"La gestione del debito pubblico come strumento di finanza pubblica" presentazione deli libro di Enzo Rossi

Passato il cosiddetto quarto d'ora accademico e quindi iniziamo senz'altro la presentazione di questo volume sulla gestione del debito come strumento di finanza pubblica
In primo luogo desidero ringraziare anche i partecipanti di autori che sono qui e i partecipanti alla presentazione del volume
E e da parte mia non solo dopo il benvenuto tutti come si usa in queste cose
Ma mi permetterò non essendo ancora arrivato il
Professor Giarda al sottosegretario Giarda di estendere un po'il mio saluto con qualche considerazione avendo un margine di tempo un po'più ampio
Allora diciamo che questo volume bene con una un'attività di ricerche dell'Osservatorio monetario della Luiss e si inserisce in una tradizione di studi sulla finanza pubblica
Che aveva visto già una serie di pubblicazioni nella collana
Delle opere scientifiche della Louis ed in cui queste costituisce un coronamento anche per gli aspetti operativi che Inès sono contenuti
Ecco in particolare io vorrei soffermarmi un poco
Sulla premesse diciamolo sulla prefazione
Fatta dalla professore Monorchio dalla ragioniere generale Monorchio e fatta come introduzione anche dall'autore Rossi
Che in sostanza si muovono lungo le stesse linee c'è stata difatti una proficua collaborazione
Tra il professor Rossi quale direttore dell'Osservatore monetario e la ragioneria generale dello Stato in generale il ministero del tesoro
Nella premessa il professore Monorchio
Afferma
Indubbiamente alcuni passaggi
Molto significativi cioè passa in rassegna la riduzione dei tassi di interessa e che si è verificato nel corso degli ultimi due anni e vi ricordo che tra l'altro Monorchio era stato l'autore di un famoso libero sulla evoluzione della finanza pubblica che aveva posto il novantadue come punto di svolta
Negli anni successivi come passi in avanti verso il raggiungimento del risanamento della finanza pubblica
Il risanamento della finanza pubblica procede molto negli ultimi anni perfetto diciamo della riduzione dei tassi di interesse
La riduzione dei tassi di interesse a molte spiegazioni ma indubbiamente la politica di emissione e di gestione del debito pubblico
Hanno avuto una posizione centrale nel determinare questa riduzione dei tassi di interesse ci sono altri fattori molto importanti come la politica monetaria che ha portato a consolidare le aspettative degli operatori a ridotto i prezzi la riduzione dei prezzi
A sua volta è stata alimentata dall'andamento dei mercati internazionali
E nell'ultimo anno soprattutto abbiamo avuto dapprima la promessa diciamo la aspettativa di entrare nell'Unione monetaria e poi la decisione di maggio una volta realizzata sì la premessa
Di effettivamente partecipare sin dall'inizio all'unione monetaria
E con la riduzione dei tassi di interesse è stata molto importante
Per stabilizzare anche le aspettative degli operatori e ha portato successivamente a una riduzione della Spesal
Per interessi e la riduzione della spesa per interessi è stato lo strumento vincente sottolinea Monorchio appena realizzare appunto
Il risultato in termini di rapporto deficit-PIL e in termini di progressiva allentamento della livello elevato debito pubblico pile
Che cosa possiamo dire al riguardo della riduzione dei tassi di interesse il del contributo che il volume
E porta a questo tipo di analisi
Per possiamo dire che il volume essenzialmente centrato su un muovendo economico e su un modo di routine per calcolare gli interessi il metodo di routine serve soprattutto per calcolare la spesa per interessi
Del debito passato
Il modello econometrico interagisce fornisce i rendimenti delle ultime missioni e assieme quindi
Geni erano complessivamente la stesa per interessi che si viene a manifestare e che viene calcolata trimestralmente
Nel senso che il modello econometrica un modello trimestrale è un modello composto da ventitré situazioni e trimestralmente sulla base del fabbisogno e
Delle emissioni che vengono fatte si calcola appunto come evolve lo Spesal per interessa
Possiamo al riguardo sottolineare che questo modo di affrontare il problema è estremamente operativo ed i fatti sono state effettuate molte simulazioni
Tra l'altro c'è una simulazione particolarmente importante
Ne in una fase di riduzione dei tassi di interesse c'è sempre un'alternativa se nelle immissioni procedere con emissioni di titoli a breve termine
O viceversa con titoli a lungo termine la previsione di titoli a breve termine consente di Gotei ieri evidentemente di una riduzione dei tassi
E nello stesso tempo evita di immobilizzare il debito di consolidare il debito
Ai vecchi tassi poiché le aspettative sono di una continua riduzione la logica sembrerebbe portare verso un aumento delle brevi scadenze a scapito della media e lunga scadenza
Il ministero del Tesoro però giustamente dice che non dobbiamo limitarci a questa valutazione mantenere presente anche le possibili instabilità che si verificano durante il corso
E quindi se io mi affidarsi a e mettere continuamente i titoli a breve termine in sostituzione di quelli a lungo termine scaduti potrei avere che nel caso di rimbalzo dei tassi di interesse il la spesa per interessi alla fine finisca per essere Mangione quindi la prudenza insegnerebbe di bilanciare le emissioni a breve termine con un allungamento delle scadenze
Bene il risultato fondamentale di una simulazione nel moderno è che in realtà l'allungamento delle scadenze
Che è stata fatto è stata estremamente positivo
Anche dal punto di vista della riduzione dei tassi d'interesse e quindi del costo del denaro perché la frazione dei titoli a breve termine
Ha fatto dure drasticamente
I tassi di interesse sui Bot a breve termine e poiché questi tassi sono tassi guida ha influenzato tutta la scadenza dei rendimenti dei titoli a diverse scadenze
E alla fine quindi per il tesoro è stato conveniente a vere una politica di questo tipo
Che ha consentito di modificare favorevolmente la struttura dei rendimenti è che alla fine si è dimostrata essere un'arma vincente
Ecco questo per dati un'idea di una simulazione che è stata compiuta dovete tenere presente che noi siamo passati da un novantacinque mille novecentonovantacinque quando c'era uno spread di oltre seicento basis point sul Bund a dieci anni
A un annullamento di questo spread che si è realizzato a dicembre e di del novantotto e che è stato definito come un risultato storico nomi pare da voi che avete compiuto questa bella impresa e contemporaneamente nel mille novecentonovantotto
I duecentocinquanta basis point rispetta sui tassi di rendimento Breve che sono praticamente che si annullati quindi la convergenza portato a un appiattimento dei nostri tassi d'interesse su quelli delle paesi europei
Ecco sì deve osservare naturalmente che il fatto il pieno appartenere da subito all'unione monetaria come sottolinea nella permessa
Il professor Monorchio non significa che i tassi
Saranno unici per tutta Europa cioè ci sono gli Euribor che sono dei tassi guida diciamo Tassi a breve che sono dei tassi guida che informeranno il comportamento delle varie economie ci sono i tassi ufficiali tassi d'intervento che anche questi potranno essere abbastanza simili
Ma sui titoli a lungo termine potranno verificarsi determinati spread
In funzione della maggiore o minore credibilità ed è la possibilità che i tassi di inflazione non siano esattamente uniformi
In tutta Europa e allora di fronte a una situazione di questo tipo ritorna ad essere attuale per conformare la nostra struttura dei rendimenti a quella dei Paesi europei una politica di emissioni
Molto attenta
E questa politica di emissione può essere simulata intestata con il modello che è stato fatto in collaborazione appunto
Con il ministero del Tesoro e questo può dare delle indicazioni sulle reazioni del mercato e quindi apportare delle soluzioni
Che siano vantaggiose per l'intero sistema
Ecco non vorrei addentrarmi
Di più nei particolari del volume che estremamente interessante soprattutto non vorrei togliere la parola a chi diciamo per mestiere direi per l'arte in questo caso si occupa dei problemi di emissione di gestione del debito pubblico
Ecco personalmente sono molto lieto che il nostro osservatorio abbia condotto questa ricerca ritengo appunto che continuare lungo queste linee giovedì senz'altro all'università forse parte contributo lo posso andare anche al ministero
Quindi darei la parola adesso coloro che presentano in volume
E vi ringrazio per la vostra
Nel programma c'era Rossi poi qualcosa tu
La
Bene io aggiungo poche cose
Alla introduzione che affatto Mario Arcelli ma prima vorrei ringraziare i partecipanti di scarsa Antonio molto cortesemente hanno preso in considerazione e si sono letti il nostro lavoro
Vorrei aggiungere alcune cose sulla attualità del lavoro che abbiamo fatto che come ha spiegato Arcelli
è soprattutto uno strumento operativo che permette di simulare e di confrontare politiche di gestione alternative
E in questo il calcolo meccanico degli interessi si affianca con un modello econometrico il quale rappresenta le reazioni dei mercati a diverse politiche di emissione
Questo
Ha permesso di valutare politiche passate è stato molto importante nel processo di avvicinamento all'euro ma io ritengo che sarà ancora attuale nei prossimi anni
Un motivo è scritto appunto nella prefazione di Andrea Monorchio è che noi non possiamo sicuramente ritenere che i nostri tassi siano esattamente uguali a quelli medi europei se non manteniamo un alto merito di credito
L'alto merito di credito dipende soprattutto oltre che dalla politica di gestione del debito direi dipende soprattutto dal rigore della gestione del bilancio in generale politica dell'entrata in politica della spesa
E la gestione del debito può dare un contributo in questo senso aggiuntivo alla stabilizzazione delle aspettative e alla conquista della fiducia dei mercati
Apparentemente questo problema sembra meno attuale dopo che l'euro è stato fatto noi abbiamo tassi di interesse molto bassi ai minimi storici probabilmente da moltissimi anni
Soprattutto il nostro splende che era arrivato a seicento più di seicento basic esponente nel novantacinque anno cruciale ricordato anche da Mario Arcelli e attualmente intorno a venti basis point anche questo è un minimo storico
Questo potrebbe va c'era addirittura un certo punto annullato attualmente zero venti le previsioni e che possa essere un zero venti nel corso di quest'anno
E questo può dare l'illusoria convinzione che in fondo la gestione del debito diventa superflua che ormai i mercati dell'euro sono integrati che i tassi sono unici per tutti questi piccoli sprechi e rappresentano differenze marginali
Sicuramente non è così oltre al problema del merito di credito ci sono una serie di altri problemi
Il spread sono bassi anche perché i tassi di livello assoluto dei tassi a livello europeo e basso e questo è ovvio un paese ad alto debito se i tassi sono bassi dà maggiore fiducia
Per poter mantenere i parametri di convergenza dei parametri del patto di stabilità comunque una stabile permanenza
Nell'area euro proprio perché i tassi bassi riducono la spesa per interessi e quindi danno dei benefici al bilancio pubblico
E quindi è chiaro che se i tassi sono bassi gli spread sono bassi ma i tassi attualmente sono bassi per una serie di circostanze
Che non è assolutamente sicuro si perpetui l'anno e si verificheranno nei prossimi anni l'Italia un Paese ad alto debito ancora lungo diciamo dieci anni e quindi dobbiamo guardare in una prospettiva di più ampio Periodo quello che può succedere
I tassi sono bassi anche perché l'inflazione bassa l'inflazione bassa perché il costo delle materie prime il costo del petrolio sono bassi queste cose sono soggette a fluttuazioni cicliche
Se si rilancia la domanda mondiale potrebbe esserci un rilancio dell'inflazione e se i tassi salgono per i motivi che abbiamo detto prima
E gli spread possono servire qui la gestione del debito può tranquillizzare i mercati influenzare le aspettative e contenere gli spread e quindi questo è un primo punto un altro motivo di possibile crucialità della gestione del debito è legato alla stabilità del sistema monetario internazionale che recentemente ha sofferto di episodi di turbolenza
Ora qui la presenza stessa dell'euro destinata a cambiare qualcosa del sistema monetario internazionale avrà l'euro come uno dei tre pilastri diciamo valutari delle tre valute di riserva fondamentali il dollaro lo Yemen adesso diciamo appunto anche l'euro la stabilità di questi mercati dipenderà molto dagli accordi di cambio e dalle politiche monetarie dal livello di cooperazione che ci sarà fra i Paesi che esprimono le aree che esprimono queste valute
è auspicabile che ci sia un periodo di maggiore stabilità sicuramente però il problema non è di facile soluzione
Problema non è di facile soluzione perché
Tipicamente i tassi di cambio seguono con ritardo o in maniera problematica alcuni fondamentali i cicli economici delle tre aree non sono sincroni
Sarà difficile gestire tassi di cambio stabile in questo contesto i movimenti di capitale ne saranno influenzati
Questi movimenti di capitale riguarderanno anche l'euro e quindi anche i tassi di interesse che verranno praticati sulle emissioni in euro ci potrebbero essere degli ordini instabilità in questo quindi ritorna attuale il problema di una attenta gestione
Debito pubblico
Quindi gli studiosi devono essere preparati quindi gli strumenti devono essere pronti questo comporta innanzitutto una lavoro di aggiornamento e di revisione dei modelli che noi abbiamo predisposto questi modelli rappresentano la realtà di Maastricht
Non rappresenta la realtà dell'euro
L'euro provocherà sta provocando profondi cambiamenti negli assetti dei mercati finanziari in particolare in quelli dei mercati obbligazionari questo inatteso tutto questo andrà rappresentata adeguatamente nei modelli econometrici è necessario quindi un lavoro di revisione in questo lavoro bisognerà tener conto ma anche dei recenti avanzamenti del pensiero economico c'è tutto un fiorire di lavori anche al ministero del Tesoro sul ruolo della gestione del debito nella stabilizzazione delle aspettative
Questi lavori sono molto interessanti sono basati soprattutto sulla ricerca di equilibri reputazionali in cui il significato della gestione del debito allungamento accorciamento
Delle scadenze della vita media del debito pubblico e visto come un segnale che può influenzare le aspettative il giudizio che i mercati danno sulla intenzioni reali del governo circa la gestione del debito e quindi creare delle aspettative che poi possono essere influenzate positivamente dal punto di vista dei tassi di interesse questa letteratura è fiorente e una
è possibile osservazione che può essere fatta al nostro lavoro e questa
Noi non ci siamo preoccupati di testare empiricamente questa o quella ipotesi questa o quella teoria perché in realtà abbiamo ritenuto che questi lavori fossero eccessivamente stilizzati
E alcuni come nel capitolo primo del libro viene in qualche modo svelato alcuni anche affetti da ipotesi ad hoc da semplificazioni logica volte appunto alla ricerca di soluzioni teoriche se fossero interessanti
Questo non significa che questi lavori siano da sottovalutare questi lavori sono importanti perché sia pure in un contesto stilizzato e di analisi parziale mettono in luce i meccanismi di interazione
Che sussistono fra la gestione del debito o la struttura dell'offerta di credito e la creazione delle aspettative
Pur tuttavia ci sono sembrati troppo astratti per poter essere rappresentati in un valore un lavoro che aveva delle ambizioni operative per cui il nostro metodo è stato quello di far parlare i dati prendere un modello econometrico in cui la struttura dell'Offerta la vita media del debito entrassero nelle funzioni domanda degli asset sotto forma di aspettative quindi la funzione di domanda di Bot BTP CCT e risente nel nostro modello di questo
Questo non avvalora questa o quella teoria ma ci è sembrato efficace ai fini di simulazioni pratiche tra l'altro ci è sembrato anche sufficientemente agile nella formulazione econometria che ne è stata data per rappresentare mutamenti delle aspettative o mutamenti nell'intonazione delle aspetta
Ora il lavoro che ci aspetta esattamente di vedere tutto questo
Questo stiamo già facendo stiamo aggiornando il nostro modello econometrico per tener conto delle innovazioni sui mercati dell'euro comporterà
Stiamo anche cercando di sviluppare degli indicatori empirici di breve periodo che riescono sudati a più alta frequenza segnalare i cambiamenti di aspettative
Tutto questo sempre nell'ottica di uno strumento che applicazione
E quindi su queste poche osservazioni io qui posso concludere con
Un auspicio sto concludendo posso che concludere con auspicio che è quello di essere in grado sperabilmente di presentare questi lavori in una futura occasione
Bene ringrazio uno degli autori per tutti gli autori che hanno partecipato e adesso ricorrere il diciamo così questa incontro dando per primo la parola la professor Mario Braga anche è stato uno dei maggiori artefici dei successi che abbiamo conseguito poi va bene o al male professoressa Salvemini
Ci saranno delle domande da parte del pubblico se lo desiderano e alla fine lascerei magari amore e il che
Riflessione
Grazie Mario grazie per le per l'invito intanto e poi per le cortesi cortesissima troppo cortesi parole di presentazione
Prima di addentrarmi nel alcune considerazioni connesse alla tematica del libro però lasciami dire che le logge eccessivo
Perché
Perché in realtà la riduzione dello spread ai sì famosi seicentoventicinque punti base della nel marzo aprile novantacinque ai ventuno ventidue attuali
Dipende da cause da cause che vedono tutti gli attori della politica economica italiana e anzi se mai la domanda da farsi è quanto di questo sia dovuto a fattori Esterni e quanto a fattori interni
Fattori interni sono in primis il rientro di finanza pubblica che Andrea Monorchio descritto dal novantuno ad oggi
è il la come dire le nuove relazioni industriali
Che hanno permesso comportamenti salariali coerenti più del coerenti resta veramente responsabili coerenti con le politiche economiche venivano perseguiti perseguite
La politica monetaria che ha avuto una una come dire un'attitudine un atteggiamento anti inflazionistico fin dai tempi in cui veniva criticata per essere eccessivamente restrittiva
E quindi ha consolidato in progresso che sul piano dell'inflazione veniva raggiunto dalla finanza pubblica dal dal diciamo dalla politica dei redditi questi sono i fattori interni nelle discussioni ai Comitati unitari cui tocca partecipano oltre al mese questo è stato uno dei temi più trattati quanto fosse merito degli italiani quanto non fosse invece merito del sentiero
Di avvicinamento
Quanto non fosse merito degli altri che come dire ci aiutavano ad entrare nell'Euro
Quindi quanto di questa diminuzione di spread fosse credibilità dovuta credibilità come si diceva che alcuni paesi prese in prestito mentre la credibilità vera quella che effettivamente era come dire
Reale era quella dovuta ai fattori domestici naturalmente molto difficile separare le due cose perché quanto più noi ci come dire con formavamo al ai comportamenti che sarebbero stati canonizzati al dal patto di stabilità
Tanto più la credibilità fornite da fattori esterni come l'euro diventava non prese in prestito ma reale
Però insomma ecco guardando ci sono stati alcuni momenti chiave la fine del la fine del novantasei la piccola crisi finanziaria del novantasette quella livello
Internazionale
E l'impressione che così si si otteneva in queste periodiche discussioni
è che il peso dei fattori domestici fosse preponderante rispetto a quello dei fattori diciamo esteri cioè che la credibilità ottenuta
Dal vari governi dal novantadue ad oggi con le politiche di finanza pubblica dalle parti sociali con le politiche diciamo salariali dei redditi e dalla Banca d'Italia con la politica monetaria fosse credibilità vera non fosse credibilità appreso impressi e questa credibilità vera fosse preponderante rispetto all'effetto euro all'effetto di avvicinamento
Questo
Tenevo a dirlo perché effettivamente la gestione di finanza pubblica la gestione del debito pubblico permette di aggiungere ai risparmi che si fanno con una politica di finanza pubblica
Oculata con una politica di finanza pubblica attenta
Ma è solo una parte come vedremo la riduzione buona sera sottosegretario Giarda Bondi benvenuto
E dicevo la la
La parte dicevo di risparmio di interessi dovuta a un'oculata gestione degli sbocchi debito pubblico
è molto rilevante ma e complessivamente molto più piccola rispetto all'Effetto che sulla diminuzione dei tassi di interesse hanno avuto le politiche di finanza pubblica e gli altri fattori nazionali ho ringraziare l'autore del libro gli autori del libro anche perché questo è un momento di riflessione per il gestore del debito pubblico perché perché l'atteggiamento l'atteggiamento come dire psicologico culturale di chi gestisce il debito pubblico è quello di guardare la singola operazione la singola emissione le strategie definanziamento
è un'ottica molto molto micro
è un'ottica direi aziendale quasi quasi privata in un certo senso e raramente e che naturalmente l'obiettivo è ma l'obiettivo è quello di minimizzare i costi dedito pubblico ma all'interno di questo obiettivo
L'ottica è quella di e molto micro quindi il chiedersi quale l'Effetto sulla finanza pubblica della gestione debito pubblico a in un certo senso costretto anche noi a pensare un attimo le implicazioni macro di ciò che facciamo
In quella parte del tesoro naturalmente
E ci sono delle cose abbastanza interessanti ora io ho una serie di a una presentazione scritta e verrà distribuita anche una serie di lucidi che verranno presentati dalla dottoressa Cannata Grella dirigente della divisione del debito pubblico e quindi una delle diciamo parti delle menti operanti e una persona che dirige la la gestione del debito pubblico quindi
è quanto di più competente potesse parte la nostra esposizione oggi
Vediamo intanto giustamente il e il dottor Rossi prima
Ha detto che con l'euro
La gestione debito pubblico non perde di importanza
Il fatto che la banca e il fatto che la politica monetaria sia affidata a una istituzione indipendente
Il fatto che i movimenti di capitale siano elastici in più in generale i movimenti dei fattori di produzione sia elastici e che quindi la leva fiscale cioè la possibilità di utilizzare le imposte
Come fattore di finanziamento e veloci Pubblico venga meno
Tutto questo fa sì che un Celenza dà importanza ad altri fattori di riduzione dei costi di riduzione dei tassi d'interesse e quindi la gestione debito pubblico sarà più complessa certamente più difficile che in passato
Ma non meno importante
A questo punto vallate a partire dal grafico uno dove vedete il costo del debito pubblico
Nei vari Paesi
La dove c'è una barra rossa e questa individua l'esposizione la variazione dei tassi di interesse del debito nei vari Stati dell'Unione quello che sia Baggio che il rischio cioè queste esposizione ottenuta moltiplicando l'ammontare dei titoli in scadenza per la volatilità dei tassi a voi vedete che l'Italia a ovviamente il il diciamo il tesa ad interessi a su PIL più alto più alto in Europa ma anche alla maggiore esposizione a rischio
Questo significa ciao questo spiega naturalmente intanto la preoccupazione dei nostri partner europei ogni volta che si discute di bilancio pubblico questo questa pressione continua sul far sempre meglio sembra che i progressi non bastino ma in parte giustificato dalla preoccupazione
Che il livello e l'esposizione del nostro debito pubblico può avvenire per la stabilità finanziaria dell'Unione
Questo però significa anche un'altra cosa significa che l'obiettivo di aumentare la durata del debito pubblico diventa sempre più importante per noi
E vedremo tra poco che su questo fronte ci sono stati gli sviluppi degli sviluppi molto importante
Tra l'altro cose che magari ripeterò successivamente il fatto di aver allungato la durata del debito pubblico permette oggi di considerare acquisiti quei risparmi ottenuti dalla diminuzione dei tassi d'interesse
E quindi non come è successo spesso negli anni scorsi vederli rimessi in discussione da un improvviso rialzo dei tassi
Alcuni tra gli argomenti discussi nel libro hanno particolarmente
Non c'è senso proprio metà tratto colpito la mia attenzione in primo luogo il problema della credibilità dell'emittente e dei costi connessi segnala questa credibilità agli operatori la serietà di un processo di risanamento della finanza pubblica pur in presenza di un debito pubblico elevato
La credibilità del debitore costituisce l'elemento sul quale il gestore del debito può costruire la sua politica di emissione
E così facendo riesce a raggiungere più rapidamente l'obiettivo di minimizzare il costo del debito nel lungo periodo corre DeVito corrisposto corrispondente ad un certo livello di rischio
Ma nel valutare contributo alla gestione del debito alla riduzione
A a questo processo non occorre non basta guardare soltanto il la spesa per interessi
Occorre guardare anche altre componenti su questo punto tornerò dopo in particolare lo scarto di missione
Ma quello che mi preme sottolineare ora in questo momento è che il gestore deve acquisire una sua propria credibilità in termini di prevedibilità irregolarità della politica di missione
Voi ricorderete che fino alla fine del novantatré le aste le aste le date delle aste quantitativi delle aste e la tipologia delle aste
Era soggetta a una diciamo per variabilità mese per mese veniva decisa la composizione i quantitativi venivano venivano annunciati qualche giorno prima ma non c'era una prevedibilità di questi tre fattori
La decisione che fu presa
è quella di invece di rendere estremamente prevedibile questo processo
Il tesoro deve assumere in questo in questo per quanto riguarda le missioni la gestione debito pubblico un atteggiamento coerente con le aspettative di mercato
Quindi ovviamente le lezioni di un maestro il professor Arcelli provi
Risultarono molto importanti
Egli osservava come quando il tesoro
Tobin e autore di un famoso saggio sulla gestione debito pubblico uscito negli anni Sessanta sessanta sessantacinque metà anni Sessanta
Sei
Sì ma loro ormai sono gli spunti comperate
Se credo che nessuno di loro abbia letto vanno e vengono dal settantacinque poi alta architetti quindi dalla tenere i giornali
E e Tobia ricordava come nel momento in cui il Tesoro è stretto a operazioni di una certa rilevanza sul mercato finanziario quella che può sembrare un'operazione vantaggiosa tende ad annullarsi man mano che la Sea esplora
Caso classico e quello del Tesoro uno dei più recenti la casa del Tesoro americano nel novantaquattro annuncia un cambio di politica di missione
Pesando molto di più il Breve e immediatamente la curva bene si è alzata e ha vanificato ogni ogni sperato risparmio di interessa
Quindi penso ci ha portato nel novantaquattro a introdurre il calendario delle emissioni di titoli di Stato in questo modo l'emittente
Informa il mercato riduce i costi informativi riduce l'incertezza delle decisioni degli intermediari finanziari
Una volta che gli operatori si è convinti della continuità della politica di emissione di determinati strumenti finanziari la credibilità dell'emittente viene verificata dagli operatori in termini di liquidità dei singoli titoli e di efficienza del mercato secondario
E queste queste decisioni oggi sembra abbastanza ovvio ma all'epoca e Andrea lo ricordo in fatto di annunciare quantitativi di emissioni con diversi mesi di anticipo in un periodo in cui ancora c'era un'alta variabilità
Delle dei flussi di finanza pubblica evidentemente
Richiedeva un certo coraggio da parte di tutti e tre punto
Con riferimento al primo aspetto cioè l'evoluzione della liquidità dei titoli guidati c'è questo grafico due
Ci fa vedere
Come il Dipartimento del Tesoro aveva riposto sempre maggiore attenzione sulla liquidità dei titoli che le emissioni considerate Benci ma dal mercato sulla parte a dieci anni della curva dei rendimenti abbiano un flottante in linea con quelli di Francia e Germania
E poi direi lasciamo stare il grafico numero tre che riguarda le emissioni già chiuse
Ma vediamo subito che lo sviluppo del mercato secondario è stato promosso anche sempre nel novantaquattro con la creazione di un drappello di operatori così ti specialisti in titoli di Stato
Che assicuravano condizioni competitive di prezzo di liquidità per l'intera gamma dei titoli emessi
Ma l'altro contributo degli specialisti in titoli di Stato hanno dato al tesoro è stato quello di completare il quadro delle informazioni necessarie al dipartimento per l'espletamento della politica di missione
Questo scambio di informazioni è consentito negli ultimi anni di ampliare la gamma di strumenti offerti in modo tale da attrarre nuovi e significativi segmenti di domanda
La regolarità e la prevedibilità della politica di emissione non vuol dire infatti rinunciare alla flessibilità i cambiamenti ma solo che questi devono essere annunciati con largo anticipo
Dando modo al mercato di acquisire le necessarie informazioni di modificare di conseguenza i piani d'investimento
Io ricordo quando diciamo nel novantuno novantadue dovizia del mio lavoro al Tesoro il mercato veniva considerato come una specie di quasi un nemico da sorprendere possibilmente ogni volta con le emissioni sempre diversi da non informare ma in anticipo
Ecco questo mutamento di Curia di prospettiva culturale in un certo senso ha permesso a noi di avere un enorme quantità di informazioni di avere la collaborazione del mercato
E questo ha portato già di per sé ad una riduzione del costo di del del del debito pubblico
Un'altra l'indicazione che emerge dal libro e che vorrei riprendere riguarda i costi del processo di allungamento della vita media dedito ricordava anche orrore professor Arcelli gli autori mettono in evidenza che in un periodo in cui il governo sta rafforzando la sua credibilità i tassi di interesse sono in diminuzione
Si pagherebbe un prezzo per conseguire l'allungamento della vita del debito in quanto si rinuncia ad una parte del beneficio derivante dalla riduzione dei rendimenti
Questo aspetto si ricollega al problema più generale della struttura ottimale del debito pubblico che è spesso identificato in quello che la vita media o della durata finanziaria
Però questo aspetto è fortemente influenzato dalla composizione del debito preesistente dal suo livello dalla sua durata ma soprattutto dalla definizione e dal grado di avversione al rischio del gestore
Quindi bisogna osservare che l'allungamento della durata finanziaria del debito è stato perseguito per ridurre la differenza tra la struttura del debito pubblico italiano e quella degli altri Paesi europei
Se dove prevalente se non esclusiva come in alcuni casi la la quota di titoli a tasso fisso su un totale ci sono Paesi dove non non si non si conosce il tasso variabile
Questa differenza poteva generare a fronte di inattesi mutamenti dei tassi d'interesse un impatto negativo sul deficit pubblico diverso da quello che sarebbe stato registrato dagli altri Paesi facenti parte dell'unione monetaria
Perseguimento di questa politica ha inoltre consentito di attenuare il frequente ricorso al mercato per il rinnovo di elevati volumi di titoli in scadenza di ridurre la percezione del rischio di insolvenza
Adesso legato che si traduceva in un maggior costo di indebitamenti insolvenza il divieto una parola forte ma nessuno può dimenticare la fine del novantadue alcune aste del novantatré sicuramente nessuno in questo tale sono i più giovani
Per valutare gli effetti in termini di costo di questa riduzione
Possiamo osservare la volatilità del rischio emittente
Queste grafico cinque valutato sottraendo dal differenziale dei tassi swap a dieci anni quello dei titoli di Stato di analoga scadenza durante le crisi finanziarie registrato nel corso di questi ultimi anni
Vedete
Come diminuisce si può notare che nel pieno della crisi messicana la variazione del rischio emittente è stata dell'ordine del venti per cento
In quel periodo alcune note di ricerca di importanti operatori finanziari titolavano Nowhere gli altri
Con riferimento all'ipotesi di mancato rifinanziamento della massa di titoli in scadenza nel corso del mese di marzo dello stesso mese di marzo del novantacinque
Tequila
Si deve presumere che la più contenuto oscillazione di tale differenziale nel corso della crisi asiatiche di quella russa circa il dieci per cento
E l'assenza
I toni pessimistici del genere di quelli che si erano avuti nel novantacinque
Si erano stati il risultato della o almeno questo piace pensarlo non siano stati risultato della politica di emissione seguita nel corso degli ultimi anni
Oltre che dei correttivi apportati dalla legislazione fiscale attraverso questo è un altro punto molto importante sull'abolizione della ritenuta
L'abolizione della ritenuta di quel macchinoso sistema di mancati rimborsi di bonomia ma i dati ve ne andate dopo mesi anni certe volte portavoce aumento del
Dei costi di circa tre quarti di punto
I risultati dei cambiamenti alla struttura del debito sono sintetizzati nei dati riportati nel grafico sei
E mostra la consistente riduzione dello stock di titoli a breve a tasso variabile passato dal sessanta per cento nel novantatré al trentotto per cento novantotto
Nel grafico quali sono altri due grafici che mostrano queste sette grafico sette evidenzia riduzione di oltre un terzo del turn over hanno dei titoli di Stato e graffi cotto riproduce l'evoluzione della vita media e la durata finanziaria del debito
Un ulteriore elemento di riflessione che viene sempre suggerito dal libro riguarda l'analisi della domanda
Modello econometrico per la finanza pubblica al fine di calcolare la spesa per interessi determina il prezzo di aggiudicazione ciascun titolo dall'equilibrio tra domanda
Come ricordano gli autori lato della domanda è uno dei più difficili da descrivere
Dato che incorpora elementi soggettivi riferiti agli agenti economici
Anche per questo motivo gli autori non si attendono che il lato della domanda e qui cito il libro sia pienamente rappresentativo della realtà
E anche evidente che la domanda è cambiata con l'introduzione dell'euro
Ma le equazioni che descrivono la domanda all'interno del modello indicano che una bassa percezione del rischio inflazionistico sposta la domanda i titoli indicizzati verso quelli a tasso fisso
E che lo stop dei botti ancora prevalentemente detenuto dalle famiglie
L'approccio di gestione del debito pubblico seguito dal Dipartimento del Tesoro Richiedei tener conto dei vincoli imposti dal lato della domanda nella realizzazione di programmi missione la tabella uno
Permette di vedere il reale funzionamento di questo vincolo sulla politica di gestione del debito e nonostante la polemica di allungamento della vita media sia stata seguita sin dai primi anni novanta la riduzione dello stock dei titoli a breve e a dei e a tasso variabile ha subito un'accelerazione solo nel corso degli ultimi due anni
Questa è stata la risposta ad una crescente diversificazione del risparmio date degli investitori ed in particolare da parte delle famiglie che in considerazione della riduzione dei tassi ribassi e delle basse aspettative di inflazione
Si sono spostati verso gli investimenti a i titoli a tasso fisso
Si vedrà in particolare notare della riduzione delle emissioni di botto come si vede dal grafico nove avvenuta senza vere un impatto significativo sul flottante degli strumenti
Dato che anche su questi titoli è stata adottata la tecnica di emissioni in tranche successive
Già utilizzata per garantire liquidità le emissioni a medio e lungo termine cioè minato i baronetti sostanzialmente si è ridotto il numero dei titoli emessi
E quindi e si è ridotto anche il numero di aste cui sapete quindi riducendo numero di astenuti i titoli la liquidità di ogni titolo è rimasta in è aumentata in effetti rispetto a prima pur diminuendo il volume di titoli emessi complessivamente
Quindi la maggiore liquidità offerta sui titoli a breve ha consentito di ampliare la base degli investitori rendendo più stabile la domanda di titoli e qui abbiamo un grafico che mostra il rapporto tra domanda e offerta nelle aste dei titoli di Stato
Dicevo prima che l'obiettivo è quello di minimizzare l'obiettivo della gestione del debito è quello di minimizzare il costo per un certo livello di rischio ma il costo del debito non deve essere soltanto limitato alla considerazione da spese e interessi ma e al netto delle imposte ma al costo complessivo lordo delle missioni in particolare quindi includendo anche lo scarto di missione
Ora e qui c'è un problema diciamo lo scarto finché ovviamente se se questo Pisani limitato ai soli bottoni non c'è differenza tra costo del debito pubblico contabile costo economico ma quando invece il periodo di contabilizzazione supera l'anno ecco che vediamo la differenza
Perché colare per i Ctz
E anche se per ora le regole contabili attribuiscono l'aggregato spesa per interessi maggior rilievo rispetto al costo complessivo questo non vuol dire che le scelte dei gestori debba essere basate su un aggregato che non rappresenta il costo effettivo
Ovviamente il gestore del debito deve valutare l'impatto delle sue scelte sui flussi di cassa in quanto deve programmare l'utilizzo del conto di disponibilità in essere presso la Banca d'Italia
Le sue variazioni giornaliere rappresentano un vincolo per il gestore chiedesse rispettato in ogni condizione di mercato
E che pertanto deve essere incluso nell'ambito di un modello che si proponga di stimare il costo del debito con diverse ipotesi sui tassi e diverse ipotesi di politiche di emissione
Come dicevo all'inizio
è importante adottare una definizione di rischio un suo livello accettabile e un orizzonte temporale di riferimento data la costruzione del bilancio pubblico la definizione di rischio può tener conto della variazione della spesa nominale per interessi nel breve periodo ma deve aver come riferimento il costo complessivo del debito in un intervallo più lungo
La valutazione delle politiche di visioni alternative non può prescindere dalla considerazione del rischio a cui le diverse strutture dimissioni sono soggette e che dipende essenzialmente la volatilità dei tassi dal periodo di rifinanziamento a medio del debito
Il grafico undici
Forse quello più interessante
Mostra il costo del debito calcolato in termini differenziali rispetto al tasso laico
Come è noto il livello di tale differenziale e la misura standard che il mercato addotta per valutare il merito di credito di un'emittente
Si ricorderà che l'emissione di titoli di Stato avvenivano fino al novantacinque livelli in media superiore laico
La differenza rispetto agli attuali livelli consente di stimare la riduzione del costo del dei Dico del debito direttamente attribuibile alle scelte di gestione
E se rappresenta circa il venticinque per cento dei risparmi in conto interessi conseguito nel novantacinque novantotto
Per circa dieci mila miliardi su una riduzione complessiva della spesa per interessi pari a circa trentasette mila
Questo poi il il vantaggio che deriva dalla gestione
Regolarità e prevedibilità relazione non significa non rinunciare alle opportunità offerte dal mercato
Quest'anno il programma divisione principale è stato affiancato dei programmi di medio interno e di commercial paper
Son caratterizzata
La platea di investitori riducendo ulteriormente il costo dell'indebitamento
Conclusione
Come dicevo prima l'introduzione dell'euro non modifica l'obiettivo della gestione del debito
Ma se mai un impatto sostanziale sulle strategie da porre in essere continuare a raggiungerlo
Non esiste una struttura del delitto ottimale in ogni circostanza
Ma occorre modificare l'impostazione della politica di emissioni in relazione alla variazione dei vincoli esterni le strategie che continueranno o verranno di nuovo implementate in ogni caso serviranno a seguire a perseguire la regolarità e la trasparenza
Per continua ad allungare la durata finanziaria del debito
Il rischio di rifinanziamento non sarà però l'unico fattore che terremo in considerazione
Sarà importante ridurre il costo il rischio del debito
Mantenere un'ampia liquidità degli strumenti ed evitare fenomeni di balcanizzazione dei mercati cioè di segmentazione con costi di transazione molto elevate
Notevoli risparmi possono essere ottenuti attraverso la combinazione ottimale dei titoli emessi e attraverso uso e questo sarà la novità proveniente dei prossimi anni da tre attraverso l'uso di diverse tecniche di Collocamento non c'è dubbio che l'arrivo l'avvento dell'Euro ha eliminato molte delle caratteristiche peculiari di alcuni che differenziavano alcuni emittenti rispetto ad altri
E quindi in un certo senso a apposto porrà enfasi crescente sulle caratteristiche rimanenti tra queste indubbiamente le tecniche ricollocamento sono forse quelle che diventeranno più importanti
Inoltre
Inoltre l'altro aspetto è quello che richiederà altro debito pubblico una conoscenza sempre maggiore della base di investitori quindi c'è la domanda diciamo molto semmai molto più che in passato
Per quanto riguarda il gestore italiano crescerà l'importanza per esempio di investitori istituzionali che hanno una domanda che certamente diversa dalle famiglie o degli investitori che finora hanno caratterizzato la domanda dei titoli a breve medio tempo
Quindi
Il gestore debito pubblico deve imparare a conoscere questa realtà
E continuare a perseguire gli obiettivi sia perseguito in passato
Grazie
Grazie Mario questa lezione magistrale veramente che ci fa il quadro di quanto è stato ottenuto fino a pezzi
Adesso abbiamo il privilegio di contare sulla presenza del sottosegretario Giarda
L'amico anche se mi consente il professor Giarda a cui chiederemmo ma non solo un commento sul libro dal momento che è venuto anche a presentare con molta cortesia il volume ma anche magari a porre qualche problema su ciò che ci aspetta per il novantanove chiedo troppo
Bene terrà parola
Ma sul novantanove
Mi sembra che
Ci aspetta insomma un'economia probabilmente che non sta crescendo come
Non avevamo mai era stato ipotizzato un anno fa
Con qualche conseguenza non
No non secondario non voglia ritorno torno dopo un po'su questo su questo aspetto prima volevo dire
Noi siamo qualche qualche parola
Necessariamente breve sul
Su alcuni aspetti che sono sollevati dal
Il libro curato
Da Rossi il perché il titolo del libro
Diciamo riguarda la gestione del debito come strumento di finanza pubblica
Naturalmente ci sono altri due strumenti di finanza pubblica insomma sono sono in che non sono menzionati ma insomma una che sono ampiamente richiamati poi nel testo nell'esposizione
Che sono punto oltre la gestione del debito il problema della gestione delle entrate quello della gestione della Spesal tre strumenti gestione del debito gestione delle entrate gestore nella spesa definiscono come in un certo senso la politica di finanza pubblica
La gestione del debito come ha chiaramente messo in evidenza interamente professor Draghi e
Siamo l'aspetto più semplice la gestione della finanza pubblica perché in un certo senso
La insomma la politica del del debito pubblico è una politica che è legata la
Vai via dalla bravura degli agenti che la realizzano che devono leggere il mercato devono capire che cos'è il mercato trenta quali sono le sue aspettative
Una politica che sostanzialmente si fa con i mezzi ordinari dell'intelligenza
Nel senso che gestita
Sarebbe successo nel nostro Paese in Italia ma anche in altri paesi dentro un grosso dipartimento sta dipartimento del tesoro che che deve appunto con questi mezzi ordinari dell'intelligenza capire che cosa il mercato in grado di prendere fare delle previsioni
Collocare gli strumenti di debito avendo in mente questo obiettivo impazziti gli obiettivi che Mario ha richiamato della della minimizzazione del costo del debito Ferella
Per l'emittente nel breve e nel medio e nel lungo termine che insomma una parte che rende diciamo interessante il lavoro del gestore del emittente del debito che non deve guardare solamente al costo del completi oggi ma deve tenere presente che debito pubblico a una straordinaria memoria che resta nel tempo e quindi insomma bisogna preoccuparsi ET minimizza alcuni posti non solo nel breve periodo ma anche nel medio nel lungo periodo
La fortuna nasce dal fatto che tutte le caratteristiche della insomma delle politiche di ammissione
Contrariamente agli altri voci di bilancio
Sono fatte in casa
Non bisogna in un certo senso come dire andare in Parlamento no non bisogna andare in Parlamento
Se non per circostanze diciamo marginali insomma quindi soprattutto legati avevano in qualche caso al trattamento fiscale dei titoli ma insomma la la la la forza Aelle interesse appunto della gestione del vestito Raffale dipartimento del Tesoro retto da Mario Draghi ha avuto siamo grande successo legato proprio all'esercizio di queste qualità
Insomma l'intelligenza dell'operatore insomma no dati i vincoli insomma il bene già si vede in quanto dati i vincoli da che dal mercato dalle condizioni generale di finanza pubblica eccetera di fare ottimizzare i propri comportamenti
E non è così per gli altri strumenti che definiscono diciamo nell'ultima riga del titolo del libro cioè la finanza pubblica
Perché per esempio per la gestione delle entrate evidentemente vince il ministro delle finanze ha dei problemi con qualche rilievo s'sia con il contribuente
Contrariamente ai sottoscrittori dei titoli del debito pubblico
Non esercita volontariamente
L'appropriata Sion e di denaro cosa che invece il gli enti
Professor Draghi fanno mettono i soldi perché vogliono loro non sogna corteggiati portaparola può sospetto che cosa l'azione e bisogna corteggiarla convincerne riesprimersi sfatti come Marinetto insomma fare una policy diciamo
Ministro delle Finanze cioè degli altri problemi cioè polemico il contribuente ha dei problemi con il parlamento che fissa Nolan
Ieri per non parlare poi dei problemi che che ci sono sul terzo diciamo come dire pilastro della politica di finanza pubblica che la gestione della spesa
Questione della Spesal dove non c'è nemmeno ma diciamo un agente unico politiche sia politicamente responsabile della gestione della spesa
Com'è noto insomma non è vero che anche se nella semplificazione del linguaggio questa affermazione è spesso fatta non è vero che Cenni messi al ministero del Tesoro del responsabile della politica di gestione della spesa no
E questo diciamo pone diciamo interessante diciamo come dire descrizione ambientale inevase sia il ministero del Tesoro da un'altra parte c'è un segmento del ministero del Tesoro che insomma opera nei confronti dei mercati Vetrella e quindi dei soggetti e dall'altra parte c'è un altro pezzo del ministero del Tesoro che Opera come dire schiacciato dentro
Molteplici insiemi di Cudini che sono in Parlamento e poi i ministeri distesa
E poi c'è il ministero del Tesoro che nessuno è riuscito mai esattamente a capire che responsabilità specifiche abbia nella determinazione della politica della spesa perché e le leggi che determinano diciamo i diritti dei cittadini reazioni politiche eccetera trovano la loro origine sostanzialmente in altri punti della responsabilità di governo nei ministeri di spesa che poi trovano la loro diciannove gestione d'oro processo di decisione politica nei Parlamenti nelle Commissioni di merito
Salvo quella e quella più quella parte diciamo relativamente modesta della legislazione di spesa che si decide con una legge finanziaria
Sulla quale governo il tesoro hanno una presenza diciamo più robusta perché vengono gestiti in un momento di tempo definito la sessione di bilancio in una Commissione che la Commissione bilancio ma insomma la struttura della Spesal così come l'abbiamo ereditata e il prodotto di somma di decisioni molto molto complesse con tanti agenti coinvolti
E con tanti agenti coinvolti Parlamento gruppi di interesse nello dei ministeri distesa e quelli in mezzo c'è questo strano ruolo del ministero del Tesoro
Al quale viene comunemente attribuito
Diciamo la responsabilità se la spesa cresce troppo perché male è colta del tesoro quindi c'è questa nella gestione della politica di finanza pubblica
Ci sono questi due codificato il ministero delle Finanze alla responsabilità delle entrate
Dall'altra parte del ministero del Tesoro USA una responsabilità sulla spesa
Le questioni complessa molto ma in un certo senso anche molto interessante già da vivere dal punto di vista dell'esperienza quella di essere lì in un punto
Sì ministero del Tesoro una specie di crocevia dove si mettono in discussione quesiti
Come direi
Contenuti dei della legislazione di spesa che arriva Francesco totalizzare somme gigantesche insomma otto novecento mila miliardi ed è appunto interessante
Perché il Tesoro non avendo una responsabilità diretta
Nella costruzione dei provvedimenti di spesa deve spesso usare anche in questo comune in questi segmenti diciamo della dell'attività un po'di quelle virtù che sono strutturalmente proprie di quell'altro pezzo del ministero del tesoro cui Mario Draghi ha parlato c'è quella della gestione del debito pubblico un po'di intelligenza ordinaria no quindi settima mente il il ruolo del del ministero del Tesoro che quello l'unico che io conosco un po'insomma
Sì in queste politiche delitti controllo diciamo della spesa pubblica non ha strumenti indiretti perché strumenti diretti della legislazione di spesa nascono nei ministeri di spesa quindi al Tesoro bisogna giocare di rimessa in un certo senso stare chiusi in difesa e poi aspettare che si scoprano poi cercare di costruire diciamo linee organizzate
Che qui la costruzione del risanamento
Su quell'esperienza perché sequestrata fatta in qui negli anni del risanamento finanziario diciamo a partire da la drammatica prestate nel mille novecentonovantadue
No non voglio dire che che prima i problemi non si fossero non si non si erano opposti si erano certamente post insomma ma interventi sì diciamo gli interventi di che hanno determinato insomma un'inversione significativa nei tassi di crescita della spesa somma
Nascono
Dopo e qui non mentì difficili di quel giugno del mille novecentonovantadue perché erano già stati preceduti vincendone avvisando importante
Incisi c'è stato un momento credo a partire da quell'epoca dove il ministero del Tesoro assunto un ruolo Cerruti maggiore rilievo anche di tipo sono propositivo sulla legislazione di spesa in modo fatta in modo in modo diretto
Quindi insomma i problemi di finanza pubblica su questi tre pilastri insomma della finanza pubblica sono
Può diversamente collocati dentro nel governo dentro diciamo nella nello struttura del policy making
Che hanno questo grado crescente di complessità istituzionale
Più semplice nella gestione del debito poi dopo c'è la gestione delle entrate che è molto complessa naturalmente
Ma che sostanzialmente nelle mani di un di un unico responsabile del ministro delle Finanze poi c'è la gestione della spesa che invece una una questione istituzionale particolarmente particolarmente complessa
Una responsabilità rilevante
Nella gestione diciamo di di questo terzo pilastro all'interno del tesoro nelle mani di quella che una volta si chiamava la Ragioneria generale dello Stato
Anche l'ascolto tradizionalmente questa funzione di non so come dire vidi giocare di rimessa per usare un'espressione calcistica in qualche caso diciamo di avere il tridente quindi di andare forte all'attacco mai larga parte giocare di rimessa per in difesa indifesa crea di fronte a queste esigenze che sono il esigenze sempre forti sempre presenti
Di avere aumenti di spesa per tesi te io di avere una spesa crescente sembra
Essere un desiderio proprio fondamentale dell'organizzazione pubblica insomma
Come l'amore Karl individuo esigenza fondamentale nelle organizzazioni pubbliche insomma stragrande cos'è la spesa la spesa che è questa
Nasce troppi nasce proprio dentro nella vita fornendone gennaio dentro nel tocca un elemento caratterizzante
E la realtà sono stati e insomma di fronte a questa questa
Pressione sta cosa tensione emotiva continua credo primavere per soddisfare i bisogni accettabili che cerca di milioni e mezzo
A determinare indirizzare il processo legislativo
Sul sulla sulla nuova legge di spesa
Poi in questi ultimi anni si è anche diffusa già l'opinione che il Tesoro abbia avuto un merito autonomo indipendente
Nel controllo dei flussi no di di cassa cioè come se
Ma mo'a valle del decisioni legislative ci fosse una una reale possibilità di intervenire
A rallentare schermata invitare indirizzare l'attività distesa siccome poi la spesa per misuriamo per i parametri di Maastricht eccetera in termini di cassa
Si è diffusa diciamo l'opinione che
Un tesoro abbiamo svolto un ruolo attivo e positivo controllo specifico non delle decisioni in materia di spesa ma nel controllo dei flussi di cassa
Sono molti pregiudizi su il ruolo che il Tesoro ha supposto può avere svolto in questo in questo settore
Va volte siamo stati tre dove è stato accusato di avere
Operato
Con interventi amministrativi per rinviare
Diciamo lo sbocco delle decisioni di spesa
Ma insomma penso penso somme queste solamente un'opinione diciamo da studioso che
Un po'questa i risultati abbiamo avuto anche nel mille novecentottantotto dimostrano che il mille novecentonovantasette quell'anno diciamo straordinario dove il rapporto deficit PIL si è ridotto di quasi quattro punti percentuali
Lo dimostrano i risultati del novantotto
Che sono magari non esattamente allineati con le previsioni dimostrano che
Insomma il riaggiustamento fatto nel novantasette
Appunto dei forti contenuti delle forti componenti di natura di natura struttura
Ho usato queste espressioni diciamo forti componenti di natura strutturale
Consapevole che non ho detto
Tutto no quindi forti componenti di natura struttura
Naturalmente c'è la questione se gli aggiustamenti strutturali Stevie questo giustamente finanza pubblica Conforti contenuti strutturali
Come dire resistente alla congiuntura economica
C'è un po'la questione che c'abbiamo sul novanta no
Se se sia vendono il fatto delle proiezioni di scendere al due per cento mega rapporto deficit PIL nel novantanove
Avendo ipotizzato un tasso di crescita dell'economia del due virgola sette per cento
A sentendo per esempio il governatore della Banca d'Italia che non sia segna una crescita ha detto ieri credo in Parlamento compresa tra l'uno e il cinque e il due vi faccio una media dell'uno virgola sette all'uno virgola otto
Diciamo queste l'assegnazione che ci ha dato il governatore identici ma anche un punto percentuale di PIL rispetto a quello che avevamo che era stato ipotizzato un anno fa
E quindi sorge la questione se la finanza pubblica aggiustamento strutturale è stato tale da resistere anche a una deviazione TV punto di crescita di PIL rispetto alle previsioni
Che si aggiunge al mezzo punto di PIL che abbiamo perso nel novantotto
Allora
Negli interventi è difficile rispondere a questa domanda
Insomma
Adesso sono qui avrà
Atteso diciamo dal professor Arcelli ma non solamente da lui naturalmente
A fronte diciamo di che il fatto che insomma una perdita di un punto virgola siamo un punto e mezzo di PIL e certamente provoca sull'avanzo primario abbiamo già con le conseguenze Entella
Della gestione del debito pubblico e dell'andamento dei tassi nell'interesse che certamente ci aiutano e che probabilmente
Avranno daranno dei risultati in termini di spesa migliori di quelli che erano previsti rinviamo a questi due fattori da un lato abbiamo la congiuntura
Tenderanno a probabilmente a peggiorare saldo primario
Dall'altro lato abbiamo ho la stessa congiuntura che in un certo senso evidentemente aiutare il raffreddamento dei tassi è un po'l'allineamento diciamo dei tassi del costo medio del debito italiano ai tassi marginali di emissione di oggi questo graduale discesa del costo medio
Andrà a compensare in parte e il peggioramento del saldo primario
E naturalmente qui ci sono giù un più M un peggioramento un miglioramento cosa che tutti sanno Mancino che il professor Celli volesse chiedermi
Ma il più saranno anche Mitt in valore assoluto maggiore minore o uguale del meno non so rispondere naturalmente a questa domanda sei confronto tra i valori assoluti del più e del meno come si colloca
Anche perché questo all'operazione di ricostruire diciamo queste previsioni messo mattino can si incominceremo a farla settimana prossima dopo che avremmo conosciuto dopo che avremo conosciuti consuntivi del mille novecentonovantotto
Si vedrà che cosa che non succede quindi mi spiace di dover deludere la domanda è legittima naturalmente Mario
Ma avendo fatto l'ammissione che ci sono dei più e del meno devo anche dire che non so oggi come si collocano si collocano sul e quantitativamente
Lo vedremo insomma
E questo interamente il pregresso solleva la questione di
Di se gli eventuali scostamenti dovessero esserci comizi
Ci si colloca sia nei confronti
Parlamenti italiana ma anche nei confronti degli organi Unione europea
Vent'anni bisognerà spiegare
In ogni caso se sia se dovessimo confermare gli obiettivi del novantanove
Maggior ragione se dovessimo
Siamo prendere atto che l'andamento dell'economia
Quindi citate il
Dei risultati diversi
Se lo scostamento e in che misura come dire attribuibile
L'andamento della congiuntura in quanto o quanto è attribuibile a diverse case
Naturalmente chi essendo tra economisti
L'idea di dover andare inseguire
L'aumento del disavanzo che fosse imputabile diciamo alla all'andamento dall'economia
Difficile da digerire
Ma è difficile da digerire se non gli ho avuto un'educazione come Mario aveva detto prima quando gli ho citato i lavori della C&C
Stato educato su altri testi questa è una cosa che
Studioso di politica economica ripugna un po'quella di dire che bisogna inseguire la congiuntura come
Le politiche dirette a tutti gli studi di finanza pubblica che abbiamo fatto li abbia fatto cosa commentano nel non lo dicono più o meno ma adesso poi forse non l'ha mai che non l'hanno del consiglio e quindi insomma sì sì certamente sarebbe veramente un dilemma intellettuale oltre che di polizia politico molto molto pesante Pellati eventualmente di dovere prendere decisioni
Dicono che se quando venisse fatta la diagnosi che un ipotetico scostamento forse dovuto
Peggioramento del quadro congiunturale
Certamente potrebbero potremmo essere rimproverati per avere fatto previsioni troppo rosa dello scorso anno questa è un'altra storia grazie
Il professor Giarda in effetti ha anche un trascorso ad Harvard dove lo stemma e Veritas e quindi tutto quello che ha detto è estremamente vero e saggio
E naturalmente e penso che qualche problemino può sorgere anche dal lato delle entrate non solo per il rallentamento della congiuntura che ovviamente punto fondamentale ma anche perché riforme che continuano
A susseguirsi provano per inceppamenti magari temporanei ma comunque dell'inceppamenti della macchina di percezione a cui evidentemente difficile rispondere dall'alto
Per la Spesal comunque secondo me a a questo punto dovrebbe ritornare in evidenza il dato strutturale cioè il disavanzo strutturale anziché il disavanzo ciclico
E è un'idea che forse anche presso le autorità di Bruxelles dovrebbe diventare più recepite in presenza di una congiuntura che affligge noi ma in qualche misura affligge tutti i paesi europei
Comunque veramente grazie per questo contributo per questo intervento che fa vedere da complessità del ma gestione della finanza pubblica nei tre strumenti e direi che sottosegretario Giarda
E in questo caso ti door to Vuolo ufficiale ha gestito in tutti gli aspetti cioè sia quella che lui definiva di intelligenza ordinaria ma io direi che non è proprio così almeno noi
Studiosi ce li teniamo molto intelligente quando otteniamo qualche risultato d'analisi in questo campo e quindi riteniamo che non sia intelligenza ordinaria
Ma sia qualcosa
Di più sia soprattutto nelle complessità istituzionali della Spesal e il problema delle autorizzazioni di cassa
Evidentemente anche dire un problema istituzionale molto complesso e soprattutto dal lato delle entrate di cui però voi avete meno responsabilità grazie ancora e adesso darei la parola
Professoressa Salvemini anni esperta
Tutte per avermi invitato a presentare questo libro
Io certamente parlando dopo il responsabile della politica del debito e responsabili della politica di bilancio sono avvantaggiata perché posso fare delle osservazioni dura soldi che quindi non non essere costretta a una sistematicità che tra l'altro
Non non non saprei se se posso potrei garantire certo questo libro eh
Dedicato a uno snodo fondamentale della politica economica italiana e quindi certamente già di per cui per questa Regione è molto interessante veniva discute certamente al cuore dei modelli che qui sono presentati di ragionamenti che sono qui presentati si vedono quali sono le serie difficoltà
Che abbiamo nella condotta di politica economica oggi in Italia ha difficoltà che sono molto maggiori di quelle che hanno altri paesi della condotta di politica economica e che deriva dal fatto che abbiamo attardato a fare la politica di rientro del disavanzo primario abbiamo preso in pieno il decennio dei tassi reali anormalmente alti e ci troviamo a combattere con un intreccio causale Tara politica del debito e politica
Fiscale che altri Paesi poniamo gli Stati Uniti che alcuni avevano un problema molto serio di disavanzo anni fa non si trovano non si sono trovati ad affrontare il è molto interessante per esempio vedere nel primo capitolo c'è una specie di grafici a zig-zag a spirale ai quali si vede come nella politica di economica si possa sbagliare in due modi
Si può fare innanzitutto una politica fiscale troppo restrittiva impostare diciamo il piano in maniera di politica fiscale troppo restrittiva che parte da una previsione di tassi d'interesse relativamente elevati quindi si si fa una proiezione di tassi d'interesse
Elevati poiché questa politica fiscale persuade i mercati diciamo secondo queste questa logica di questi modelli dà credibilità al governo che ha avviato questa politica riduce gli spread fra tra i tassi interni i tassi esteri di riferimento nel caso italiano abbiamo visto questo drammatica riduzione del divario con i tassi tedeschi
E ai nuovi più bassi livelli di tassi in teoria da un punto di vista di gestione
Fine della della politica di breve periodo la politica fiscale può addirittura risultare eccessivamente restrittiva
Soprattutto se nella nella sua manovra questa manovra non ha a non è riuscita a salvaguardare adeguatamente un adeguato livello di investimenti quindi può succedere questo fatto che il il deficit il reddito si contrae il deficit rimbalza per un aspetto proprio come dire di previsione diremmo eccessivamente pessimistica sull'andamento dei tassi di interesse
Oppure si può sbagliare in una maniera apposta perché si si crede di poter conquistare credibilità a a basso costo
Si fa una previsione di discesa dei tassi di manovra minima il matrimonio non è convinto di questa manovra e quindi sì sì sì manca l'obiettivo del disavanzo
Questa seconda di errore tutti lo sappiamo che fu fatto dal governo che precedette il governo Prodi ma alcuni critici nei mesi scorsi hanno sostenuto che anche la politica di questo governo è stata troppo restrittiva che proprio non ha valutato adeguatamente l'eccesso di restrizione che si poteva
Generale ora a me sembra che appunto il primo capitolo segnala con chiarezza quanto è difficile se il trovarsi per questo Scilla e Cariddi non è che e tanto possibile ex-ante dare una le regole di comportamento proprio perché nel caso di un Paese che così fortemente indebitato come l'Italia questo discorso della credibilità questo discorso del giudizio dei mercati
In afferma in in non riconducibile a precisi elementi
Di causalità certamente è stato l'elemento determinante quindi evidente che quando si va a fare una previsione e nella previsione si può mettere una spesa per interessi sia poco a valere a che fare con modelli raffinati dico ho ben costruiti di previsione della spesa degli per interessi
E la realtà quello che manca è la possibilità di misurare come andranno gli spread rispetto ai tassi esteri perché non si riesce a misurare quanto i mercati crederanno in quello che si sta facendo allora diciamo diciamo che se
Sì hanno dei comportamenti che ammirano un certo obiettivo è abbastanza logico immaginare che spara ai due
Opposti rischi sia meglio prendere un atteggiamento più pop più cauto un più prudente più pessimistico e quindi certamente
Portarsi una previsione se vogliamo di spesa per interessi
Basata su una previsione di tassi più cauta e qui più più
Diciamo che può essere anche smentita se vogliamo nel corso dell'anno
Il quello che insomma in realtà è apparso straordinario nel novantasette e stato che questa manovra fiscale che certamente è stata severa ma che poi non era garantita ex-ante nessuno giurava nel corso dei mesi del novantasette sul fatto che effettivamente si sarebbero ottenuti certi risultati che effettivamente saremmo andati a quel parametro dei richiesto dalle regole
Nessuno credeva io credo che che
Forse nessuno si aspettava un andamento così veloce una discesa così drammatica dei tassi di interesse io lo definirei effettivamente uno scioccante nel novantasette si è verificato uno shock positivo
In materia di tassi di interesse è una rottura di regime sostanzialmente per cui di nuovo
è interessante vedere certi modelli che costruivano certe previsioni certi ragionamenti sulla base ovviamente come sempre di comportamenti osservati nel passato
Beh certamente di fronte a uno sciocco di queste dimensioni a una rottura di regime di questa importanza se possano essere ancora e come debbano essere in qualche modo rito regola
Quello che ci dicono certamente i modelli che poi si presentano in questo libero e che sono da questo punto di vista anche molto interessanti e che questo shock ha potuto portare vantaggi soltanto in parte nel novantasette
Perché il modello comportamenti computazionale sul calcolo della spesa per interessi che è un modello di breve periodo dimostra come questa dipenda in larghissima misura dalla composizione dello stock di debito e che quindi è e il debito ereditato all'inizio della fase o al momento della fase che conta non tanto quello che succede nell'anno e quindi gli effetti di questa discesa dei tassi sul risultato dell'anno
Questo porta a questo discorso se poi fosse giusto o non fosse giusto
Allungare il debito
Il problema non è tanto che cosa c'era giusto non era giusto quello che si è fatto nel novantasette mi sembra che questo porta a una visione computazionale troppo di breve periodo il problema casomai era quello che si era fatto di quattro dei cinque anni precedenti in un periodo in cui era stata per così dire decisamente tentato l'allungamento del debito perché è vero che forse il nostro debito era ancora abbastanza breve però quello che succedeva prima arrestati dei momenti che era quasi liquefatto il debito pubblico italiano
E allora nel libro si richiamano con forza gli argomenti che a giustificano in astratto le scelte di allungamento del debito pubblico
Tra cui questi argomenti che devo come quello di conquistare le credibilità del mercato persuadere il mercato che non si faranno politiche temporalmente incoerenti e cose di questo genere
O devo dire
Maturato una certa avversione per questo tipo di letteratura che si basa molto su questo tipo di argomenti e credo che
Quello che ha detto Mario Draghi poco fa
Invece dia la giusta risposta a che cosa come si può affrontare il problema di questo genere sulla struttura del
Così come affrontare sulla base della la propensione al rischio del gestore e gestore poveretto è uno che non sa effettivamente che cosa succederà
E tra l'altro il povero gestore del che fino a tutto il novantasette io credo a aveva questo problema davanti che proprio i tassi di interesse dovessero scendere con quella velocità e che i propri tassi d'interesse non ci potesse essere stanzi una crisi del debito per esempio per il fatto che non ci ammettevano dell'Unione Europea
E certamente il rischio che lui aveva era di non essere esposto in maniera drammatica questa crisi del debito
In secondo luogo io che
Diciamo poco anche se uno non avesse avuto questo problema del rischio avesse anche un problema di incertezza su quello che succedeva poteva anche diciamo per esempio allungare di più non si sarebbe potuto mano sto parlando degli anni esaminati dal modello negli anni precedenti utilizzare di più i titoli a lungo termine indicizzati
Certamente questo avrebbe un posso Alba atto questo tra questa estrema opposizione titoli a breve titola dà non solo i titoli un po'più a lunga come duration e che sono quelli di città però Mario Draghi anche detto qual è la ragione per cui questo non si è fatto non si è fatto perché abbiamo voluto stare col vostro debito sui mercati esteri i massimi maniera
Diciamo rilevante non in maniera marginale e mercati estrildidi avevano un'abitudine a trattare piuttosto titoli a tasso fisso a lungo termine che titoli a tasso variabile a lungo termine per questo credo che sia stata una delle spiegazioni però diciamo quale che sia stata la spiegazione ed ex post è del tutto io trovo diciamo poco poco utile dire ex post se era giusto a vivere quell'atteggiamento verso il rischio non averlo diciamo
E tutti i comportamenti finanziari che uno deve scegliere il limite del per la componente di rischio che si vuole porre
Però certamente a questo punto è vero che avendo avuto uno stock che era stato irrigidito rispetto agli stock negatività questo era anche rigido rispetto al di sopra positivi quindi in un certo senso nel breve periodo la rigidità c'è stata e probabilmente nel breve periodo
Io non credo insomma non non mi convince l'idea che in negli affetti sarebbero stati di peggiori se si fosse diciamo quello che succedeva nel novantasette relativamente poco importante quello che è importante che data la struttura del debito poco tempo gli affetti si trova di di avere lui allungato apparsi via via più bassi sì saranno sicuramente ma si troveranno nel novantotto si nei dati che adesso stiamo prevede novantotto e probabilmente si troveranno nel novantanove che poiché a questo sia Possa essere derivato dal fatto che ha rinviato per così dire il vantaggio della discesa dei tassi si sia dovuta a fare una politica fiscale
Più restrittiva questa è stata una conseguenza e probabilmente anche vero che la stessa riduzione poiché i tassi interessa in un regime in cui i consumi delle famiglie sono un po'come dire dominati dall'illusione monetaria possa anche aver determinato questo però questo bisognerebbe vedere all'interno di questo bel lavori che fanno
Il centro di studi monetari anche la sensibilità dei consumi in questo caso a questa variabile nu non avrei una risposta qui da dare
Ancora al però a rafforzare il problema della difficoltà di gestione che comunque la credibilità della politica fiscale è tutt'altro che consolidata
Negli ultimi giorni ma abbiamo avuto per esempio un rialzo dei tassi sui Btp quinquennali alle ultime aste allora certamente questo dipende dai fatti esterni nel nei mercati internazionali sono successi dei fatti per cui questo si riverbera sul però dipende anche dal fatto che bastata una piccola polemica sui conti pubblici italiani per ridiciamo far traballare un momento di nuovo è i comportamenti della della domanda
E certamente è anche vero che abbiamo avuto delle battute diciamo nella discussione poco fa che
Queste
Questi dubbi e queste perplessità non sono generate certamente dal fatto che i conti non siano quelli quelli veri quelli presentati quanto proprio dal fatto che ancora si richiede un aggiustamento strutturale che certamente è stato rinviato su alcuni tipi di spesa e credo posso dire io quello che non hanno potuto dire persone con responsabilità pubbliche la spesa pensionistica non c'è dubbio che finché non la metteremo in qualche modo sotto controllo saremo sempre accusati di non ha vere una correzione strutturale della nostra finanza pubblica quindi
Lo si farà prima o poi però anche il core debito
Il rientro non si è fatto il primo poi per farlo prima avuto meglio che farlo poi perché sarà molto più costoso quando andremo a fare quindi certamente anche questo è un problema
Di cui ecco questa sensibilità dei tassi di mercato questi comportamenti dello dell'operatore di politica di bilancio
Vanno sottolineati perché è un prezzo che poi qualcuno pagherà certo non si rinvia al pub futuro avrà un prezzo che qualcuno
Lì ci ci ci rinvierà ed è a questo punto di vista non sta scusate non sono sicura che non sono una grande amante dei conti del MIP minuto per minuto
Certamente è possibile che ancora i conti del novantanove si presentino bene può darsi che anche dei Necci sia come dire una riserva nella discesa dei tassi di interesse a dispetto alla previsione ufficiale
Ma tutto ciò conta ben poco una questione sostanziale mi sembra che sia quella che l'aggiustamento strutturale
Ad essere fatto su quel compact
E un'ultima alcuni dubbi finali il silenzio qualche minuto ancora per dire alcune cose o
O no
Sicuramente
Accedo a alla crisi
Che non crede che la curva dei rendimenti per scadenza che esprime l'equilibrio del mercato che quindi rende indifferenti in un momento indebitarsi a breve e lungo termine sia indispensabile dalle politiche di emissione del Tesoro
Stato citato Tobin
Si poteva citare Street romana che aveva sostenuto una regola di circostanza nella struttura del debito per rafforzare appunto lo spessore della domanda si è visto quanto sono stati importanti i calendari di emissione per dare certezza al mercato
Non non non ci sono sostanzialmente motivi di ritenere che possa essere minimizzato l'onere del debito facendo una certa politica della struttura della gestione di dentro
A meno che non si guardi certo nel brevissimo periodo i prossimi sei mesi alone prossimo anno probabilmente ciò può avvenire ma non è una cosa e questo soprattutto oggi e ancora nel novero perché il modello che presenta gli equilibri di prezzo e di domanda del libro in qualche misura mi mi sorprende perché è un modello ancora di domanda offerta interna e di un mercato chiuso
è è un mercato in cui i pezzi vengono determinati da comportamenti se vogliamo segmentati addirittura in quel modello
Ora oggi invece sostanzialmente la curva dei rendimenti per scadenze una curva che noi traiamo da un mercato da un mercato dove i flussi sono interno estero quindi come possiamo immaginare che solo perché Mario Draghi in quel semestre messo più Botto meno botte
Gran succedono dei cambiamenti in questa Cuba
Può succedere che la suo comportamento posta se vogliamo modificare alcuni lambda sugli strutturista su questa curva e poi sarebbe interessante vedere quali lambita potrebbero essere boh ma influenza ma non da comportamenti come dire è grazie dilazionamento e di Nenni Minniti segmentazione della Cuba questo mi sembra e quindi questo sono mi mi piacerebbe che in qualche misura fosse approfondita la ricerca così tanto interessante che il centro porta avanti proprio per vedere se in qualche misura questi differenziali quindi dato che la curva dei rendimenti per scadenza la prendiamo per così dire dall'esterno però sostanzialmente se nei nostri comportamenti di politica fiscale di politica di bilancio Dini politica del debito ci possa essere
Una qualche rilevanza nella non dell'ambita su tutta la curva ma nell'andamento dei lambda diversa rispetto al segmento a breve rispetto al segmento a lungo credo che questa analisi andrebbe portata avanti per poter dare una risposta
Abbastanza sicura
Se posso fare un'altra richiesta ma
Che che c'entra possa dare una risposta e su questo punto
E vero che la struttura del debito nove la osserviamo essere a lungo a essere a breve termine perché la osserviamo tanti Botto tanti BTP però poi tesoro in tv migliaia anche in pratica potrebbe fare degli swap passare tutte del tasso fisso scambiarlo con tasso variabile o viceversa alla fine il costo del debito dipende da queste operazioni quante sono queste operazioni suk comunque alcunché esiti su che è risultato certamente vengono fatte per minimizzare l'onere del debito allora se andiamo a vedere qual è l'effettivo valore del debito forse bisognerebbe sapere di più su queste operazioni non dico quali sono ma sulla loro rilevanza macroeconomica complessiva quindi chiedere lei e mi scuso se chiedo delle delle spiegazioni aggiuntive però visto che non posso dare delle spiegazioni perché non gestisco il debito richiedono le spiegazioni quindi presento il libro e mi rivolgo anche a chi partecipa a questo progetto di riuscire capito segnalando alcune alcuni punti che a me sembrano di grande interesse proprio perché si sta a questo punto si dispone di strumenti per vedere che cosa possiamo possiamo lo saperne di più che cosa cos'altro possiamo vedi quindi ecco credo di a vere detto le mie perplessità e le mie impressioni mi mi rallegro comunque perché si lavori ne nell'università seriamente su questi temi concreti e non soltanto in termini astratti anche quando ci sono degli elementi così sfuggenti come il concetto di credibilità grazie
E io non partecipi direttamente alla ricerca sei stata estremamente
Stimolante o qualche osservazione che mi viene dalla mia esperienza come ai la tua i gestori di fondi hanno fatto lo swap
Il cambiamento del portafoglio è passato dalle famiglie ai gestori soprattutto nel corso del novantotto più che dal novantasette quando oramai la pendenza dei tassi era molto chiaro
Non è che abbiano una propensione al rischio molto diversa dagli altri nel senso che i gestori circa quanti accontentare le famiglie e addirittura oppongono
Diverse tipologie di fondi
Sulla base del quale le famiglie Operamolla conoscete quindi anche se possono avere una funzione di
Non possono però eccede pur precetti cultura il sentimento del mercato quindi diciamo che l'ottantotto assegnato il novantotto assegnato questa grossa svolta ed è stata tardi
Che la crescita dei fondi non potrà essere più così intensa nel novantanove seguenti proprio perché
Quindi questa trasformazione si è effettuato la seconda cosa che
Le e che quest'anno in realtà non ci sono stati ancora sensibili tra Parlamenti perché la raccolta dei fondi
E non smentisce quanto ho detto prima a gennaio è stata una raccolta netta di trentadue miliardi
Raccolta complessiva di sessanta mila
Poi ci sono stati i riscatti adatto una raccolta netta di trentadue mila miliardi
I cani in sostanza che la situazione viene giudicata abbastanza spazi anche se evidentemente febbraio è già un po'diverso ma anche per motivi strutturali non si potranno pianificare risultati della novantotto quanto al tuo punto Tsipras
Coincidono con le tue posizioni teoriche ma c'è un'esperienza empirica che ha sollevato qualche dubbio quella degli hedge anzi noi tutti sappiamo
Dieci fans erano fondi per arbitraggio essenzialmente
L'arbitraggio si doveva portare
Per tasse
Crisi pendente hanno fatto famosi prego prego nostri colleghi hanno fatto
è che
Io non lo conoscevo
E anche del
Il Consiglio appunto
è lui l'andamento degli spread è stato tale la crisi che non mira
Quindi ho la sensazione che non è certo la politica di emissioni che possa determinati questi difatti nel nel disprezzo però a una politica di emissioni in certi periodi di tempo può o accentuare oppure smorzare
Magari risplenda che si possono verificare ecco in questo senso quindi anche se
Di razionalità tu hai ragione che in fondo ed una
Non è ancora ieri era convinto che ha fatto di fronte dal sistema bancario americano che le dimissioni non influirono sulla struttura dei passi interessi quindici Zambrotta e lo sapete
Tuttavia ecco la sensazione che qui c'è implicita non dose di razionalità che forse e pochi mercati e anche nei migliori mercati qualche volta fallisce quindi
Con molta cautela
Ecco noi abbiamo molto usato per cortesia ad relatori
E non so se voi ammette
Verso che
Grazie se ecco se qualcuno vuol fare
Possibile
Di alcune considerazioni
Naturale si possono scusi
Perché se no perde
è un comitato monetario acciaio sentiamo diagnosi buonasera va bene avrebbe
Adibiti
Per
Se le domande sono di
Verso no poi ci sono le competenze sei
Ore
Mi spiace che sia andato via Sandra Dee perché alcune cose che lui ha detto sono state evocate dall'intervento di questo mi dà l'opportunità così di precisare alcune cose sia passa
Ad esempio questo fatto riprendo questo fatto che un
Otello la prima spiegazione e che il periodo storico cui si riferisce il modello
Casa di integrazione l'euro
Quindi potrei cave
Lo stress come
In precedenza stiamo rivedendo stiamo rifacendo tutto questo e questa è la prima risposta
Non la risposta non è così scontata
Il problema forse non è così banale una risposta data Mario Arcelli quando ha detto questi
Di competente
Sì presuppongono un Tati oggi forse
E neanche contestata all'
Un motivo per cui i mercati potrebbero continuare ad
Nell'informazione se
Giallo sull'ENI ti nel proprio Paese
Ne presupponiamo e un investitore sia meglio nato sulle emittenti del proprio Paese di quanto non si le emittenti di altri paesi questo può essere un fattore di segmentazione altri fattori di segmentazione in Europa permangono anche se io ritengo sono destinati a scomparire
Con l'amministrazione
O di alcuni istituti assicurati dei vincoli di portafoglio
Soprattutto quelli controllati dallo Stato e questo avviene
In Francia oltre che da noi io presuppongo e penso che queste segmentazioni siano dei
Non so sente
Uno dei compiti della ricerca sarà proprio di chiarire questo
Arte risponde un altro aspetto interessante
Quello che è importante
Ieri la politica delle missioni la propensione al rischio del gestore quel professor radici a molto ben illustrato quali sono le tecniche di gestione del debito che adotterà il ministero del Tesoro e queste fanno larga fare ricorso a quella che professor Giarda chiamato la politica delle vicenza mi sembra anche della presenza puntuale sui mercati nel percepire la
Queste tecniche di gestione e non ho più vi emissione puntuale
Che non tecniche di gestione per
Distrazione forse più una gestione tattica prefigura più la gestione tattica del debito che non gestione strateghi
Il debito per la quale forse modelli di questo tipo sono un
Propensione al rischio del gestore bisogna che il gestore nei confronti
Divento rischio di fronte a
Godersi un certo grado
Probabilità questo non mi sembra sia possibile con le tecniche di Edizione soltanto ma
Da gli strumenti di valutazione
Ruolo di questi modelli ad esempio se il PIL cresce di meno
Le attività finanziarie si sposta
La verso altre
Questo solo fatto configura domande di cui il gestore deve tener conto la possibilità di Shots sui mercati internazionali qualcosa avevo detto Nini commenti precedenti analoga
Dalla necessità misurare cosa succede
Se queste cose avvengono
Vendere posizione di fronte al quale anzi
Gli inventori rischio corruzione disco del gestore una cosa conosce lunghi finisco per
Va
Bene
Va bene no
Mosse la
Ci sono altre domande
Va bene allora
Fa
Accanto
Speriamo
Grazie
Abbiamo