copertura del debito a lungo termine tutta una serie di contratti mentre stava uno swaption che Sesia citate ci faranno entrare in un'intera stretta suo da contabilizzare come strumento derivato
Il premio che abbiamo ricevuto all'atto della negoziazione della sua possiamo dire che le han vendute è ammortizzato come riduzione degli oneri finanziari sull'obbligazione sottostante per il periodo intercorrente tra la stipula della swaption e la scadenza di obbligazione
Quindi cosa fa aliante vende swaption incassa un premio questo premio va a riduzione del costo dell'indebitamento
Quindi lei ci può dire
In relazione a quale tipo di titolo sottostante erano state cioè tutte queste svolto cioè se erano titoli a tasso fisso al tasso variabile
Allora questo
Allora in questo specifico caso non lo dice nel senso che dice semplicemente abbiamo venduto dello swap Scialpi ci faranno entrare in un'intera strada il suo
Non parla di obbligazioni sottostante quindi non avevo modo di
Parla semplicemente stipula della Swatch anche scadenza dell'obbligazione
Non lo so mi verrebbe da pensare a tasso fisso perché la grande maggioranza delle obbligazioni emesse sui mercati internazionali sono obbligazioni a tasso fisso
Mi può spiegare significato mi può spiegare più chiaramente il significato dell'ultima precisazione di questo strano allora cioè il premio che abbiamo ricevuto alla Tunisia basico cessione delle
Suo push o meno abbiamo risanato allora come riduzione degli oneri finanziari questa è una precisazione di natura contabile proprio di accounting
Perché il premio che si riceve all'atto della swaption a seconda del impostazioni contabili può avere un trattamento diverso in questo caso loro chiariscono che poi che il premio
Afferisce a un'emissione obbligazionaria di scadenza protratta
Invece di incassare il premio come il ricavo dell'anno lo spalmano nel tempo a deduzione del costo per interessi
Quindi viene utilizzato per ridurre il costo per intero
Che poi la logica con cui vengono fatte queste operazioni a perché anche se private l'esempio dell'azione io faccio la coperta corta per ridurre
La perdita in caso di cava
Casi
Questa questo è un accorgimento contabile che viene adottata a prescindere dall'esercizio o meno della occhi esattamente esattamente facendo esercizio meno perché in quel caso comunque io l'ho fatta con lo scopo di abbassare il costo medio del mio passivo
E quindi è giusto che venga ammortizzato e non venga imputato
Poi non sono un esperto di accanto inquilino sodio di con precisione oggi come verrebbe trattato però loro che arrivano
Mi sembra uno scrupolo corretto in una nota integrativa come veniva trattato questo questo premio
Casi o che il marchio che tutti conosciamo credo già nel mille novecentottanta novantotto la casa il computer vendeva swaption per gestire il proprio passivo
Nel bilancio del novantotto riportava la vendita di swaption per un capitale nozionale di cinque miliardi di yen le note del Bilancio riportavano la seguente citazione
La Società utilizza swap di tasso e swaption per coprire il rischio di tasso derivante dal normale gestione operativa e per migliorare l'efficienza dell'utilizzo dei fondi disponibili
Questo è un utilizzo diciamo di quelli che che arrivo prima Schio ampi dove diciamo suo phone venduta diciamo a livello di gestione complessiva del del passivo
O forse l'esempio più interessante ENEL che un'azienda italiana quindi diciamo un'azienda che
Dal punto di vista anche della
Come dire delle relazioni bancari probabilmente viveva un ambiente paragonabile assimilabile a quello di Parma
Nel due mila e quattro la rivista rischia che
E qui esprimo la mia valutazione personale la più prestigiosa rivista di risk management per gli operatori che lavorano nel campo del risk management a livello mondiale assegno ad ENEL il premio di miglioria risk manager del due mila e tre
Grazie a sua approccio definito sofisticato ma cauto in un articolo pubblicato sul numero di gennaio due mila e quattro della ridi subordinato mila quattro della rivista rischi
Nel numero scusate qui scritto male viene descritta la strategia di copertura dell'impresa unitamente un'intervista con il tesoriere di ENEL Alessandro canta che ho verificato per inciso e ancora adesso il tesoriere il ci farà cerotti sardi di ENEL quindi
Premette non ha lavorato male se dodici anni dopo ancora lì
Canta dice che suo team anche venduto swaption per ridurre lo strike degli swap
Il caso migliore e che nel entri nello Swat a livello più basso il caso peggiore e restare con una doppia posizione a seguito dell'esercizio della swaption anche se comunque entriamo nello suo a un livello più basso
è molto importante anticipare il mercato ma sempre con lo scopo di coprire le proprie posizioni dice canta
Qui addirittura la swaption non è legata a un bond è legata a un altro suo ed è fatto unicamente con la finalità di abbassare il tasso fisso pagato nello suo
Allora
Dunque lo si fa ENEL viene
Stando quello che c'è scritto nell'intervista al suo tesoriere è venduto swaption per ridurre lo strike degli swap quindi aveva degli swap in essere abbinato agli swap
Fisso contro variabile la vendita di suor Jean con quale finalità
Ovviamente la finalità che la swaption non venisse esercitata e quello che loro definiscono il caso migliore
Il caso migliore che nel entri dello swap a livello più basso vuol dire che per esempio paga un tasso fisso più basso perché il tasso di mercato fisso dello swap viene sussidiato
Dal premio della sua più venduta a latere dello swap quindi io faccio uno swap contemporaneamente vengono swaption incasso preme dello Swatch se la sua voce non viene esercitata ho abbassato il tasso fisso dello swap
Se la swaption viene esercitata mi ritrovo con una doppia posizione riconosca sul peggiore e restare con una doppia posizione cioè con lo scopo regionale è un altro suo Pola dove siamo stati diciamo costretti entrare perché c'è stato l'esercizio della sua voce
Dice anche se comunque entriamo non lo so con livello più basso perché comunque il tasso il riprendo l'hanno incassato comunque
Ed è significativo che l'abbiano fatto nel due mila tre in quelle condizioni dei mercati ci hanno fatto una strategia di vendita di swaption nel due mila e tre con lo scopo di abbassare il costo
Della del
Del debito di fatto perché questi swap realisticamente saranno swap abbinati a posizioni posizioni debitorie
Quindi questo è un esempio di una grande azienda italiana che nel due mila e tre vendetta swaption e che
Per la sua attività di gestione del rischio di interesse che comprendeva l'avvento di swaption ha ricevuto il premier dalla riprendere la rivista Viscomi migliore risk manager del due mila e tre approccio sofisticato ma cauto
Due aggettivi importanti nel senso che so criticato perché sono operazioni non banali cauto perché comunque teso a ridurre la volatilità complessiva dell'esposizione
Con il cammino alta anche questo marchio conosciuto una grande società industriale giapponese
Operante Nestor delle macchine fotografiche per ufficio riferisce nel proprio bilancio relativo al due mila e tre anche in questo caso del detenuto swaption per quattro mila settecentonovantasei miliardi in quattro questi novantasei miliardi di yen
Cito dalle note al bilancio
La Società stipula transazioni in derivati compreso operazione a termine su valuta
Interest il suo picco modiche sua per coprirsi contro gli effetti sfavorevoli delle variazioni dei cambi dei tassi dei prezzi delle materie prime la Società utilizza questi derivati come copertura per Rifit ridurre efficacemente i rischi legati all'attività e alle passività
Capatti corpo una Società coreana di telefonia le sul bilancio per l'anno due mila e tre riportano swaption venduta in contropartita di Citibank Secondo il termine della swaption avente data di esercizio venticinque aprile due mila e cinque Capatti riceverebbe se esercitata un tasso fisso pari all'uno novantacinque
A fronte del pagamento di un tasso etiche un tasso sui certificati di deposito a novantuno giorni entrambi con frequenza trimestrale il premio per la vendita delle suocera stoppare a uno virgola novantuno miliardi di
Corre hanno subito come si chiami la valuta coreana
Ferrovie di Stato francesi assenze due mila e due la Società nazionali delle ferrovie francesi nel bilancio due mila due riporta swaption venduta per un nozionale di un miliardo di euro le note al bilancio riferiscono il gruppo USA intera stretch swap swaption
Per coprire prestiti e gestire il debito in essa
Pagina settantuno Telecom Italia altra grande azienda italiana la nota integrativa al bilancio di Telecom Italia nel due mila e tre consente di rilevare come il gruppo avesse tra le altre operazioni finanziarie stipulato anche la vendita di opzioni sul tasso queste non sono
Strettamente parlando swaption ma sono opzioni sul tasso qui comunque sono opzioni su tassi di interesse
Ultimo esempio Tennessee valido storici due mila e tra la più grande società pubblica di generazione di elettricità degli Stati Uniti questo un esempio un pochino diverso trentatré mila megawatt di capacità di generazione attraverso centocinquantotto distributori
Fornisce energia circa otto virgola cinque milioni di residenti
La Tennessee Valley
Perché si vale otto reti ha monetizzato nel corso del due mila tre
Le clausole di con la Binetti relative due missioni obbligazionari aventi un valore nominale di uno virgola quattrocentosettanta sei miliardi di dollari grazie una vendita di swaption in cui ha ricevuto duecentocinquantasei milioni di dollari
Le swaption garantiscono alla controparte il diritto di esercitare le clausole col delle rispettive emissioni obbligazionarie mentre Tennessee Valley ove si continua a pagare le controparti della swaption secondo le clausole contrattuali originali delle obbligazioni
Le swaption sono registrate in bilancio tra altre possibilità cosa ha fatto questa società ha monetizzato acceduto
Delle clausole opzionali che aveva inserito nei prestiti obbligazionari l'accendono tramite la vendita di Swaps
Sono otto esempi che diciamo
Ho estratto tra quelli che ho cercato
Sì professore ci può spiegare meglio in un contenuto di quest'ultimo è sensibile allora riguardano la società aveva ma fatto delle emissioni obbligazionarie perché glielo chiedo per un motivo preciso perché per quello che ricordo
Tra le cose di cui una parte sia
Se no sulle di con l'abilità disaccordo si sono una cosa diversa parlato anche il dottor Carradori dottor cani ne parlerò io diffusamente Tomasi ma ci può specificare la strana clausola di questo sa allora questa clausola vincolabilità fissa è insita nell'emissione obbligazionaria
A volte l'emittente di un'obbligazione si riserva la clausola di richiamare l'obbligazione tipicamente alla pari se si verificano determinate condizioni di mercato
Il valore di questa clausola dipende dalle condizioni di mercato può non valere niente se la clausola non è esercitabile può valere molto se la clausola esercitabile per esempio potrei dire faccio un'obbligazione a che ne so
Tasso fisso alla quattro per cento ma se i tassi invento scendono alla sotto due per cento ho diritto di richiamarla alla pari
In questo caso cosa ha fatto la società ha venduto alla controparte della swaption la clausola di con la Binetti
E ha incassato il premio dello Swatch per cui la società
Rinuncio alla possibilità di richiamare l'obbligazione in anticipo ma incassa al prevedono swaption
E la controparte della swaption di fatto si prende il beneficio della clausola di con l'ABI riti pagando il premio della swaption alla società Tennessee Valley storie
Questo diceva un esempio un po'diverso dal nostro perché noi non abbiamo una clausola di con l'ABI letti nei bond emessi da Parmalat quello che Parmalat far non è monetizzare una clausola di con la bile ti ma monetizzare il potenziale bene
Fitch o che deriverebbe dal rialzo dei tasse
L'ultima cosa e vado a pagina settantadue e vi chiedo subito scusa perché è una cosa molto noiosa vorrei leggerla perché secondo me e molto importante per dare
Come dire una sensazione di quale potesse essere all'epoca una modalità tipica di gestione del debito di una grande impresa in Italia
E prendo ancora Telecom Italia e vorrei leggervi come Telecom Italia descrive nel bilancio due mila e tre quindi relativo all'esercizio due mila e tre
Il nodo in cui è stato
Gestito il rischio di un prestito obbligazionario
E messo nel novantanove e scadente nel due mila nove
Faccio una premessa il motivo per cui mi sono permesso di inserire questa slide non è soltanto quello che vi ho detto della diciamo dare il quadro del momento ma perché in questo esempio e
Specifico che ci sono due pagine del Bilancio Telecom di esempi come questo ho scelto solo il più
Come dire più articolato
In questo esempio troviamo quelle stesse variabili il tasso swap dollaro il tasso euro swap
Il a
Lo facevano con quel tasso swap a due anni
Troviamo la rilevazione anticipata troviamo le opzionalità a favore della controparte
Che sono criticate con riferimento alle operazioni poste in essere da Parmalat lo leggo sul prestito obbligazionario novantanove due mila e nove di euro due virgola si legare interamente perché altrimenti sono stenotipia svolgendo paciosa segue due sì
Sul prestito obbligazionario novantanove due mila nove
Di euro due mila trecentocinquanta milioni a tasso fisso annuale del sei virgola centoventicinque per cento pasto molto simile a quelli che aveva in essere Parmalat
Più zero quarantacinque per cento di strapazzata col dire che questo costo poteva salire nel tempo
Incappa Olivetti Finance nel vivo rigida realmente messo da Olivetti International Finance nervi
Sono stati perfezionati questo Bilancio consolidato scusate quindi ci son dentro ovviamente le informazioni relative alle controllate sono stati perfezionati Olivetti fa né se né di contratti di interesse Trezzo Coop compari scadenza per un totale di euro
Due mila milioni con i quali il tasso fisso annuale è stato trasformato con le seguenti modalità
In tasca o fisso semestrale del due settantanove per cento fino a gennaio due mila e quattro
E successivamente in tasso fisso semestrale del cinque settantatré per cento per euro mille milioni
Con le seguenti ulteriori operazioni con riferimento al tasso laico semestrale in dollari con rilevazione posticipata
Venti Tacchetto al tasso del sette settantacinque con decorrenza luglio due mila sette vendita Flora al tasso del tre e venticinque con decorrenza luglio due mila sette
B
Come è stato trasformato sempre al bar in tasso fisso semestrale ci può spiegare in termini semplici che cosa vogliono dire queste clausole chi era questo e che
Partendo dal tasso fisso del sei virgola centoventicinque no più lo zero quarantacinque di incremento
Trasformano per il periodo fino a gennaio due mila e quattro il tasso fisso in un tasso fisso semestrale del due settantanove e successivamente in un tasso fisso semestrale del cinque settantatré
Con due ulteriori clausole opzionali la vendita di un che al tasso del sette settantacinque per cento
Cosa vuol dire che pagheranno se i tassi supereranno sette settantacinque
E la vendita di un floor al tasso dal tra i venticinque vuol dire che pagheranno
Se i tassi scenderanno sotto il tre venticinque per cento agli annunci pari a pagheranno le controparti del CAGRE del Four cioè
Olivetti paga le contropartite scarpe del Flora dato che ha venduto scatta il floor se i tassi salgono sopra sette settantacinque o scendono sotto il tre e venticinque
Perché fanno questo per incassare il premio del carpe del Flora e per sussidiare quindi il tasso fisso che di fatto il più basso rispetto al seicentoventicinque
Trasformano in tasso fisso del semestrale del tre novantasei fino a gennaio due mila e quattro
E successivamente il tasso variabile semestrale con rilevazione posticipata indicizzato al tasso swap euro a due anni quello che usa Parmalat
Per euro settecentocinquanta milioni quindi mille milioni li hanno sistemati sopra adesso ne sistemano sette e cinquanta in questa seconda clausola con le seguenti ulteriori transazioni
Acquisto di un cap al tasso del cinque ventinove sul medesimo tasso swap euro a due anni con rilevazione semestrale posticipata
Vendita del Cap al tasso del sette settantacinque sul tasso swap
Dollaro a due anni con rilevazione semestrale posticipata con decorrenza luglio due mila cinque
Vendita di un floor con tasso di esercizio crescente dal tre venticinque al quattro e venticinque con decorrenza luglio due mila e quattro sul tasso swap euro a due anni con rilevazione semestrale posticipata
è complicato queste caspita questo è una gestione del del prestito obbligazionario originario
Tramite strategie di acquisto e di vendita di opzioni volta a sfruttare le aspettative che Tele come egli Olivetti in questo caso deteneva sulla struttura termine dei tassi
E vedete che usa le stesse clausole che usa Parmalat usa la rilevazione posticipata usa il tasso euro a due anni usa il tasso swap a due anni
Usa le stesse
Quelle che IFAD descriverà lo vediamo domani come armi usate da Dolce banca
Sono clausole contrattuali non sono armi usa delle clausole contrattuali
Che all'epoca era comune usare tra imprese di grandi dimensioni che attua per una gestione sofisticata del passivo per sfruttare le condizioni di mercato perché vendono opzioni perché la volatilità è alta
Ultima tranche duecentocinquanta milioni tasso fisso semestrale del cinque sessantaquattro per cento fino a gennaio due mila e quattro
Fino per euro duecentocinquanta milioni successivamente tasso variabile semestrale con rilevazione posticipate indicizzata al tasso variabile Euribor
Semestrale con la ricezione del tasso fisso annuale qualora il tasso swap euro a cinque anni si è superiore al tasso swap in euro a un anno la scommessa sulla pendenza okay quindi
Con le seguenti ulteriori transazioni con decorrenza gennaio due mila e quattro acquisto che sul tasso semestrale ora quattro e quindici
Vendita Pierre sul tasso semestrale dollaro state settanta veneta Flor sul tasso semestrale euro conta sull'esercizio crescente dal due cinque al tre cinque per cento
Allora
Ripeto per quale motivo cito questo esempio per fare vedere quando io leggo che queste clausole sono clausole quale di Parmalat sono clausole astruse sono clausole immotivate sono clausole speculative
Sono le clausole che le grandi aziende all'epoca usavano per sfruttare la congiuntura di mercato del momento
Come lo faceva Tele come l'ha fatto Parmalat e probabilmente lo hanno fatto molte altre società l'ha fatto ENEL vendendo swaption questo ci dà l'idea
Della tipologia di operazioni che venivano stipulate allora
Se lei mi chiede questo per azioni oggi sono ancora così diffusa probabilmente meno ma oggi le condizioni di mercato sono anche radicalmente diverse abbia una curva dei tassi piatta vicino allo zero o comunque inclinata menti nata poco
Allora era una situazione completamente diversa tassi molto volatili oggi sono poco volatili
Tassi con forte inclinazione oggi sono con poche inclinazione forte differenza tra tassi dollaro tassi euro oggi son tutti appiattiti intorno allo zero le aziende cercavano
Di sfruttare queste clausole per massimizzare il beneficio economico per ridurre gli oneri finanziari connessi ricordiamoci sempre a un'immissione obbligazionaria a tasso fisso quella che
Secondo i consulenti del Pubblico Ministero e senza rischio chissà perché è un'azienda che ha un'obbligazione senza rischio si dovrebbe lettera fare questa operazione se non per cercare di
Ridurre il costo dell'indebitamento gestendo la posizione in termini di rischi di tasse
Prego sì qualche richiesta di chiarimento su questo proprio su quest'ultima slide che si guarda
Questo brano del Bilancio ottenne Consiglio l'allora prima prima richiesta lei appunto individuare chi era
O chi erano il le controparti che di Telecom in queste operazioni operative dei contratti derivati non c'è solo sia in nessun bilancio mai
è scritto forse
In quelle in quelle note che ho trovato si parlava di Citibank ma è un'eccezione solitamente nota integrativa non si trovano mai le controparti delle operazioni in derivati sì
Poi in questa parte della nota integrativa si parla
Di quello che è stato fatto in relazione a un'emissione obbligazionaria che aveva un tasso fisso annuale del sei e virgola centoventicinque per cento più
Si dicevano steppa zero quarantacinque invero zero quarantacinque detto proprio in limine sintesi in termini semplici
Qual era lo scopo se individuabile che
Telecom lo scopo insinua gare meno sul tasso fisso del sorpasso scusi una cosa così facile
Mi deve lasciar finire le domande perché altrimenti quando si va a rilento lei capisce al volo però poi quando si vada a rileggere la trascrizione est stenotipato AA
Rimangono delle domande a volte nonché e quindi non si non si sa
Qual era il chiarimento che il giudice volevo ottenere con la domanda cioè la sua risposta e quindi si può intendere da quello però per
A beneficio della chiarezza sarebbe bene che lei mi lasciasse finire la domanda e poi
Risponde allora
Riprendendo
Daccapo è individuabile lo scopo che si riprometteva di ottenere lo scopo gli scopi che Telecom si riprometteva di ottenere con questi contratti derivati in relazione a quelle missioni obbligazione
Azionarie direi dissi nel senso che ci sono due scopi che mi sembrano evidenti
Un primo scopo e quello di ridurre il costo dell'emissione obbligazionaria perché questo tasso fisso del sei virgola centoventicinque più zero quarantacinque viene trasformato in tassi fissi più bassi
Ovviamente non sono tassi fissi più bassi in condizionati ma sono condizionati alla diciamo mancato esercizio o l'esercizio congiunto di alcune di quelle opzioni quindi di fatto
Telecom Italia è stata riducendo il costo del debito obbligazionario
Grazie all'incasso della vendita prevalentemente della vendita anche due acquisti ma sono prevalentemente sei vendite due acquisti grazie all'incasso della vendita di opzioni sul tasso
I questi qui non si dice qual è l'importo del premio volta per volta incassato noia Telecom
Il nostro riferimento alle alle operazioni di vendita di opzioni no non è indicato e diciamo queste sono semplicemente
Le operazioni che hanno concorso
Al raggiungimento di quella risultato in termini di riduzione del tasso fisso devo dire che comunque è un'informazione che per quanto diciamo probabilmente
Non facilmente def decifrabile da un lettore Standard a però è una informazione molto dettagliata in cui Tele comma spiega a quali
Diciamo fattori di rischio relativamente tassi di interesse si è esposto per raggiungere questo beneficio economico
E sono tutte di fatto se lei va a vedere cap floor con delle con delle e diciamo le operazioni sul tasso swap
Sono legate ai
Alla dinamica dei tassi variabili per cui di fatto ha preso delle posizioni sul variabile per ridurre il costo del sesso credo di ricordare che le definizioni delle definizioni
Del significato di queste opzioni che purtroppo ci sono già state date però
Forse sarebbe utile se lei cioè ripetesse nonché
Acquistato è un'opzione in cui io mi garantisco un tasso massimo che pagherò
Quindi praticamente se il tasso di mercato supera il tasso contrattuale del Cap la controparte del Cap mi pagherà la differenza tra il tasso di mercato e il tasso contrattuale
Quindi se io compro un cap per esempio sui Euribor sei mesi
Al tre per cento per cinque anni
Vuol dire che nei prossimi cinque anni se il tasso di mercato cioè Euribor sei mesi salisse sopra il tre per cento la controparte del Cap mi pagherà la differenza tra il tasso di mercato il tre per cento
Signori borse in mesi rimane sotto il tre per cento non succede niente
Quindi nel nel caso specifico di Telecom qui vedo che teme come aveva venduto questa sanzione che Santo prendiamo il primo caso e quindi la
Rincari la speranza diciamo la speranza di Telecom era quella che
L'opzione poi non fosse esercitano esattamente e così lautamente per fermi
Bisognava a monetizzare inesatto mirava ammonitore iniziale di questa opzione che ce l'aveva nella speranza che poi non fosse esercitata esattamente sia fosse stato esercitata mi avrebbe
Richiamato
L'uomo nocumento nocumento esatto mirava a incassare il premio derivanti dalla vendita del cane qua
Accettando il rischio di essere diciamo pagatore nel Cap qualora i tassi fossero saliti sopra il sette settantacinque per cento
O fossero scesi sotto il tre e venticinque per cento perché quello è un flop
Quindi è sostanzialmente una posizione che tende a beneficiare da una relativa stabilità dei tassi
Ecco quindi la mia presentazione di questa slide si l'ultimo chiarimento sequestrata slide lei ai esaminato i bilanci di Parma
Nelle note integrative dei bilanci Parmalat dunque ho guardato il consolidato simile due che ho citato in precedenza
E non ha guardato non ha esaminato per esempio le semestrali e dei trimestrali del due mila e tre
Quindi non sa dire se in quei documenti
Di bilancio ci fossero delle indicazioni paragonabili a quelle della sua ultima slide con riferimento
Allocando devo essere sincero l'unico bilancio che ho guardato perché volevo fare quell'esempio che ho fatto prima si ricorda della
E quello del due mila due perché mi sono messo nel nei panni di un operatore che ha inizio del due mila e tre
Volesse valutare la ragionevolezza di questa strategia di vendita dei suoli ecco esaminato quindi il Bilancio consolidato di Parmalat relativo all'anno due mila e due sì lo ricordasse civili
Forse ero se contenesse delle indicazioni su contratti derivati conclusi quella non ha non non ricordo nel senso che non proprio non l'ho letto non abbiamo cercato questa informazione
Va bene
Prosegua
Signor Presidente io qui c'è uno si pone un un tema
Sì il professor maschio arrivato a un punto si era importante abbiamo visto abbastanza complesse complicato
Da qui si apre un altro capitolo che ha destinato a domani io io non l'ho invitato a proseguire nel presupposto che dovesse dirci ancora qualcosa su quello che sto ecco noi abbiamo parlato finora io su
Su questo occhio
Finito e diciamo il punto successivo entra nel dettaglio dei contratti stipulati da Parmalat quindi io sono disponibile se intenzione questa continuare ma sono anche disponibile
La sua lettera io data alla cura laddove la complessità del tema e e anche la fatica fosse comunque domani
Dovremmo finire presi di non so però l'idea era quella di
Nel frattempo chiederei al Pubblico Ministero sia delle dei chiarimenti da
Sì
Sì
Per quanto riguarda la giornata di domani la previsione di durata analoga a quella di ora io penso di sì nel senso che la la descrizione delle opzioni dello per azioni
è relativamente veloce ci sono però poi alcuni punti concettuali molto importanti
Punti soprattutto sei e sette
Dove si va ad affrontare il nodo di onerosità delle operazioni forzate che per domani se interrompiamo a questo punto riusciamo a terminare gli organismi diciassette io penso di senz'altro di sì per quello che riguarda la mia esposizione anche immaginando un diciamo tasso medio di domande analogo a quello di oggi
Sì allora
La dal momento che la giornata di oggi è stata direi alquanto
Faticosa vista la complicazione viste le complicazioni della materia
Forse è opportuno quindi interromperci a questo punto per poter seguire con la maggiore attenzione possibile il prosieguo dell'esposizione del professore
E quindi differire la prosecuzione della sua audizione l'udienza di domani
Diciassette novembre
Due mila e i quindici a partire dalle ore nove e trenta credo che siamo anche domani nel Laura quindi in questa stessa una
E quindi la una del palazzo della sezione penale al
Del tribunale al primo piano
Lei ovviamente invitiamo il Professor Maspero
A ricomparire anche per la giornata di domani grazie
Credo che non ci sia altro e quindi per oggi l'udienza è tolta
Energica
Queste
Sì propriamente invitiamo ma è già stata
Convocata anche per la giornata di domani Tribunale
Ribadisce l'invito alla dottoressa ISI a ripresentarsi anche per la
Udienza di domani
Noi
Rettore